Заметки подкаста | Разбор последнего портфеля фонда 25-летнего «бога акций» после ликвидации: SanDisk + Micron составляют 56%, он потерпел крах на правильном направлении

Подготовка и компиляция: TechFlow

Гости: Josh Kale (@JoshKale), Ejaaz Ahamadeen (@cryptopunk7213)

Ведущие: Josh, Ejaaz (со-ведущие Limitless Podcast)

Источник подкаста: Limitless Podcast

Оригинальное название: Leopold's Final Portfolio Just Went Public

Дата выпуска: 18 августа 2026 г.

Заявление об интересах: Josh работает подрядчиком в Anthropic, эта информация была раскрыта в описании оригинального видео; мнения в этой программе не представляют Anthropic.

Ключевые выводы

На этой неделе в США сезон раскрытия информации 13F, более 200 млрд долларов инвестиционных портфелей выложено на стол. Самым заметным, безусловно, является «последняя работа» Leopold Aschenbrenner. По состоянию на 30 июня 2026 г. номинальная стоимость портфеля公開ных акций его Situational Awareness LP составляет около 20,24 млрд долларов, SanDisk занимает 28,5%, около 5,67 млрд долларов; Micron занимает 28%, около 5,57 млрд долларов. Только эти две акции чипов памяти составляют более половины портфеля, плюс Bloom Energy, TSMC, Nebius, CoreWeave и другие标的 AI-инфраструктуры, весь 13F практически представляет собой ставку «All-in на физический уровень AI».

Но июльская коррекция рынка вместе с высоким левериджем привела к принудительной ликвидации этой ставки. Открытые рыночные позиции Leopold значительно сократились, сейчас осталось лишь около 500 млн до 1 млрд долларов открытой рыночной экспозиции, большая часть капитала все еще вложена в непубличные акции Anthropic. Два ведущих считают, что Leopold ошибся не в направлении, а в управлении позициями и леверидже. В то же время Berkshire Hathaway, Altimeter, Atreides, собственный инвестиционный портфель NVIDIA увеличивают позиции в определенных сегментах AI-инфраструктуры: память, interconnect, электричество, гипермасштабные облака. Формируется консенсус: конкуренция на уровне моделей становится все более интенсивной,真正的筹码 все больше смещается на физический уровень.

Краткое содержание ключевых мнений

«Последняя работа» Leopold

• «Направление判断 было верным, его просто уничтожил леверидж.»
• «SanDisk занимает 28,5%, Micron 28%, вместе они составляют более половины.»
• «Это таблица позиций, опубликованная после того, как компания перестала существовать.»

История памяти еще не окончена

• «SK Hynix только что показала лучший квартал в истории, но股价 за неделю упала на 20%, рынок подозревает, не слишком ли много инвесторов в памяти.»
• «Заказы на высокопропускную флеш-память (HBF) от SanDisk расписаны до конца 2027 года.»
• «Базовый спрос на память все еще существует, Leopold просто неправильно использовал позиции и леверидж.»

Berkshire делает ставку на полный стек AI от Google

• «Google — единственная компания, обладающая полным стеком AI.»
• «От моделей, кастомных GPU до точек дистрибуции Search, Gmail, Android — все под собственным контролем.»
• «Berkshire во втором квартале добавила около 17 млрд долларов в Alphabet, также увеличила позицию в Delta Air Lines примерно на 44%.»

Уровень AI-инфраструктуры агрессивных игроков

• «Первая позиция Altimeter Brad Gerstner — NVIDIA 1,88 млрд долларов, вторая — Cerebras 1,6 млрд долларов.»
• «Первая позиция Atreides Gavin Baker — SpaceX 4,67 млрд долларов, одновременно куплены опционы пут на QQQ примерно на 2,36 млрд долларов в качестве страховки.»
• «В собственном инвестиционном портфеле NVIDIA: Intel около 30 млрд долларов, SpaceX около 21 млрд долларов, CoreWeave около 4,7 млрд долларов.»

Электричество, оптические соединения и физические ограничения

• «Когда в дата-центре сотни тысяч GPU, передача данных по медным проводам вызывает нагрев и высокое потребление энергии, оптические соединения — следующий шаг.»
• «Coherent в этом году вырос примерно на 85%, Astera Labs занимается «трубопроводом» между GPU.»
• «Если через десять лет спрос на AI будет выше, будут нужны электричество,晶圆, соединения.»

Консенсус и разногласия

• «Самым популярным активом является Alphabet,其次是 Amazon, TSMC, SpaceX.»
• «В портфелях этих крупных институтов почти нет Tesla, также редко встречается NVIDIA.»
• «Bill Ackman покупает Visa, Mastercard, он считает, что AI-агентам нужны платежные пути.»

«Последняя работа» Leopold: что осталось в 13F

Ejaaz: В этом выпуске мы говорим о 13F. Сначала для слушателей, которые не знакомы, объясните в одном предложении, что это такое?

Josh: Институты, управляющие активами в акциях на сумму более 100 млн долларов, обязаны раскрывать свои позиции в акциях США в течение 45 дней после окончания каждого квартала. Поэтому то, что мы видим на этой неделе, — это снимок, запечатлевший позиции самых богатых институтов США на конец июня. Наша задача сегодня — прочитать консенсус на этом снимке.

Ejaaz: Но всех определенно больше всего волнует Leopold. Мы в выпуске от 31 июля говорили, что его следующий 13F будет самым захватывающим.结果没想到, это скорее его «последняя работа».

Josh: Да, потому что Situational Awareness уже ликвидирована. Сейчас эта таблица来自 компании, которой больше не существует. По состоянию на 30 июня 2026 г. номинальная стоимость портфеля公开ных акций Leopold составляет около 20,24 млрд долларов, из которых SanDisk занимает 28,5%, около 5,67 млрд долларов; Micron занимает 28%, около 5,57 млрд долларов. Вместе они составляют более половины портфеля. Далее следует Bloom Energy, около 9,5%, ADR TSMC, Nebius, CoreWeave, Core Scientific, Applied Digital, IREN, Riot и другие标的, связанные с Neo Cloud и дата-центрами.Тема очень ясна: все указывает на AI-инфраструктуру.

Ejaaz: В направлении我觉得 он был прав, но он был полностью ликвидирован. Проблема не в том, что он купил, а в управлении позициями и леверидже.Более половины открытой позиции было размещено в одном звене цепочки создания стоимости, плюс использование левериджа означает, что любая коррекция приведет к маржин-коллу. Это классический案例 «угадал направление, но умер по пути».

История памяти еще не окончена: SanDisk HBF и спрос на inference

Josh: Память недавно выглядела ужасно. SK Hynix только что показала лучший квартальный отчет в истории, заработав за квартал больше, чем за весь прошлый год, но股价 на предыдущей неделе упала на 20%. Рынок подозревает, что инвесторов в памяти слишком много, покупатели GPU уже не хотят добавлять заказы.

Ejaaz: Но День инвестора SanDisk предоставил противоположные доказательства. Они выпустили новую память, называемую высокопропускной флеш-памятью (High-Bandwidth Flash, HBF). Простое объяснение: DRAM — это обычная память, HBM — это высокопропускная память специально для AI GPU, а HBF — это новая категория,主导ваемая SanDisk, в основном используемая для inference. Сейчас capex, потребляемый inference, становится все больше, гипермасштабные облачные провайдеры, такие как Google, Amazon, делают заказы, заказы на HBF расписаны до конца 2027 года.

Josh: Поэтому направление Leopold未必 было ошибочным. Базовый спрос на память все еще существует, просто его леверидж и концентрация не позволили этой сделке дожить до дня реализации.Фундаментальная история SanDisk и Micron еще не рассказана до конца, а леверидж Leopold лопнул первым.

Новый глава Berkshire делает ставку на Google: премия за полный стек AI

Ejaaz: Еще одна компания, о которой必须 сказать, — Berkshire Hathaway. После того как Greg Abel принял управление, в этом квартале действия были масштабными. Самая крупная покупка — Alphabet, около 17 млрд долларов. Кроме того, увеличена позиция в Delta Air Lines примерно на 44%, и добавлены позиции в циклических акциях, таких как Macy's, Lennar.

Josh: Почему купили Google, а не акции памяти? Основная логика в том, что Google обладает самым полным стеком AI в мире. Она не только сама делает модели, но и сама проектирует кастомные чипы, такие как TPU, Iron Woods, одновременно владеет точками дистрибуции Search, Gmail, Android, G Suite. Это означает, что она может оптимизировать модели, чипы и дистрибуцию рекламы вместе на основе данных своих продуктов. Такую вертикальную интеграцию сложно复制 модельным стартапам или просто производителям GPU.

Ejaaz: Стиль Berkshire — медленный, но一旦出手就是 тяжелая рука. После того как Abel принял управление, очевидно ускорил распределение капитала. Капитальные затраты Google в этом году预计 около 250 млрд долларов, и это один из лучших распределителей капитала в мире. Ведущие считают, чтокогда распределитель капитала уровня Google говорит «мы потратим рекордные деньги», инвесторы должны серьезно прислушаться.

Josh: Кроме того, недавно в руководстве Google была турбулентность, Demis Hassabis ушел в отставку, Jeff Dean ушел, Sergey Brin вернулся. Ведущие считают, что это не обязательно плохо. Старое руководство держало технологии, но не реализовало их, новая команда может быть более голодной. Ров и объем бизнеса Google не исчезли.

Уровень AI-инфраструктуры агрессивных игроков: Atreides, Altimeter и собственный портфель NVIDIA

Ejaaz: Если Berkshire — это защитная сторона, то Brad Gerstner и Gavin Baker — это атакующая сторона. В топ-10 позиций Altimeter входят NVIDIA около 1,88 млрд долларов, Cerebras около 1,6 млрд долларов, Meta, TSMC, CoreWeave, ARM, Amazon, Uber, Snowflake, Microsoft.

Josh: Atreides Gavin Baker более сфокусирован: первая позиция SpaceX около 4,67 млрд долларов, затем Micron около 820 млн долларов, Cerebras около 690 млн долларов, Astera Labs около 590 млн долларов, Ciena около 340 млн долларов, Credo около 310 млн долларов. Все это физическая инфраструктура AI.

Ejaaz: Самое интересное — это собственный инвестиционный портфель NVIDIA. По состоянию на конец второго квартала NVIDIA раскрыла рыночную стоимость持仓 в акциях около 63,4 млрд долларов, из которых Intel около 30 млрд долларов, SpaceX около 21 млрд долларов, CoreWeave около 4,7 млрд долларов, а также Coherent, Nokia, Synopsys и другие. Эта позиция в Intel源于 около 5 млрд долларов, вложенных NVIDIA вместе с правительством в прошлом году, цель — обеспечить поставку продвинутых CPU. Потому что за сотнями тысяч GPU нужны CPU для оркестрации, tool call AI-агентов также не могут обойтись без него.

Josh: За этим стоит проблема «цикла»: NVIDIA инвестирует в CoreWeave, Nebius, эти компании получают деньги и затем покупают GPU NVIDIA, становясь доходом NVIDIA. Поэтому карта持仓 NVIDIA сама по себе является самым прямым выражением ее спроса на AI-инфраструктуру.

Электричество, оптические соединения и QQQ put: «физические ограничения», игнорируемые рынком

Ejaaz: Когда все говорят о GPU и моделях, Gavin Baker заранее увидел два уровня: электричество и оптические соединения.

Josh: Если в дата-центре堆几百 тысяч GPU, передача данных между GPU по медным проводам будет становиться все горячее и все более энергозатратной. Решение — использовать свет. Компании такие как Coherent, GE Vernova, Astera Labs занимаются оптическими соединениями и «трубопроводом» между GPU. Coherent в этом году вырос примерно на 85%, эта сделка уже стала相当 консенсусной.

Ejaaz: В то же время, самое жесткое ограничение для AI дата-центров — это электричество. Ведущие шутят, что Elon Musk даже покупает компании, разбирает авиационные двигатели для供电 дата-центров. Ядерная энергия, солнечная энергия, газовые турбины, все, что может генерировать электричество, рассматривается.

Josh: Это также объясняет, почему Baker,重仓 AI-hardware одновременно, также купил опционы пут на QQQ примерно на 2,36 млрд долларов. Он делает структуру «лонг AI Alpha, шорт рыночный Beta»: если акции AI-инфраструктуры реализуются, но широкий рынок упадет, портфель все еще имеет защиту.Даже если направление极度 бычье, он не забывает купить страховку для концентрации.

Консенсус и разногласия: Alphabet, Amazon, TSMC, SpaceX и платежи

Ejaaz: Если нарисовать持仓 всех институтов в виде тепловой карты, консенсус очень очевиден: Alphabet — актив, встречающийся чаще всего,其次是 Amazon, TSMC и SpaceX. Amazon имеет AWS, косвенную экспозицию Anthropic, чипы Trainium; TSMC — «кто-то должен производить чипы»; SpaceX имеет Starlink, ракеты и AI дата-центры.

Josh: Но разногласия同样 интересны. Bill Ackman покупает Visa, Mastercard, S&P Global, Netflix, тема — «платежные пути». Его логика в том, что AI-агентам в будущем понадобятся собственные платежные каналы, Visa и Mastercard обладают готовой сетью корпоративных счетов, которую можно一键 переключить на «предоставление услуг inference».

Ejaaz: Но Stripe только что приобрела OpenRouter более чем за 7 млрд долларов, Ramp также делает свою маршрутизацию моделей. Если в эпоху AI действительно нужны новые уровни платежей и маршрутизации, то компании, купленные Ackman, наоборот, могут быть объектами颠覆. Ведущие также признают, что эта логика немного противоречива.

Josh: Есть еще один контраст: в портфелях этих крупных институтов почти нет Tesla, также редко встречается NVIDIA. Первая позиция Berkshire все еще Apple. Это, возможно,说明, что старые деньги предпочитают «уже проверенный денежный поток», а не «самую сексуальную историю будущего».

Мерило для обычных инвесторов: будет ли спрос на AI выше через десять лет?

Ejaaz: В конце программы дана очень простая框架判断. Если вы верите, что через десять лет спрос на AI-продукты, AI-модели, AI-инструменты будет выше, чем сегодня, то физический уровень GPU, память, электричество, соединения, дата-центры будут постоянно нужны.

Josh: Вопрос не в направлении, а в том, в какой позе вы участвуете. Leopold угадал направление, но из-за концентрации и левериджа упал на полпути. Berkshire смотрит медленно, но структура позиций позволяет спать спокойно. Gavin Baker агрессивен, но использовал QQQ put в качестве страховки.

Ejaaz: Поэтому самый большой вывод для обычных инвесторов: сначала спросите себя, можете ли вы выдержать волатильность, затем спросите, стоит ли perseguir AI-инфраструктуру. Правильное направление не означает, что вы выживете.