Анализ отчета Bernstein: давление на валовую маржу Apple, рынок может недооценивать долгосрочную логику

Автор: Рита

Выручка Apple в третьем квартале составила 109,4 млрд долл., увеличившись на 16,4% в годовом исчислении, что соответствует середине диапазона руководства компании 14–17%. Однако качество этого превышения ожиданий невысоко. После вычета влияния возврата пошлин, которое принесло дополнительно 0,11 долл. на акцию и около 200 базисных пунктов к рентабельности по валовой прибыли, фактическая прибыль на акцию составила 1,91 долл., лишь незначительно превысив ожидания рынка в 1,89 долл. Фактическая валовая маржа 48,1% примерно приходится на середину прогнозного диапазона 47,5–48,5%.

Прогноз на четвертый квартал вызывает еще большую обеспокоенность у рынка. Apple ожидает снижения темпов роста выручки в сентябре до 9–11%, что значительно медленнее двузначных показателей предыдущих трех кварталов; основными причинами стали валютные потери и ограничения в поставках. Прогноз по валовой марже составляет 47–48%; после исключения выгоды от возврата пошлин в размере около 100 базисных пунктов это означает сжатие примерно на 160 базисных пунктов по сравнению с фактической валовой маржей третьего квартала (48,1%), причем основным негативным фактором выступает рост стоимости памяти. В отчете от 31 июля аналитики Bernstein сохранили рейтинг «Избыточный» (Outperform), повысив целевую цену с 350 до 370 долл., что соответствует оценке около 33 раз к прибыли на акцию за финансовый год 2028. Основные опасения Bernstein связаны с тем, что инфляция цен на память может продолжаться несколько кварталов, однако рыночные позиции Apple остаются неуязвимыми.

FQ3业绩温和超预期，FQ4指引低于预期

Выручка от продуктов в третьем квартале составила 78,7 млрд долл., увеличившись на 18% в годовом исчислении, что превысило ожидавшиеся 77,2 млрд долл. Выручка от iPhone достигла 54,3 млрд долл., подросши на 22% г/г, выше прогноза в 53,6 млрд долл. Выручка от Mac выросла на 29%, составив 10,4 млрд долл., значительно опередив рыночные ожидания в 8,6 млрд долл. Основным драйвером стала сильный спрос на MacBook Neo и MacBook Pro. Во время звонка для инвесторов руководство особо отметило два варианта использования нагрузки ИИ на платформах Mac: использование Mac mini в качестве вычислительной платформы для ИИ-агентов и развертывание кластеров Mac Studio для локального запуска передовых моделей.

Выручка от услуг составила 30,7 млрд долл., увеличившись на 12% г/г, что ниже ожидавшихся 31,4 млрд долл. Темпы роста замедлились по сравнению с 16% во втором квартале; основными причинами стали валютные потери, слабость мобильного гейминга, изменения бизнес-модели App Store и регуляторные перемены. Apple установила рекорды выручки во всех категориях услуг, включая исторические максимумы для облачных сервисов и платежей. Количество платных подписок превысило 1,5 млрд, количество транзакционных и платных аккаунтов достигло нового максимума, рынки развивающихся стран продемонстрировали двузначный рост. Руководство предполагает, что базовый темп роста выручки от услуг в следующем квартале будет примерно таким же, как в третьем (12%), однако дополнительные 2,5 процентного пункта валютных потерь снизят отчетный показатель примерно до 9,5%. Активная база установленных устройств свыше 2,5 млрд обеспечивает долгосрочную поддержку бизнеса услуг.

Валовая маржа в третьем квартале составила 50,1%, увеличившись на 80 базисных пунктов в квартальном исчислении, что превзошла обеспокоенность рынка. Однако влияние возврата пошлин составило около 200 базисных пунктов; после его исключения фактическая маржа 48,1% пришлась на середину целевого диапазона. Валовая маржа продуктов 40,1%, при этом возврат пошлин дал около 250 базисных пунктов. Маржа услуг 75,6%, снижение на 110 базисных пунктов по кварталам из-за изменений структуры ассортимента. Руководство подтвердило, что стоимость памяти продолжала расти в третьем квартале по сравнению с предыдущим, ожидается дальнейший рост в четвертом квартале; этот рост частично компенсируется выгодой от ранее закупленной продукции и снижением затрат на другие материалы, но выгода от запасов будет постепенно исчезать после завершения четвертого квартала. Тим Кук описал текущую ситуацию с ценами на память как «наводнение раз в столетие».

内存成本上涨是核心压力，Mac和iPhone市场份额在扩大

Инфляция цен на память является самым прямым ценовым давлением на Apple в настоящее время. Руководство явно связывает квартальное снижение прогноза по валовой марже на четвертый квартал именно с ростом стоимости памяти. Рынок DRAM по-прежнему сосредоточен вокруг трех основных поставщиков, Apple исследует возможность привлечения четвертого поставщика чипов памяти. По мнению Bernstein, если Apple реализует данный план, наиболее вероятным выбором станет ChangXin Memory Technologies (CXMT), однако такой шаг может столкнуться с политическим противодействием.

Ограничения в поставках выступают еще одним ограничивающим фактором. Основной причиной служит ограниченная доступность мощностей продвинутых техпроцессов. С началом четвертого квартала Apple ожидает сохранения сильного спроса, но из-за снижения гибкости цепочки поставок влияние ограничений на поставки значительно возрастет, что затронет как iPhone, так и Mac, и iPad.

Хорошая новость заключается в том, что доля рынка растет. В своем предыдущем детальном отчете Bernstein отметил, что Apple сталкивается с возможностью расширения доли рынка, которая возникает раз в поколение, и этот тренд уже реализуется. iPhone и Mac продолжают непрерывно завоевывать долю, и лучшее тому доказательство — рост продаж Mac на 29% даже в условиях дефицита поставок.

Bernstein снизил прогнозы прибыли на акцию за финансовые годы 2027 и 2028 соответственно до 10,03 долл. и 11,28 долл., что в первую очередь отражает влияние дорожающей памяти, роста расходов на НИОКР, валютных потерь и логистических ограничений. Прогноз прибыльности на FY2028 по-прежнему превышает консенсус-оценки рынка примерно на 5%.

伯恩斯坦上调目标价至370美元，33倍估值反映长期信心

Аналитики Bernstein сохранили рейтинг «Избыточный» (Outperform) и повысили целевую цену с 350 до 370 долл., что соответствует мультипликатору около 33 раз к прибыли на акцию за FY2028, или EV/FCF порядка 29,5 раза. Bernstein признает, что давление со стороны растущей стоимости памяти сохраняется, однако считает конкурентные позиции Apple в сегменте потребительской электроники бесспорными, а потенциал расширения доли рынка iPhone и ПК — сохраняться. ИИ также открывает для Apple новые долгосрочные возможности, хотя реализация данного потенциала потребует большего времени.

Краткосрочное давление на Apple оказывают дорожающая память и ограничения в поставках, тогда как среднесрочная и долгосрочная логика строится на расширении доли рынка и цикле замены устройств, стимулируемом ИИ. Повышение целевой цены Bernstein до 370 долл. подразумевает потенциал роста около 11%. Цены на память никогда не будут вечно держаться на «столетних» максимумах. Целевая цена в 370 долл. содержит следующий вывод: рынок чрезмерно обеспокоен краткосрочным удорожанием памяти и недооценивает долгосрочную стоимость экспансии доли Apple и цикла обновления устройств под влиянием ИИ.

Отказ от ответственности: Данная статья представляет собой компиляцию и анализ стороннего исследования брокерской организации (Bernstein от 31 июля 2026 года), подготовленного совместно с обзором публичной рыночной информации. Приведенные в тексте рейтинги, целевые цены, прогнозы прибыли и соответствующие выводы являются мнением аналитиков данной брокерской фирмы, отражают исключительно позицию их учреждения, не выражают точку зрения Chaoxiang Research и не формируют инвестиционных рекомендаций. Инвестиции сопряжены с риском, решения принимаются самостоятельно. Настоящий материал не должен служить основанием для покупки или продажи любых ценных бумаг.