SEC выдает лицензии «диким токен-акциям»: революция, лишающая публичные компании права вето

Автор: TechFlow

Согласно сообщению Bloomberg Law в понедельник, Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) может представить уже на этой неделе рамочную структуру «инновационного исключения» (Innovation Exemption) для токенизированных акций.

Настоящая сенсация скрыта в одном из предварительных заключений: разрешается торговать токенами, выпущенными без согласия самих публичных компаний.

Проще говоря: акции Tesla, Apple и NVIDIA, пока они котируются на американских биржах, могут быть выпущены и начать торговаться в виде «токенизированных TSLA» на какой-либо блокчейн-платформе — без уведомления соответствующих компаний и без их одобрения. Юридические департаменты этих компаний, разумеется, могут опубликовать заявления, дистанцируясь от подобных токенов, но после этого торговля всё равно будет продолжаться в обычном режиме.

Вернёмся на 11 месяцев назад

Чтобы оценить значимость этой новости, необходимо вернуться к июльскому скандалу 2025 года.

Robinhood анонсировала в Каннах запуск сервиса «токенизированных акций» (Stock Tokens) для пользователей из ЕС: более чем 200 акций американских компаний станут доступны для круглосуточной (7×24) торговли в блокчейне. Влад Тенев с трибуны выглядел воодушевлённо — до тех пор, пока не объявил настоящий сюрприз: розыгрыш токенов OpenAI и SpaceX — двух компаний, ещё не вышедших на публичные рынки, — на общую сумму 1,5 млн долларов США.

На следующий день OpenAI опубликовала в X жёсткое заявление, резко раскритиковав Robinhood: «Эти “токены OpenAI” не являются акциями OpenAI. Мы не сотрудничаем с Robinhood, не участвуем в проекте и не поддерживаем его. Любая передача акций OpenAI требует нашего одобрения — а мы не одобрили ни одной такой передачи. Будьте осторожны».

Объяснение Robinhood также выглядело неловко: эти токены привязаны к специальному целевому фонду (SPV), владеющему акциями OpenAI, и фактически представляют собой «деривативы». Центральный банк Литвы — главный регулятор Robinhood в ЕС — вскоре направил компании официальное письмо с требованием разъяснить правовую обоснованность данной структуры.

Ключевой вопрос, стоявший в центре тогдашнего скандала, был один: может ли третья сторона выпускать деривативы на акции компании, если сама компания категорически против?

В июле прошлого года большинство участников дискуссии считали действия Robinhood бесстыдными. А спустя 11 месяцев ответ SEC может звучать так: «Да, может — и мы даже выдадим вам лицензию».

Логика SEC: всё было заранее продумано

Пол Эткинс возглавляет SEC ровно год, и все его шаги за этот период вели прямо к сегодняшнему моменту.

21 апреля Эткинс выступил с речью в Экономическом клубе Вашингтона и прямо заявил: SEC скоро запустит «инновационное исключение» — регуляторный песочницу сроком от 12 до 36 месяцев, которая позволит токенизированным ценным бумагам размещаться и торговать в блокчейне без полной регистрации; в обмен на это участники будут обязаны соблюдать лимиты на объёмы торгов, использовать белые списки и ежеквартально предоставлять отчёты.

Ещё более важная предпосылка была заложена в юридической справке, представленной 22 января рабочей группе SEC по криптовалютам: в документе чётко перечислены три модели токенизации акций американских компаний:

• Прямая эмиссия: эмитент сам регистрирует свои акции в блокчейне — требуется согласие эмитента.
• Модель депозитарных расписок: сторонний депозитарий «замораживает» существующие акции и выпускает в блокчейне цифровые расписки, соответствующие им — согласие эмитента не требуется, поскольку базовые ценные бумаги сохраняются в первоначальной форме.
• Синтетическая модель: использование деривативных контрактов для отслеживания стоимости акций — согласие эмитента не требуется, поскольку токены и базовые ценные бумаги полностью независимы друг от друга.

Сегодняшняя позиция SEC по сути признаёт законность двух последних моделей. Таким образом, «добросовестные» игроки вроде Galaxy и Superstate, которые всегда работают в тесной координации с эмитентами, будут конкурировать на одной и той же площадке с «непредсказуемыми» участниками вроде Robinhood, действующими по принципу «сначала сделай, потом спрашивай».

Регуляторные арбитражеры встретят это решение с радостью, а CFO публичных компаний, скорее всего, проведут экстренное совещание уже этой ночью.

Кто доволен, а кто недоволен?

Те, кто улыбнётся:

• Блокчейн-брокеры и децентрализованные биржи (DEX). Robinhood больше не нужно оправдываться за июльский PR-скандал с OpenAI: её тогдашняя практика теперь станет законной.
• Инфраструктура DeFi. Если токенизированные акции действительно смогут функционировать на автоматизированных маркетмейкерских протоколах (AMM), это означает, что часть ликвидности всего Насда́ка переместится прямо «по соседству» с Uniswap и Curve.
• Протоколы, рано занявшие позицию в секторе реальных активов (RWA). Ondo, Backed, Securitize и другие ждали именно этого документа.
• Глобальные розничные инвесторы. Режим торговли американскими акциями расширится с 6,5 часов в день до круглосуточного (7×24).

Те, кто нахмурится:

• Публичные компании — самая сложная и неоднозначная группа. Токенизация акций создаёт «теневой рынок», полностью вне контроля компании. Если между токенизированными акциями и их традиционными аналогами возникнет цена-спред, или если блокчейн-торговля породит сложные вопросы корпоративного управления или акционерного активизма, вся ответственность ляжет на отделы по связям с инвесторами (IR) и юридические департаменты — хотя у них нет права вето.
• Традиционные брокеры и клиринговые организации: скрытая логика токенизации — возможность обойти DTCC.
• Консервативные члены SEC. Хестер Пирс ещё в июле прошлого года произнесла широко цитируемую фразу: «Токенизированные ценные бумаги остаются ценными бумагами». Она поддерживает токенизацию, но выступает против её использования как способа обхода основополагающих механизмов защиты инвесторов. Положение «без согласия эмитента» станет точкой взрыва внутри внутренних дебатов SEC.

Вопросы, на которые стоит обратить внимание

Главное преимущество токенизированных акций всегда заключалось в том, «что можно делать с ними после размещения в блокчейне»: использовать в качестве обеспечения, комбинировать в составе портфелей, свободно интегрировать с другими активами в пулах стейблкоинов, многократно переупаковывать внутри экосистемы DeFi.

Однако если рамки «инновационного исключения» строго ограничат торговлю белыми списками, установят потолки по объёмам и введут высокие требования KYC, то степень DeFi-композируемости таких активов значительно снизится. «Акции в блокчейне», вынужденные танцевать в кандалах, — это совсем не то же самое, что «по-настоящему децентрализованные акции», доступные 7×24, глобально и полностью композируемыми.

До выхода официального документа окончательная форма решения будет определяться следующими деталями:

• Будет ли белый список ограничен только квалифицированными инвесторами США или будет открыт для розничных инвесторов?
• Будет ли достигнуто межрегуляторное согласование? Возникнут ли противоречия между токенизированными акциями, регулируемыми в рамках европейского регуляторного акта MiCA, и теми, что попадут под «инновационное исключение» SEC?
• Сможет ли «инновационное исключение» обеспечить третьим лицам юридическую защиту в случае судебного иска со стороны публичной компании?
• По окончании 12–36-месячного периода песочницы такие проекты получат постоянную лицензию или же будут закрыты?

Ранее место, время и способ торговли акциями компании определялись исключительно эмитентом и биржей. Этот шаг SEC фактически частично отнимает у эмитента право решать, как именно должны торговать его акциями.

В прошлом году Robinhood подверглась насмешкам в Европе, потому что опередила регуляторные нормы. Теперь SEC сама меняет правила.

Самым значимым изменением в финансовой инфраструктуре 2026 года станет именно это: запуск новых публичных блокчейнов или рекордный рост TVL DeFi-протоколов — ничто не сравнится по масштабу с этим событием. Крупнейшая в мире категория активов официально начинает миграцию в блокчейн, и акции США становятся главным объектом этой миграции; ключ к ней больше не находится полностью в руках тех, чьи активы мигрируют.

Что касается самой бизнес-модели токенизированных акций — честно говоря, её обсуждают уже пять лет, однако реальная ликвидность остаётся крайне скудной. Но когда SEC устраняет последний юридический барьер, имеет смысл пересмотреть эту идею заново.

В конце концов, парадигма торговли, которую Насда́к выстраивал 50 лет, теперь может быть полностью переписана в блокчейне за три года.

Стоит понаблюдать за развитием событий.