Даже у MicroStrategy исчерпались средства для выкупа BTC на просадке, как ваши акции DAT?

Автор: Дэвид, TechFlow

За последний месяц BTC снизился с исторического максимума в $126 000 до отметки ниже $90 000. Коррекция на 25% погрузила рынок в панику, а индекс страха уже опустился до однозначных значений.

Но этот человек всё ещё покупает.

17 ноября Майкл Сэйлор, как всегда, опубликовал в X пост: «Big Week».

Согласно последнему сообщению, MSTR приобрела ещё 8 178 монет BTC на сумму $835,6 млн, а совокупные запасы Bitcoin превысили 649 000 монет.

Не паникуйте, главный бык всё ещё здесь. Но так ли это на самом деле?

Несмотря на всеобщее ликование в комментариях у Сэйлора, кто-то обратил внимание на важный показатель:

mNAV MSTR скоро опустится ниже единицы.

mNAV, множитель рыночной чистой стоимости, является ключевым показателем, измеряющим премию цены акции MSTR относительно стоимости её активов в BTC.

Проще говоря, mNAV=2 означает, что рынок готов заплатить $2 за активы в BTC стоимостью $1; mNAV=1 говорит об отсутствии премии; mNAV<1 указывает на торговлю со скидкой.

Этот показатель — слабое звено всей бизнес-модели Сэйлора.

Для сравнения, когда BTC в последний раз падал на 25%? Ответ: март этого года.

Тогда Трамп объявил о повышении пошлин для ряда стран, рынки завыли от боли: НАСДАК упал на 3% за день, вслед за ним рухнул крипторынок.

BTC спустился с $105k до $78k, потеряв более 25%. Но тогда состояние MSTR было совершенно иным.

mNAV всё ещё держался на уровне около 2, а у Сэйлора был под рукой целый набор финансовых инструментов: конвертируемые облигации, привилегированные акции, ATM-эмиссии... Он мог легко найти средства для сбора дна.

А в этот раз? mNAV рухнул ниже 1.

Это значит, что путь финансирования покупок через выпуск акций постепенно становится закрытым. Например, выпустив акции на $1, инвесторы сейчас могут купить BTC всего на $0,97. Это не сбор дна, а прямые потери.

А согласно финансовой отчетности MSTR за третий квартал, денежных средств компании на счетах осталось лишь $54,3 млн.

Другими словами, не Сэйлор не хочет активно собирать дно, а в том, что у него просто может кончиться деньги.

Ноябрь прошлого года vs ноябрь этого

Не верите, что Сэйлор больше не может покупать? Давайте посмотрим на цифры этой даты год назад.

В ноябре 2024 года после победы Трампа на выборах BTC понесся вверх, взлетев с $75k до $96k.

Что делал Сэйлор? Крупные закупки.

Откуда деньги? Выпуск долгов. Конвертируемая облигация на $3 млрд с погашением в 2029 году, причем без процентов.

Год спустя картина кардинально изменилась.

Помимо изменения цен, стоит обратить внимание на трансформацию способов привлечения капитала.

В прошлом году Сэйлор взял в долг $3 млрд на покупку BTC под ноль процентов, которые нужно вернуть только при погашении в 2029 году. Это равносильно бесплатным деньгам.

В этом году Сэйлор вынужден продавать особый вид акций (бессрочные привилегированные акции), забирая ежегодно 9–10% средств с баланса MSTR и выплачивая их владельцам этих акций.

Условия ухудшились: возможно, рынок потерял доверие к MSTR и больше не готов отдавать ему деньги бесплатно.

Но проблема падения mNAV ниже 1 заключается в спиралевидной цепной реакции:

mNAV падает → способности привлечения капитала ослабевают → приходится выпускать ещё больше акций → доля акционеров дополнительно размывается → цена акции падает → mNAV продолжает снижаться.

Эта спираль уже работает.

Если считать с начала этого года, BTC упал всего на 4,75%, а акции MSTR обвалились на 32,53%.

17 ноября акции MSTR коснулись минимума за 52 недели в $194,54, снизившись в течение 6 дней подряд. От годового максимума цена упала на 49,19%.

Акции MSTR проиграли BTC на 27 процентных пунктов. Рынок тоже голосует ногами: лучше купить сам BTC, чем MSTR.

Кроме того, на рынке 2025 года всё больше компаний внедряют резервные стратегии с биткоином и другими токенами, и MSTR больше не является единственным вариантом.

Когда конкурентов становится всё больше, а крипторынок стагнирует, почему инвесторы должны платить премию за MSTR?

Логика всей модели MicroStrategy очень понятна: постоянная эмиссия акций для покупки BTC, рост стоимости BTC поддерживает цену акций, а премия к акциям позволяет вновь привлекать капитал.

Но при резком падении BTC и падении mNAV ниже 1 эта петля больше не работает так плавно, как раньше.

В ноябре Сэйлор всё ещё покупает, но боеприпасы явно на исходе.

Компании с активами DAT переживают не лучшие времена

Проблемы MSTR не являются единичным случаем.

Весь сектор криптоказначейства (Digital Asset Treasury, DAT) тяжело страдал в ноябре.

Сначала посмотрим на компании с активами в BTC:

Эти компании работают по модели «добытчик + казначейство»: в первые две недели ноября BTC упал примерно на 15%, а их акции потеряли более 30%.

Но ещё хуже обстоят дела у тех, кто держит альткоины.

Компании с активами в ETH:

Эти компании используют ETH в качестве основного казначейского актива. В первые две недели ноября цена ETH упала с $3 639 до $3 120 (−14,3%), однако их акции обесценились на 17–20%.

Компании с активами в SOL:

Самым шокирующим примером здесь стала DFDV: в начале 2025 года из-за стратегии формирования казначейства из SOL её акции выросли на 24 506%. К 17 ноября они упали с максимума в $187,99 до примерно $6,74.

Компании с активами в BNB:

Почему компании с альткоинами в казначействе теряют больше всех?

Логика проста:

На этой волне коррекции BTC упал на 25%, но альткоины вроде ETH, SOL и BNB обвалились значительно сильнее.

Когда волатильность самих кассовых активов выше, цена акций колеблется ещё сильнее. Кроме того, компании с альткоинами сталкиваются с более масштабной проблемой: риском ликвидности.

BTC обладает лучшей глубиной рынка среди криптовалют, поэтому даже обладая сотнями тысяч единиц BTC, MSTR может медленно реализовывать их через OTC-рынок или биржи.

Но ликвидность ETH, SOL и BNB несравнимо ниже, чем у BTC. Когда приходит страх на рынке, давление продаж миллионов монет ETH будет еще больше давить на цену, создавая порочный круг.

Резкое падение в ноябре стало всесторонним стресс-тестом.

Результат очевиден: независимо от того, какие активы хранятся в казначействе — BTC или альткоины, акции компаний с цифровыми активами падали намного сильнее, чем сами их портфели.

А компании с альткоинами оказались под ещё большим давлением.

Когда печатный станок ломается

Вернемся к вопросу из начала статьи: если даже Сэйлор больше не может покупать, ваши акции DAT в порядке?

Ответ уже ясен.

Рынок в ноябре сорвал с акций DAT последнее покрывало. По данным SaylorTracker, рыночная стоимость портфеля биткоинов MSTR упала ниже $60 млрд, а нереализованная прибыль от 649 870 монет вот-вот пересечет отметку в $10 млрд.

При падении mNAV ниже 1 модель «биткоинового печатного станка» MSTR постепенно выходит из строя. Путь привлечения средств через эмиссию акций для покупки монет больше не работает гладко, расходы на финансирование стремительно растут, а боеприпасы на исходе — это те проблемы, с которыми Сэйлору приходится считаться.

Цифры подтверждают это: приток капитала в компании с активами DAT начал снижаться. В октябре объемы притока средств достигли минимума с момента выборов 2024 года.

Акции добывающих BTC компаний потеряли в среднем 30%, фонды с ETH снизились на 20%, а котировки проектов с SOL и BNB упали так низко, что вызывают сомнение в будущем проекта. Независимо от выбранной компании, снижение стоимости акций значительно превышает падение стоимости базовых криптоактивов.

Здесь, безусловно, сказывается общая ситуация на фондовом рынке США: инвесторы распродаются ради защиты активов. Однако структурные недостатки самой модели DAT изначально становятся ещё более острыми в условиях затяжного спада:

При коррекции крипторынка свойства кредитного плеча на акциях DAT многократно усиливают падение. Вам кажется, что вы покупаете «открытую позицию в BTC с премией», но фактически приобретаете инструмент, ускоряющий спад благодаря эффекту рычага.

Если вы до сих пор держите эти акции, возможно, пора задать себе вопрос:

Вы покупаете их ради экспозиции в криптоактивы или ради иллюзии премии, которой давно не существует?