Глубокий анализ реального значения подтверждения Кевина Уорша на посту председателя Федеральной резервной системы для рынков

Автор: Рауль Пал

Перевод: AididiaoJP, Foresight News

Сегодня Сенат подтвердил Кевина Уорша в должности 17-го председателя Федеральной резервной системы США (ФРС) голосованием 54 против 45 — самое узкое в истории этого учреждения. СМИ интерпретировали это как политическую историю: Трамп наконец добился своего, демократы оказывали яростное сопротивление, Феттман изменил позицию и проголосовал «за», а партийные разногласия теперь простираются и на ФРС.

Это лишь поверхностный взгляд. Подлинная история остаётся непонятной почти для всех. Чтобы увидеть её, нужно перестать оценивать этот голосование по «лево-правому» счёту и задать иной вопрос: кто выбрал Уорша, что они получили, сделав его выбор, и что это означает для рынков в ближайшие два года?

Почему именно Уорш?

Я начну с необычного места, поскольку рамки имеют решающее значение.

В последние годы я разрабатывал концепцию под названием «Универсальный код». Её первый закон чрезвычайно прост: Вселенная организована так, чтобы максимизировать интеллектуальный выход на единицу затраченной энергии. Жизнь генерирует больше интеллекта, чем простые химические реакции; цивилизация — больше, чем биология; ИИ — больше, чем цивилизации, построенные вокруг человеческого познания. Поскольку это градиент, выбранный Вселенной, капитал следует за ним. Капитал будет стекаться к любой конфигурации, способной в каждый момент времени производить наибольшее количество интеллекта на единицу затраченной энергии.

Вот первый закон Универсального кода. Он применим к биологии, цивилизациям, рынкам и процессам обучения ИИ. На реальном пути, по которому движется мир сегодня, победную конфигурацию определяет искусственный интеллект, наложенный на ускоряющийся полупроводниковый цикл, который, в свою очередь, наложен на ускоряющееся строительство энергетической инфраструктуры — всё это растёт в экспоненциальном режиме. Капитал стекается к этой конфигурации под действием силы, которую обычные макроэкономические модели объяснить не могут, поскольку в них отсутствует первый закон. Поэтому всё остальное тоже следует за этим: политические коалиции перестраиваются вокруг тех, кто может обеспечить доступ к базовой инфраструктуре; геополитические альянсы формируются вокруг тех, кто контролирует чипы, энергию и долларовые каналы финансирования всего этого. Пекинская встреча на высшем уровне на этой неделе, строительство вычислительных мощностей в Заливском регионе, возврат полупроводникового производства на Запад, а также коалиция спонсоров, переформатирующая политику Вашингтона, — всё это не отдельные истории.

Они представляют собой проявления одного и того же градиента на разных масштабах. Страны и альянсы, выстраивающиеся вдоль этого градиента, будут расти в экспоненциальном режиме; те, кто противостоит ему, будут деградировать.

Если принять эту концепцию, то главной переменной макросреды на ближайшие десять лет станет то, будет ли денежно-кредитная политика препятствовать или поддерживать этот маршрут. ФРС, проводящая ограничительную процентную политику в ущерб строительству ИИ, подорвёт базовую трансформацию инфраструктуры, от которой сегодня зависит мировая экономика. ФРС, следующая этому маршруту, позволит волне роста производительности реализоваться в полной мере.

Кевин Уорш — кандидат в председатели ФРС с наиболее глубоким личным пониманием этого маршрута. В большей части последнего десятилетия он не был сотрудником центрального банка, а занимал посты директора и технологического инвестора. Как член советов директоров и частный инвестор он направлял капитал в стек ИИ-инфраструктуры. Он наблюдал за этим строительством изнутри — не из кратких сводок FOMC, а из самих комнат, где создаётся эта инфраструктура. Когда он заявляет, что верит в бум производительности как в фактор, который обеспечит Америке победу в XXI веке, он делает не оптимистический прогноз. Это утверждение, основанное на его личных наблюдениях и инвестиционных решениях.

Вот та часть, которую СМИ постоянно игнорируют: он не ястреб, сменивший лагерь из-за обещания Трампа назначить его на пост. Он — инвестор, уже много лет делающий ставку на чудо роста производительности, и теперь он возглавляет учреждение, от которого зависит, будет ли это чудо развиваться экспоненциально или будет задушено жёсткой денежно-кредитной политикой. У других ключевых кандидатов, рассматриваемых Трампом, такого опыта нет. Один — академический экономист, другой — руководитель местного банка; Кевин Уорш — единственный из троих, кто действительно направил капитал в базовую инфраструктуру следующего десятилетия.

Это делает его кандидатом «по первому закону» — оператором, чьи публичные убеждения и личный инвестиционный портфель направлены на сохранение самого быстрого пути экспоненциального роста интеллекта.

Что говорит Уорш

За последние двенадцать месяцев Уорш сформулировал в публичных выступлениях исключительно конкретную программу денежно-кредитной политики. Он прямо призвал к так называемому «смене режима» (regime change) внутри ФРС. Он прямо предложил заключить новое соглашение между Минфином и ФРС по образцу Соглашения 1951 года. Он предложил реформировать данные по инфляции, используемые ФРС. Он предложил отказаться от ориентиров на будущее в коммуникации регулятора. Он предложил поощрять большее внутреннее разногласие при принятии решений по процентным ставкам. Он предложил сократить баланс ФРС и согласовать этот шаг с управлением государственным долгом Минфина.

Прочитав эти предложения по отдельности, можно подумать, что перед нами технические предпочтения вдумчивого бывшего члена Совета управляющих ФРС. Но если рассмотреть их совместно, они очерчивают операционную модель, сочетающую два разных исторических контекста: стратегию финансового подавления 1946–1955 гг. и продуктивность-ориентированную стратегию Гринспена конца 1990-х. Именно такое сочетание требуется сегодня.

Настоящий шаблон — стратегия Гринспена

Рамка 1951 года служит лишь риторическим прикрытием; настоящим операционным шаблоном является стратегия Гринспена конца 1990-х.

Вот что делал Гринспен в 1996–2000 гг. Экономика работала на высоких оборотах, уровень безработицы был ниже так называемой «естественной нормы» по стандартным моделям. Иногда общий индекс потребительских цен (CPI) рос из-за колебаний цен на нефть и продовольствие. Однако ключевой показатель — базовый CPI (без учёта продовольствия и энергоносителей) — не ускорялся так, как предсказывала кривая Филлипса. Гринспен внимательно изучил данные по производительности и сделал вывод, что происходит нечто структурное.

Цикл инвестиций в информационные технологии стимулировал рост производительности и сдерживал рост затрат на труд даже без ослабления рынка труда. Даже при колебаниях общего CPI базовый CPI оставался стабильным. Гринспен пришёл к выводу, что шумные данные общего CPI можно игнорировать, поскольку базовый показатель удерживается ростом производительности. Обычная доктрина требовала резкого повышения ставок для предотвращения надвигающейся инфляции. Гринспен отказался от этого, сохранив низкие ставки и позволив активам расти. Экспансия продолжалась на четыре года дольше, чем позволяла обычная функция реакции. Его координация с министром финансов Рубином, а затем с Саммерсом получила название «Комитет по спасению мира».

ФРС и Минфин фактически действовали как единый орган, реализуя стратегию. Последние повышения ставок Гринспена в 1999–2000 гг. сегодня широко считаются ошибкой политики: рост производительности мог бы поглотить ещё большую инфляцию.

Бессент и Трамп стремятся к версии этой операции на период 2026–2030 гг. ИИ — это эквивалент цикла ИТ-инвестиций, но значительно более масштабный. Капитальные затраты на ИИ растут в несколько раз быстрее, чем капитальные затраты на технологии в конце 1990-х. Если волна роста производительности реальна, ФРС может проводить более мягкую политику, чем рекомендуют стандартные модели, поскольку рост производительности будет сдерживать затраты на труд даже при «перегретой» экономике. Небольшое снижение ставок — и никаких драматических шагов. Пусть рост производительности компенсирует избыточный спрос, пусть экономическая трансформация выполняет дефляционную работу, которую повышение ставок не в состоянии выполнить.

Вот почему Уорш незаменим. Он — единственный кандидат, по-настоящему верящий в реальность чуда роста производительности, поскольку он сам вкладывался в него. Его институциональный авторитет, приобретённый во время работы в Совете управляющих ФРС в 2006–2011 гг., позволяет ему удерживать курс, когда СМИ и традиционные круги ФРС требуют от него повышения ставок в ответ на последний показатель CPI. Он располагает риторическим прикрытием (рамка 1951 года), позволяющим внедрить координационную структуру, не создавая впечатления, что он находится под чьим-то влиянием. И у него есть личная убеждённость, позволяющая многократно «ничего не делать» перед лицом инфляционных данных, которые заставили бы менее убеждённого оператора немедленно отреагировать.

Стратегия Гринспена работает только тогда, когда оператор, её реализующий, по-настоящему верит в реальность чуда роста производительности. Вот в чём испытание: у Пауэлла убеждённость недостаточно глубока. Бессент может прочесть данные, но у него нет инвесторской убеждённости Уорша. Уорш — единственный доступный кандидат, кто лично сделал ставку на это.

Почему это должно произойти?

Государственный долг США составляет около 36 трлн долларов. При текущей структуре сроков погашения ежегодно перекатывается примерно 9–10 трлн долларов. ФРС одновременно повышала ставки и проводила количественное сжатие, то есть сокращала свой баланс, в то время как Минфин выпускал рекордные объёмы долга для финансирования дефицита. Предельными покупателями долгосрочных казначейских облигаций должны стать частные инвесторы, причём значительная их часть — иностранные покупатели.

Это работает в мире, где иностранные покупатели структурно перенасыщены долларом. В нашем мире ситуация иная: Китай уже несколько лет подряд чисто продаёт казначейские облигации, а Япония через свои ограниченные возможности расширения объёма владений пытается смягчить слабость своей валюты. В результате доходность долгосрочных облигаций растёт, премия за срок погашения увеличивается, а стоимость рефинансирования долга растёт быстрее, чем экономика. Каждый год становится всё сложнее.

Эту проблему можно решить двумя способами. Можно провести бюджетную консолидацию — но в требуемых масштабах она политически невозможна. Или можно применить финансовое подавление — третьего честного перед цифрами варианта просто нет.

Строится именно архитектура финансового подавления, оформленная современной институциональной терминологией и объединённая с «ставкой на производительность» Гринспена, чтобы сделать её социально устойчивой. Минфин выпускает краткосрочные казначейские облигации на «передней части» кривой, где структура спроса эластична. Банки в рамках новых регуляторных рамок восстанавливают свои балансы, чтобы поглощать длительность на «задней части» кривой. ФРС проводит политику, которая не противодействует этой архитектуре через резкие повышения ставок. Эмитенты стейблкоинов поглощают сотни миллиардов долларов краткосрочных казначейских облигаций в качестве части своих резервов. Доллар обесценивается до уровня, достаточного для привлечения иностранных покупателей долгосрочных бумаг.

Для реализации этого необходим председатель ФРС, который правильно понимает ситуацию и не противодействует ей. То, что Уорш в течение последних двенадцати месяцев публично описывал именно ту политическую позицию, которая требуется для этой архитектуры, — не совпадение.

Международные действия Бессента

Ещё одним ключевым оператором в этой архитектуре является Бессент из Минфина. Большинство сообщений представляют Бессента как внутреннего деятеля с фискальным портфелем. Это неверно: его самая важная работа — на международной арене.

Для данной архитектуры необходимо, чтобы иностранные покупатели поглощали значительную долю выпуска долгосрочных казначейских облигаций, чтобы математика ежегодного переката была выполнима при приемлемых реальных доходностях. Иностранные покупатели вступят в игру только при соблюдении трёх условий. Во-первых, доллар должен обесцениваться, а не укрепляться — иначе они понесут валютные потери. Во-вторых, у них должна быть стратегическая причина для владения облигациями, а не только доходность, поскольку одна лишь доходность недостаточна для компенсации валютного риска. В-третьих, им нужен институциональный канал, через который их долларовые излишки могут возвращаться в казначейские облигации США.

Бессент одновременно реализует все три условия. Вчерашняя встреча на высшем уровне в Пекине — наиболее наглядная часть этого. Архитектура переговоров с Китаем — это в первую очередь не торговая сделка. Это управленческая рамка: Китай получает чёткий доступ к американской базовой инфраструктуре (чипы, оборудование, ИИ-инфраструктура) в рамках определённых разрешительных механизмов в обмен на обязательство не распродавать свои долларовые резервы, продолжать реинвестировать торговые излишки в казначейские облигации через посреднические цепочки и принимать тарифы на доступ к базовой инфраструктуре (модель платы в 25 % от Nvidia — проверенный пример). Это не соглашение о свободной торговле, а промышленное соглашение эпохи финансового подавления, упакованное в торговую терминологию.

Аналогичные параллельные модели действуют и с Японией и Республикой Корея (наиболее «чистый» канал реинвестирования излишков Северо-Восточной Азии в казначейские облигации США), с Объединёнными Арабскими Эмиратами (которые формируются как новый посреднический центр через расширение объёма своповых соглашений с ФРС), с Гонконгом (традиционный канал для Китая, сохраняемый ради преемственности) и с Сингапуром (оставшийся межазиатский центр клиринга). Архитектура по замыслу многополярна, а не двусторонняя. Двусторонние договорённости имеют одну точку отказа, многополярные — избыточность. Бессент встраивает избыточные иностранные покупки долгосрочных бумаг в систему ежегодного переката.

Здесь и происходит координация Уорша и Бессента, а также объясняется, почему упоминаемое Уоршем соглашение между Минфином и ФРС имеет существенное значение. Бессент обеспечивает иностранные покупки долгосрочных бумаг посредством двусторонних соглашений и валютного управления. Уорш гарантирует, что политика ФРС не нарушит эти покупки из-за чрезмерной жёсткости. Если ФРС будет проводить ограничительную политику, реальная доходность в США вырастет, а иностранные держатели понесут большие валютные потери, что усложнит погашение долгосрочных покупок. Если ФРС будет проводить мягкую политику, реальная доходность в США снизится, доллар обесценится, и иностранные покупатели смогут поглощать выпуск облигаций на приемлемых условиях. Это соглашение — институциональный документ, обеспечивающий реализацию второй из этих двух позиций, а не первой.

«Комитет по спасению мира» двадцать пять лет назад действовал под руководством Гринспена и Рубина: спасение LTCM, ответ на азиатский кризис и бум производительности конца 1990-х — всё это происходило в рамках одной и той же координационной структуры. Уорш и Бессент — это «версия 2026 года» этого комитета. Разница в том, что «версия 2026 года» сталкивается с международной финансовой архитектурой, вызывающей гораздо больше споров, чем та, с которой когда-либо сталкивались Гринспен и Рубин.

Коалиция спонсоров

Под видимым политическим слоем скрывается определяющая по масштабу коалиция спонсоров, сформировавшаяся с 2024 года: основатели криптокомпаний, операторы ИИ-инфраструктуры, инвесторы в энергетический сектор. Эти люди финансируют политические действия по реализации данной архитектуры. Они не покупают идеологию. Они покупают исполнительную способность. Им нужны чёткие правила регулирования стейблкоинов, стабильность политики в области капитальных затрат на ИИ, ускорение выдачи разрешений на энергетические проекты и денежно-кредитная политика, которая не задушит строительство ИИ чрезмерно ограничительными ставками.

Правительство Трампа — это оператор, Бессент из Минфина — архитектор международной составляющей. Уорш из ФРС — внутренний институциональный якорь. Республиканская большинство в Сенате — официальный механизм реализации. Коалиция спонсоров — более глубокая базовая инфраструктура, лежащая под всем этим.

Если рассматривать избрание Уорша в рамках этой концепции, то это уже не кажется партийной борьбой, а начинает выглядеть как исполняемый контракт. Коалиция спонсоров хотела поста председателя ФРС — и она его получила; результат голосования — это официальный документ, подтверждающий выполнение обязательств.

Что это значит для рынков

Если принять эту концепцию, то из неё следуют несколько важных выводов.

Первое заседание FOMC под руководством Уорша состоится 16–17 июня. Он не сможет снизить ставки, пока общий CPI превышает 4 % и цены на энергоносители остаются высокими, не разрушив при этом свой кредит доверия мгновенно. Поэтому на этом заседании снижения ставок не будет, но будет дан сигнал — и этот сигнал окажется конкретнее, чем ожидают СМИ. Уорш начнёт переводить внимание регулятора с общего CPI на базовый, описав скачок цен на энергоносители, вызванный войной между Ираном и Израилем, как временный. Он даст понять, что целевой показатель в 2 % допускает больше пространства для манёвра, чем сейчас закладывают рынки, рассматривая его как долгосрочное среднее значение, а не как жёсткий месячный лимит, которому должно соответствовать каждое публикуемое значение. Он смягчит ориентиры на будущее, перейдя к более дискреционному стилю реагирования. Почти наверняка он запустит официальный обзор рамок денежно-кредитной политики с целью завершения к 2027 году. Это не снижения ставок, но все эти шаги — институциональная перестройка, позволяющая снижения ставок в будущем не воспринимать рынком облигаций как политическую уступку.

К концу 2026 года обзор рамок будет опубликован. К середине 2027 года будет объявлено или начнётся официальное согласование видимого соглашения между Минфином и ФРС. К концу 2027 года ставка по федеральным фондам окажется на 250–325 базисных пунктов ниже текущего уровня. ФРС явно будет игнорировать показатели инфляции в сфере услуг в диапазоне 3–4 %, в то время как номинальный ВВП будет расти в диапазоне 5–6 %. Золото продолжит расти, поскольку именно в эпоху финансового подавления формируется его цена. Доллар обесценится до уровня, достаточного для погашения иностранных покупок долгосрочных бумаг. Криптовалюты будут расти в экспоненциальном режиме, поскольку трансформация базовой инфраструктуры протекает независимо от денежно-кредитной политики, а институциональные гарантии этой архитектуры только что стали прочнее благодаря назначению председателя ФРС. Названия компаний, занимающихся капитальными затратами на ИИ, будут расти в экспоненциальном режиме, поскольку стоимость капитала более не является риском «хвоста».

Существует одна переменная, способная разрушить всю эту конструкцию. Это не предпочтения Уорша в области политики, а сам рынок облигаций.

Если доходность долгосрочных казначейских облигаций останется выше 5,5 %, или премия за срок погашения — выше 1,5 %, или реальная доходность по 10-летним облигациям — выше 2,75 %, то вся архитектура разрушится извне, независимо от действий Уорша в ФРС. Рынок облигаций — это ограничивающий фактор; назначение Уорша устраняет один институциональный риск, но не устраняет этот.

Вот почему ближайшие шесть месяцев имеют решающее значение. Это период, в течение которого рынок облигаций либо предоставит новому председателю ФРС пространство для внедрения архитектуры, либо не предоставит его. Если пространство будет предоставлено, цикл продлится как минимум до 2027 года, возможно — до 2028 года. Рискованные активы будут расти в экспоненциальном режиме. Криптовалюты и компании, осуществляющие капитальные затраты на ИИ, станут крупнейшими бенефициарами. Если же в ближайшие шесть месяцев рынок облигаций воспротивится из-за «горячих» инфляционных данных, архитектура рухнет ещё до начала её практической реализации.

Что следует помнить

Во-первых, Уорш — не тот человек, за кого его выдают в новостях. Он не марионетка Трампа. Он — структурно правильный оператор того, что они на самом деле пытаются осуществить: запуск стратегии Гринспена конца 1990-х поверх архитектуры финансового подавления 1946–1955 гг., где ИИ заменяет ИТ-цикл в качестве двигателя роста производительности. Его опыт технологического инвестора — ключевая квалификация, а не его запись в Совете управляющих ФРС в 2006–2011 гг. Он делал ставку на это чудо уже много лет.

Во-вторых, международная архитектура Бессента — это вторая половина операции. Соглашение между Минфином и ФРС, на которое постоянно ссылается Уорш, — это институциональный документ. Реальное содержание заключается в том, что Бессент обеспечивает иностранные покупки долгосрочных бумаг через двусторонние соглашения с Китаем, Японией, Республикой Корея, Заливским регионом и более широкой сетью многополярных посредников, а Уорш обеспечивает проведение политики ФРС, согласованной с потребностями Минфина в финансировании. Оба оператора незаменимы. Соглашение с Китаем на этой неделе и сегодняшнее подтверждение Уорша — две части одной и той же архитектуры, а не два независимых события.

В-третьих, истинное испытание — это не первое заседание FOMC Уорша, а поведение рынка облигаций в ближайшие два квартала. Следите за доходностью 10-летних облигаций, премией за срок погашения и реальной доходностью. Именно эти показатели определят, будет ли архитектура реализована или разрушена.

Рынки по-прежнему оценивают обычную борьбу с инфляцией. Данная концепция рассматривает такую борьбу как структурно маловероятную, поскольку волна роста производительности выполнит дефляционную работу, которую ФРС не в состоянии выполнить, а иностранные покупки долгосрочных бумаг погасят долги, которые рынок облигаций самостоятельно погасить не в состоянии.

Разрыв между этими двумя оценками и есть асимметрия. Именно здесь и находятся доходы на ближайшие два года.