Uniswap: крипто-единорог под регуляторным давлением, крупнейший протокол Dex в блокчейне

Начавшийся в ходе текущей волны роста цены на ETH привел к увеличению его стоимости по месячному графику на 48%, что также подтянуло вверх котировки множества проектов экосистемы ETH. Исходя из исторических данных, голубые фишки экосистемы ETH в периоды роста обычно демонстрируют мультипликативный эффект. UNI является одним из ключевых объектов внимания среди голубых фишек со стороны Trend Research в рамках портфолио экосистемы ETH. За последний месяц цена UNI выросла на 28%, и при условии продолжения тренда токен обладает потенциалом для последующего отыгрывания упущенного роста.

В то же время UNI, действуя в рамках бета-движения экосистемы ETH, обладает определенным потенциалом секторальной альфы, который поддерживается потенциальными ожиданиями смягчения макрорегулирования, лидерскими позициями операционных показателей проекта, а также структурным ростом цены токена.

Макроуровень: ситуация с регулированием

Период неопределенности в регулировании (2021–2023 гг.)

3 сентября 2021 года Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) начала расследование в отношении Uniswap Labs, сосредоточившись на методах маркетинга и обслуживании инвесторов. Председатель SEC Гэри Генслер неоднократно заявлял, что платформы DeFi могут подпадать под действие законов о ценных бумагах, подчеркивая необходимость расширения полномочий регулятора. Последовавшее за этим расследование вызвало широкую дискуссию в отрасли, став центральным вопросом крипто-регулирования относительно того, будут ли такие управляющие токены, как UNI, классифицироваться как ценные бумаги.

30 августа 2023 года Uniswap одержал победу в коллективном иске против себя: суд отклонил обвинения, постановив в итоге, что протокол Uniswap в первую очередь предназначен для законных целей (таких как торговля ETH и BTC), а отсутствие четкого регуляторного определения опровергло утверждение истцов о том, что активы являются ценными бумагами.

Период давления регулирования (2023–2024 гг.)

10 апреля 2024 года SEC вынесла Uniswap Labs уведомление Уэллса (Wells Notice), обвинив протокол Uniswap в потенциально незаконной работе в качестве незарегистрированной фондовой биржи, а его интерфейс и кошелек — в качестве незарегистрированного брокера ценных бумаг. Токен UNI и токены поставщиков ликвидности (LP) могли расцениваться как инвестиционные контракты. 22 мая Uniswap Labs представила 40-страничный ответ в рамках процедуры Уэллса, опровергая претензии SEC.

В Uniswap Labs заявили, что их протокол представляет собой универсальную технологическую платформу, а не специально разработанный инструмент для торговли ценными бумагами, и отмечают, что 65% объема торгов приходится на активы, не являющиеся ценными бумагами (например, ETH, BTC, стейблкоины). Главный юридический советник Марвин Амморі заявил, что SEC необходимо пересмотреть определения «биржи» и «брокера», чтобы применять к ним регулирование, и считает, что обвинения SEC основаны на неверной классификации токенов.

Период смягчения регулирования (2025 год по настоящее время)

25 февраля 2025 года SEC объявила о прекращении расследования в отношении Uniswap Labs и отказе от правоприменительных мер. Uniswap Labs опубликовала эту новость в X (Twitter), назвав ее «великой победой для DeFi» и подчеркнув правовую легитимность своей технологии. Событие отражает сдвиг в позиции SEC по вопросам крипто-регулирования после вступления Дональда Трампа в должность президента. 8 апреля 2025 года SEC пригласила представителей Uniswap Labs, Coinbase и других компаний на круглый стол по обсуждению регулирования криптобирж.

5 мая 2025 года группа законодателей-республиканцев из Комитета по финансовым услугам и Комитета по сельскому хозяйству Палаты представителей США совместно опубликовала новый проект документа, посвященный регулированию криптоиндустрии. Документ продолжает и развивает ключевые положения ранее принятого Закона о финансовых инновациях и технологиях 21 века (FIT21), дополнительно детализируя и расширяя регуляторную рамку цифровых активов. На странице 49 нового проекта четко указывается, что сделки по продаже цифровых товаров не считаются продажей ценных бумаг, если покупатель не приобретает долю в бизнесе, прибыли или активах эмитента.

Палата представителей планирует 29 мая выпустить обновленную версию законопроекта о структуре рынка цифровых активов. Обновленный текст базируется на проекте от 5 мая. Продвижение данного законодательства широко рассматривается как основополагающая blueprint будущего регулирования и торговли цифровыми активами в США. 10 июня Палата представителей проведет рассмотрение законопроекта о структуре крипторынка.

На данный момент, начиная с фактически завершенного SEC в начале 2025 года расследования Uniswap Labs и заканчивая действующими в законопроекте о структуре крипторынка определениями того, какие активы не являются ценными бумагами, текущая модель экономики токенов Uniswap исключает для UNI риск судебного преследования.

После прихода к власти Дональда Трампа и его администрации вектор развития крипто-регулирования смещается в сторону адаптации методов классификации криптоактивов, теста Хауи и распределения функций между регулирующими органами под реалии развития индустрии. Ведутся консультации с ведущими американскими криптопроектами, где Uniswap Labs выполняет важную роль консультанта. После полного снятия ограничений в будущем ожидается дальнейшее стимулирование со стороны регуляторов.

Операционная деятельность проекта

1. Ведущие операционные показатели

Uniswap — один из первых и крупнейший на сегодняшний день протокол децентрализованных бирж (DEX) в криптоиндустрии. Текущий показатель TVL составляет $5,12 млрд, объем торгов за последние 30 дней достиг $84,5 млрд, что занимает второе место после PancakeSwap. До запуска функции Binance Alpha объем торгов Uniswap долгое время удерживал первое место во всей индустрии. За год протокол сгенерировал $929 млн выручки, заняв седьмое место в рейтинге. При традиционном простом расчете P/E ratios варьируется в пределах 4.5–6.4, тогда как у Coinbase этот показатель составляет около 33–42, у Apple — 28–35, у Tesla — 50–70. Если в будущем удастся активировать «переключатель комиссий» (Fee Switch) или регуляторное смягчение расширит финансовые сценарии использования (на данный момент держатели UNI не участвуют в распределении прибыли), то текущая капитализация будет существенно занижена относительно реальной прибыльности бизнеса.

Согласно финансовой сводке Uniswap Foundation за Q1 2025 года, по состоянию на 31 марта 2025 года фонд владеет активами на сумму $53,4 млн в долларах США и стейблкоинах, 15,8 млн токенов UNI (в эквиваленте UNI) и 257 ETH. По курсу закрытия рынка от 28 мая 2025 года это эквивалентно $150 млн в токенизированных активах. Ожидаемый период расходования средств продлится до января 2027 года, что свидетельствует о хорошем финансовом положении фонда на данный момент.

2. Попытки усиления ценности через экономику токенов

В прошлой модели экономики токена UNI методы генерации дохода включали преимущественно предоставление ликвидности (LP) в пулах с участием UNI и стейкинг UNI для участия в управлении DAO и инициирования программ репокупки или поощрения ликвидности. Однако эти доходы были скорее косвенными, а доходность в большинстве случаев низкой; простое удержание UNI напрямую доход не приносило, что стало основной причиной невозможности достижения ценой UNI высоких значений. Тем не менее, Uniswap Labs постоянно предпринимала попытки изменить ситуацию, неоднократно предлагая активацию «переключателя комиссий» (Fee Switch). Из-за регуляторных рисков данная инициатива так и не получила реального внедрения. Новое предложение о Fee Switch было заново внесено в феврале 2024 года, прошло техническое голосование в мае, и во второй половине 2025 года ожидается продвижение следующего этапа on-chain голосования. В сочетании с постепенным развитием регуляторной базы, активация Fee Switch в будущем выглядит вполне вероятной.

Помимо переключателя commissions, новая сеть Unichain, запущенная Uniswap, открывает новые сферы применения для UNI. Unichain — блокчейн второго уровня (L2), анонсированный Uniswap Labs 10 октября 2024 года. Построенный на базе фреймворка Superchain протокола OP Stack от Optimism, он вышел в mainnet 13 февраля 2025 года. Генеральный директор Uniswap Labs Хейден Адамс отмечает: «После многих лет создания и масштабирования продуктов DeFi мы выявили места, требующие улучшения, и условия, необходимые для дальнейшего движения по дорожной карте Ethereum. Unichain обеспечит скорость и экономию затрат, уже реализованные в решениях L2, улучшит кросс-чейн привлечение ликвидности и повысит уровень децентрализации».

Как и другие сети L2, Unichain располагает сетью валидаторов, использующей UNI в качестве токена для стейкинга. Для операторов нод стать валидаторами в UVN (Unichain Validator Network) необходимо заблокировать токены UNI в сети Ethereum mainnet. Объем заблокированных средств определяет вероятность попадания в активный набор валидаторов. Доход формируется за счет 65% чистого сетевого дохода (включая базовые сборы, приоритетные комиссии и MEV) и распределяется пропорционально доле стейкинга. Пока официальный размер стейкинга напрямую не разглашается, но благодаря постоянной поддержке со стороны Uniswap Labs, по мере роста доходности и расширения экосистемы сеть сможет привлечь больше стейкеров UNI, которые станут валидаторами и начнут получать доход.

Данные по токену

Текущая рыночная капитализация циркулирующих UNI составляет $4,2 млрд, полная разводненная капитализация (FDV) — $6,7 млрд. Все токены находятся в обращении, около 37% заблокировано в стейкинге.

Объем открытых позиций по фьючерсным контрактам (OI) составляет 448 млн. Соотношение OI/MC составляет около 10,6%. Агрегированное соотношение длинных/коротких позиций равно 1,02, по аккаунтам на Binance — 2,16, среди крупных игроков — 3,87. Преобладание длинных позиций обусловлено деятельностью крупных участников. С начала текущего роста ETH OI UNI также постепенно растет, что свидетельствует об активной торговле на производственном рынке.

На спотовом свечном графике в ходе ноябрьского роста ETH в прошлом году динамика UNI и ETH демонстрировала схожие паттерны, однако волатильность UNI была примерно в 2–3 раза выше. В текущем апрельском росте ETH графики снова показали схожую структуру, но абсолютный прирост ETH превзошел рост UNI. При сохранении восходящего тренда UNI обладает потенциалом для последующего отыгрывания отставания.

Заключение

После официального избрания Дональда Трампа президентом США в 2025 году ключевой темой стало определение подходов к регулированию и интеграции криптоиндустрии. UNI, будучи крупнейшим протоколом DEX в крипторынке сегодня, служит ориентиром для того, как именно США будут регулировать подобные проекты, формируя прецедент для всей индустрии. Uniswap Labs активно участвует в разработке нормативной базы. В комбинации с мультипликативным эффектом на фоне роста ETH у проекта появляются возможности для получения структурных позитивных драйверов.

Проект обладает лидирующими операционными показателями на рынке, стабильной прибылью и крепким финансовым положением. Развитие Unichain и предложение об активации переключателя комиссий могут придать новому импульс ценности токена. При взгляде на перспективы роста UNI однозначно заслуживает внимания как одна из ключевых голубых фишек экосистемы ETH.