Figure Несоответствие оценки: рынок считает, что он занимается кредитованием, а он уже стал сборщиком пошлин

Автор: Artemis Analytics

Подготовка: TechFlow

Введение от TechFlow: Figure трансформируется из кредитной организации, работающей на собственном балансе, которая самостоятельно привлекает клиентов и выдает кредиты, в легкоактивную рыночную платформу, соединяющую инициирующие стороны и институциональных покупателей. Когда почти 80% трафика поступает от партнеров, а доля доходов от платформенных комиссий приближается к 30%, рынок все еще оценивает компанию по модели традиционного кредитора — это несоответствие заслуживает пересмотра всеми, кто интересуется финтехом и ончейн-активами.

Figure потратила шесть лет на создание платформы для кредитов под залог недвижимости,旨在 сокращения времени выдачи и снижения затрат. Сегодня все большая часть ее бизнеса приходится на деятельность по сведению сторон на рынке, где кредиты не привлекаются и не финансируются компанией Figure. Мы считаем, что эта модель может принести значительную дополнительную прибыль. В первом квартале 2026 года партнеры инициировали 78% трафика платформы, объем транзакций Connect вырос с 8 млн долларов в четвертом квартале 2024 года до 1,6 млрд долларов, а доля доходов от комиссий с высокой маржинальностью прироста увеличилась с 5% до 28% от выручки. Мы ожидаем, что Figure превратится в канал для взимания легкоактивной «платы за проход» с кредитных потоков, в то время как рынок все еще оценивает ее по логике баланса.

Таким образом, ключевой вопрос заключается в следующем: какой объем кредитов может пройти через эту платформу без самостоятельного привлечения клиентов и собственного финансирования.

Эта записка представляет собой совместное мнение Artemis и North Island Ventures. Artemis — это исследовательская компания в области цифровых финансов, специализирующаяся на блокчейне и долевых активах. NIV — инвестиционная компания со штаб-квартирой в Нью-Йорке,关注的领域 на стыке блокчейна, финтеха и ИИ.

Figure Connect, запущенная в июне 2024 года, представляет собой рынок, соединяющий инициирующие стороны кредитов и институциональных покупателей. Партнеры инициируют кредиты, институциональный капитал предоставляет финансирование, а Figure зарабатывает на комиссиях за андеррайтинг и дистрибуцию. Figure отчетит обо всей соответствующей деятельности как об объеме Consumer Loan Marketplace: каждый кредит, инициированный на ее платформе, плюс сторонние кредиты, торгуемые на Connect.

Эта модель масштабируется. Кредиты, инициированные партнерами, уже составляют 78% от общего объема, Connect достиг 56% объема CLM в течение семи кварталов после запуска, количество дней хранения кредитов снизилось с 31 дня до 16 дней, а доходы от экосистемных и технологических комиссий выросли с 5% до 28% от выручки.

Больше предложения кредитов может поступить из двух источников. Ожидаемое приобретение Kiavi принесет двигатель инициирования с годовым объемом выдачи 7 млрд долларов, и Figure сможет направить часть этого потока на ту же инфраструктуру. Кроме того, отраслевые данные показывают, что кредиты под второй залог начали восстанавливаться после более чем десятилетнего сокращения, что расширяет основной рынок Figure.

Тем временем Уолл-стрит, похоже, закладывает в цену Figure сжатие ставок из-за выхода на бизнес первого залога, который структурно имеет более низкие ставки, чем ее основной бизнес второго залога. Однако Figure раскрыла, что чистые ставки выросли, несмотря на почти удвоение доли первого залога. Мы считаем, что этот разрыв является частью более широкого непонимания бизнеса, что объясняет, почему консенсус-прогноз рынка остается слишком низким.

Figure была основана Майком Кэгни и Джун Оу в 2018 году, которые являются соучредителем и техническим директором SoFi соответственно. Figure и ее примерно 390 партнеров выдали кредитов на 8,4 млрд долларов в 2025 году, что на 63% больше в годовом исчислении, текущий годовой объем выдачи платформы составляет около 17 млрд долларов, рост 130%. Это составляет примерно 5% от всех кредитов под залог жилой недвижимости в США.

Мы считаем, что первоначальное конкурентное преимущество Figure заключалось в скорости и стоимости. Компания одновременно создала две вещи: полностью автоматизированную платформу для инициирования кредитов под залог недвижимости и блокчейн Provenance, построенный специально для этой цели — каждый кредит Figure инициируется, регистрируется и в конечном итоге секьюритизируется в ее цепи. Вместе они сократили срок получения кредита под залог недвижимости с примерно шести недель и стоимости 11 000 долларов до менее чем семи дней и 1000 долларов. По нашему мнению, это преимущество обеспечило Figure позицию в кредитах HELOC под второй залог, где она теперь является крупнейшим небанковским инициирующим лицом.

Второй залог стоит после существующей ипотеки заемщика: домовладельцы могут сохранить свою первую ипотеку с низкой процентной ставкой и занимать под залог недвижимости сверху. Первый залог имеет право первого требования на недвижимость, будь то оригинальная ипотека или новый кредит для домовладельцев без ипотеки.

Connect может представлять собой значительный сдвиг в экономической модели этого бизнеса.

Мы видим два потенциальных катализатора, которые могут проявиться в 2026 году и далее: продолжение масштабирования Figure Connect и завершение приобретения Kiavi — после завершенияacquisition бизнес Figure по первому залогу удвоится, ожидается закрытие в четвертом квартале. В части 3 ниже объясняется, почему ни то, ни другое не отражено в цене акций.

1. Connect превращает Figure из кредитора в рыночную платформу

По нашему мнению, по состоянию на 2024 год Figure была отличным инициирующим лицом в рамках структурно посредственной бизнес-модели. Она привлекала заемщиков через отдел продаж, предоставляла финансирование за счет складских кредитных линий, удерживала кредиты на балансе около месяца, а затем монетизировала их при продаже.

Мы считаем, что эта экономическая модель типична для профессиональных кредиторов: капиталоемкая, зависящая от внешнего финансирования, подверженная рискам кредитного цикла и объема бизнеса, поэтому рынок обычно оценивает ее в диапазоне 5–7 раз EBITDA по отрасли.

Connect изменил источники финансирования части роста Figure. Партнеры привлекают заемщиков и инициируют кредиты против обязательств, предварительно проданных институциональным покупателям, в то время как Figure предоставляет инфраструктуру андеррайтинга и дистрибуции, взимая около 3% рыночных комиссий. Таким образом, рост объема транзакций Connect не требует соответствующего увеличения расходов на привлечение клиентов, складского финансирования или кредитного риска.

Объем транзакций Connect вырос с 8 млн долларов в четвертом квартале 2024 года до 1,6 млрд долларов в первом квартале 2026 года. Объем транзакций, инициированных партнерами, теперь составляет примерно 78% от общего трафика, что означает, что большая часть кредитов, поступающих в Figure, не требует затрат на привлечение клиентов со стороны Figure.

Показатели баланса, reported Figure, также отражают этот сдвиг. Количество дней хранения кредитов снизилось с примерно 31 дня до 16 дней, в то время как объем транзакций вырос почти в три раза. Заем по складскому финансированию составляет всего 15 млн долларов по сравнению с承诺ным финансированием в размере 1,9 млрд долларов, уровень использования менее 1%. И по сравнению с залогом для секьюритизации в размере 6,8 млрд долларов Figure раскрыла максимальный риск всего в 378 млн долларов.

Структура доходов смещается в сторону наиболее качественной статьи отчета о прибылях и убытках: экосистемные и технологические комиссии. Это платформенные и рыночные комиссии с маржинальностью прироста, близкой к 100%, они выросли с 5% от общей выручки в 2023 финансовом году до 28% в первом квартале 2026 года.

С 2023 финансового года по 2025 финансовый год выручка выросла на 142%, в то время как затраты выросли всего на 18%. Маржинальность прироста EBITDA в 2024 и 2025 годах достигла 82% и 91% соответственно, что推动了报告调整后 EBITDA маржинальность с -4% до 49%. При текущем уровне затрат дальнейший рост объема бизнеса должен поддержать движение маржинальности к целевому показателю руководства на середину 2028 года в размере 60%.

2. Может поступить больше предложения кредитов

Чем больше поток кредитов через Connect, тем выше его ценность, и у Figure есть два источника значительного нового предложения, которые могут появиться одновременно.

Начнем со второго залога. Отраслевые данные показывают, что после примерно 13 лет непрерывного сокращения после кризиса субстандартного кредитования остатки недавно начали расти. Остатки банковских HELOC достигли 287 млрд долларов в 2026 году и восстановили рост, в то время как пик 2009 года составлял 600 млрд долларов. В 2025 году отрасль открыла 1,2 млн новых кредитных линий HELOC, что является самым высоким показателем с 2022 года, но все еще составляет примерно половину пика середины 2000-х годов.

В настоящее время домовладельцы владеют 71,6% стоимости своей недвижимости в качестве капитала, что является самым высоким уровнем примерно за 35 лет. Многие из этих капиталов обеспечены ипотекой с фиксированной ставкой 3%–4%, что делает полную рефинансирование невыгодным при текущих ставках около 7%. Для домовладельцев, желающих получить доступ к этому капиталу, не отказываясь от первой ипотеки с низкой ставкой, второй залог является рациональным выбором.

Когда Figure восстановила рост, она уже была крупнейшим небанковским инициирующим лицом HELOC, и мы считаем, что она сталкивается с относительно свободной от конкуренции областью: требования к капиталу, затраты на соответствие и отсутствие поддержки государственных спонсируемых предприятий вытеснили многих кредиторов из этой категории.

Тем временем Kiavi открывает для Figure второе поле битвы — первый залог, это приобретение удвоит существующий бизнес Figure по первому залогу. Первый залог обслуживает заемщиков, не охваченных вторым залогом: домовладельцы без кредитов — около 40% от количества домов в США, и те, у кого есть веские причины для рефинансирования существующего баланса. Einzelный баланс обычно составляет от 200 000 до 300 000 долларов, годовой поток инициирования составляет около 2 трлн долларов, что примерно в десять раз превышает рыночное пространство второго залога.

Kiavi является крупнейшим инициирующим лицом жилых переходных кредитов, срок которых составляет около 12 месяцев и используется для покупки и ремонта под перепродажу. 85% ее объема бизнеса приходится на RTL. Доля рынка Kiavi на рынке RTL выросла с 2,1% в 2020 году до 9,7% в 2025 году, достигнув этого успеха за три года замораживания оборота жилья, в то время как неэффективные конкуренты потеряли кредитные линии и обанкротились. В 2025 году ее объем бизнеса превысил 7 млрд долларов, выручка превысила 250 млн долларов, рост 30%, маржинальность EBITDA около 40%.

По нашему мнению, структура этой сделки также важна. Figure совместно с Sixth Street приобрела компанию за 717 млн долларов наличными, из которых Figure заплатила 538 млн долларов, а Sixth Street — 179 млн долларов. Figure сохранит операционную платформу, а Sixth Street поместит кредитные активы Kiavi в совместное предприятие, поддержанное обязательством будущей покупки на сумму более 3 млрд долларов, заранее заблокировав спрос для Connect.

3. Рынок, вероятно, неверно истолковал эту трансформацию

Мы считаем, что есть три основные причины неверной оценки.

Рынок, возможно, недооценил устойчивость ставок Figure. Первый залог структурно имеет более низкие ставки, чем традиционный бизнес Figure по второму залогу, поэтому по мере роста его доли комбинированный эффект должен был механически снизить общие ставки компании.

Однако пока этого не произошло. Раскрытые чистые ставки Figure выросли с 3,4% в четвертом квартале 2024 года до 3,8% в первом квартале 2026 года, в то время как доля первого залога почти удвоилась, а ценообразование второго залога осталось на уровне около 4,5%–5,0%. Базовое ценообразование выглядит достаточно здоровым, чтобы поглотить влияние изменений в структуре портфеля.

Это различие важно для оценки. Эрозия цен снижает экономику существующего бизнеса; в то время как изменения в структуре первого залога добавляют дополнительный бизнес на более низком уровне ставок. Кроме того, Connect позволяет большему объему такого бизнеса масштабироваться с меньшим капиталом, почти без затрат на привлечение клиентов и с более высокой маржинальностью прироста. Консенсус-прогноз рынка, кажется, переваривает сжатие ставок, однако признаков ухудшения ценообразования на уровне продукта почти нет.

Слабое освещение исследованиями. В настоящее время FIGR покрыт всего четырьмя аналитиками. С момента отчетности за первый квартал 2026 года Figure еженедельно публикует объем транзакций CLM на своем веб-сайте, предоставляя инвесторам почти 실시간ный прокси-индикатор выручки. Однако только один продажный аналитик явно моделирует объем транзакций CLM, и даже его оценки ниже объемов, reported самой Figure. Figure подает данные о бизнес-линии в реальном времени на блюдечке, а рынок в основном игнорирует это.

Неверная классификация акций. Наша оценка такова: FIGR изначально торговалась как прокси на криптовалюты, теперь ведет себя больше как акция импульса, даже though ее бизнес все больше приближается к финансовым торговым платформам, таким как Tradeweb или ICE.

Мы считаем, что оценка еще не отражает эту трансформацию. FIGR в настоящее время торгуется примерно на уровне 12 раз EBITDA, что является самым низким мультипликатором с момента выхода на биржу: выше обычных 5–7 раз для профессиональных кредиторов, но далеко ниже уровня, должного для масштабируемой финансовой платформы.

Figure действительно сохраняет бизнес, связанный с криптой, включая стейблкоин YLDS и ее токенизированный рынок ценных бумаг, но вместе они вносят менее 2% выручки. Руководство, похоже, стремится исправить восприятие рынка. Материалы для обучения инвесторов Figure направляют инвесторов away от крипто-нарратива, фокусируясь на двух переменных, которые все больше определяют прибыльность компании: объеме транзакций CLM и ставках.

Контраргументы

Если конкурентное преимущество Figure окажется временным, объем сделок с жильем значительно ухудшится или экономика основных продуктов ослабнет, этот тезис потеряет силу.

ИИ делает андеррайтинг товаром. Бывший менеджер продукта Figure считает, что ИИ может сделать пятидневное закрытие базовым требованием, подрывая преимущество скорости Figure и заставляя конкуренцию переходить на цены. Мы считаем, что более прочный ров заключается в рынке платформы, но общее улучшение скорости и стоимости андеррайтинга в отрасли остается ключевым риском.

Снижение объема сделок с жильем

Снижение объема сделок с жильем. Connect снижает кредитный риск, но не снижает риск объема. Уровень дефолтов по кредитным линиям под залог недвижимости (HELOC) растет с исторических минимумов, а спад на рынке жилья подавит спрос на HELOC и окажет особенно серьезное воздействие на кредиты на ремонт и перепродажу.

Ухудшение основного ценообразования

Ухудшение основного ценообразования. Эта инвестиционная логика зависит от того, что ценообразование на уровне продукта остается здоровым, в то время как доля продуктов с низкой комиссией постоянно растет. Постоянное снижение ставок комиссий второго залога или падение чистых ставок комиссий ниже约 3,5% укажет на то, что конкурентное ценовое давление начинает перевешивать выгоды от дополнительного объема сделок.

Реализация рисков управления

Реализация рисков управления. Кэгни и Оу контролируют около 71% прав голоса через структуру двойных акций, оставляя акционерам ограниченные средства правовой защиты. Сдерживающим фактором является согласованность интересов: значительная доля акций FIGR, принадлежащая Кэгни, и почти десятилетний опыт создания Figure глубоко связывают его финансовые и карьерные результаты с долгосрочными результатами компании.

Наша оценка заключается в том, что Уолл-стрит все еще фокусируется на двух вещах: риске того, что продукты с низкой комиссией разбавят экономику Figure, и на кредитах, которые Figure все еще выдает самостоятельно. Мы считаем, что это игнорирует суть трансформации. Connect позволяет большему объему транзакций проходить через платформу с меньшим капиталом, более низкими затратами на привлечение клиентов и более высокой маржинальностью прироста. По нашему мнению, поскольку все больше объема кредитов течет по этим каналам, Figure все меньше похожа на кредитную организацию, которую рынок все еще оценивает традиционным способом.

Важные раскрытия

Эта статья и вся содержащаяся в ней информация предоставлены Artemis Analytics Inc. и North Island Ventures, LLC («NIV») (каждая именуется «Автор», вместе «Авторы») исключительно в информационных целях, для предоставления образовательного контента и общих рыночных комментариев.

Любые заявления в этой статье не относятся и не constitute предложение услуг инвестиционного консультанта NIV, ничто в этой статье, включая, помимо прочего, упомянутые компании, не constitutes предложение о продаже или solicitation покупки каких-либо ценных бумаг,也不构成要约邀请权益或份额在任何当前或未来的 частном инвестиционном фонде NIV (каждый «Фонд»). Такие предложения могут быть сделаны только квалифицированным оффертариям upon receipt соответствующих конфиденциальных частных меморандумов, документов подписки и документов управления (вместе «Операционные документы»).

Информация в этой статье не предназначена для предоставления и не должна рассматриваться как бухгалтерские, юридические или налоговые консультации или инвестиционные рекомендации. NIV не действует и не утверждает, что действует в качестве консультанта или доверителя для любых потенциальных инвесторов в任何 Фонд. Получатели этой статьи должны проконсультироваться со своими налоговыми, юридическими, бухгалтерскими или другими консультантами по вопросам, обсуждаемым в этой статье.

Хотя информация, содержащаяся в этой статье, считается точной, ни Авторы, ни их respective аффилированные лица и представители не (i) дают каких-либо явных или подразумеваемых гарантий полноты или точности информации, (ii) не несут ответственности за ошибки, appearing в этой статье, или (iii) не обязаны обновлять информацию в этой статье. Некоторая информация, содержащаяся в этой статье, constitutes «прогнозные заявления», которые могут быть идентифицированы по использованию таких слов, как «может», «будет», «должен», «ожидать», «предвидеть», «планировать», «оценивать», «намереваться», «продолжать», «цель» или «полагать» (или их отрицательные формы) или других подобных выражений. Из-за различных рисков и неопределенностей фактические события или результаты или фактическая эффективность инвестиций могут существенно отличаться от тех, что отражены или предполагаются в прогнозных заявлениях. Никаких заявлений или гарантий в отношении таких прогнозных заявлений не дается.

Любой анализ или мнения в этой статье (включая рыночные комментарии, заявления или прогнозы) могут содержать субъективные факторы (включая определенные предположения) или основываться на неполной или неверной информации. Авторы не несут обязательства обновлять информацию в этой статье.

В этой статье показаны определенные товарные знаки и логотипы, принадлежащие обсуждаемым компаниям. Все такие товарные знаки остаются собственностью их respective владельцев и используются только для прямой идентификации или описания компаний, обсуждаемых в тексте. Их использование не intended表明 и никоим образом не указывает на任何 спонсорство, одобрение или связь между Авторами или их аффилированными лицами и владельцами товарных знаков.

Счета, для которых NIV предоставляет консультации, в настоящее время инвестированы в Figure и могут по своему усмотрению в любое время дополнительно инвестировать или выходить из позиций по различным причинам без предварительного уведомления. В этом документе не делается никаких заявлений о эффективности (исторической или иной) или прошлых записях. Показатели компании, включая, помимо прочего, выручку, прибыль, EBITDA, чистую прибыль и аналогичные показатели, не являются прокси-индикаторами эффективности потенциальных инвестиций и не должны так пониматься. Нет гарантии, что достижение любых финансовых показателей (включая изменения цены акций) приведет к положительной эффективности инвестиций. Непредвиденные или неучтенные события могут иметь значительное влияние на эффективность и/или оценку Figure — в этом случае прогнозы могут существенно измениться. Эффективность инвестиций основана и должна учитывать множество факторов, не отраженных в материалах, таких как торговое поведение, инвестиционные условия (например, класс акций), использование левериджа, транзакционные издержки и другие факторы. Читатели этой статьи не должны интерпретировать任何展示 цены акций как прокси эффективности или инвестиционной отдачи фондов, управляемых NIV. NIV не гарантирует и не ручается, что任何 Фонд будет осуществлять аналогичные инвестиции. Все инвестиции подвержены риску полной потери.

Обсуждение Figure ссылается на общедоступную информацию, некоторые оценки или прогнозы предоставлены Figure или в основном получены от Figure. Авторы не делают никаких заявлений относительно (i) точности или надежности любых оценок или прогнозов, (ii) разумности применимых предположений и полноты доступных входных данных, или (iii) действительности и надежности методов расчета. Авторы не дают гарантий относительно цен покупки или продажи любых ценных бумаг. Множество факторов влияют на эффективность любых инвестиций.