От Uniswap до Pump.fun все инновации в DeFi сводятся к изменению пулов.

Автор: Хуан Шилиян

Я считаю, что концепция пула ликвидности долгое время оставалась недооценённой. Чёткое определение этого понятия крайне важно для криптоэкосистемы. Изучая DeFi, можно сказать, что понимание пулов ликвидности — это самый эффективный ключ к освоению темы. Любой новичок, решающий войти в эту сферу, должен изначально разобраться в том, как работают пулы ликвидности.

В централизованных биржах, таких как Binance, торговая пара в виде книги ордеров (например, ETH-USDT) служит площадкой, где выставляются ордера от обеих сторон: продавцы и покупатели выступают друг против друга как контрагенты. Это всем знакомая форма торговли.

На децентрализованных биржах (DEX) контрагентом для покупателей и продавцов выступает так называемый пул ликвидности. Пул ликвидности представляет собой «ёмкость», куда помещаются два взаимоторгуемых токена; конкретное количество этих токенов внутри меняется в соответствии с определённой ценовой кривой — это и есть алгоритм AMM.

Это самая суть того, что составляет основу ликвидных пулов в DEX. Давайте чётко определим, что такое ликвидный пул, или точнее — каковы его ключевые элементы, составляющие или определяющие конкретный пул.

Для глубокого понимания работы пулов ликвидности можно задать три вопроса:

1. Кто вкладывает средства в пул?

2. Как протокол управляет этими средствами?

3. Как распределяются доходность и риски в рамках пула?

Ответив на эти три вопроса по большинству DeFi-проектов, вы уже можете считать себя их экспертами.

Однако чтобы по-настоящему включить DeFi-проект в свой инвестиционный портфель или начать им активно пользоваться, нам нужно ещё более детально разобрать структуру пула ликвидности.

Любой пул ликвидности можно разложить на пять элементов:

1. Состав активов.

Например, пул в Uniswap обычно состоит из двух токенов стандарта ERC-20, образуя торговую пару (pair). У Curve же могут быть пулы с тремя токенами.

Аналогичный подход применим и к кредитным DeFi-проектам. Например, протокол Aave можно разделить на пулы предоставления средств (supply) и пулы займов (liabilities), также рассматривая состав активов внутри каждого.

2. Роли участников, взаимодействующих с пулом, что позволяет определить предложение и спрос для пула.

Например, в пуле Uniswap выделяются пользователь-трейдер и поставщик ликвидности (LP). Анализ этого элемента помогает выявить истинные источники прибыли DeFi-продукта. Если вы участвуете в DeFi-проекте, но не разбираетесь в этом элементе, вы, безусловно, станете «зеленью» (нелегальной жертвой рынка).

3. Алгоритмы изменения или ограничения изменения состава пула.

Классическим примером служит кривая AMM Uniswap. Различные DEX по сути модифицируют этот алгоритм, поэтому различные кривые маркет-мейкера (MM) представляют собой лишь небольшие вариации данного подхода.

Параметры расчёта процентов, коэффициента залогирования и условий ликвидации в кредитных протоколах также относятся к алгоритмам, регулирующим изменение состава пула.

4. Распределение доходов и затрат протокола.

Распределение относится к части алгоритма, описанного выше (пункт 3), но оно столь важно, что заслуживает отдельного детального рассмотрения.

Например, алгоритм AMM Uniswap отдаёт 100% комиссий от трейдеров поставщикам ликвидности, тогда как большинство других DEX оставляют часть комиссий разработчикам проекта.

Распределение процентных доходов также является одним из ключевых параметров кредитных протоколов.

5. И последним, возможно, наименее важным для нас пунктом, является управление.

Оно касается корректировки параметров протокола: в современных DAO инициаторами выступают создатели проекта с предложениями, а держатели токенов голосуют за них.

Любой, даже самый сложный DeFi-протокол, можно проанализировать через призму этих пяти элементов.

Взять, например, механизм Hook в версии Uniswap v4: многие авторы публикуют разъяснительные статьи, но пользователям трудно это понять. Однако если посмотреть на это через призму пула ликвидности, всё становится ясно.

В Uniswap V2 пул состоит из двух токенов ERC-20: при совпадении токенов это один и тот же пул. Это означает, что для каждой торговой пары (например, ETH/USDC) в Uniswap V2 существует только один пул, все сделки проходят в нём, а комиссия фиксирована на уровне 0,3%.

Версия Uniswap V3 внедрила большую гибкость. Помимо распределения комиссий, V3 предлагает четыре варианта тарифов: 0,01%, 0,05%, 0,3% и 1%. Это означает, что для одной и той же пары пользователи могут выбрать разные комиссии, создавая отдельные пулы. Если в V2 была только одна ставка в 0,3%, то V3 позволяет адаптировать комиссию под конкретные потребности торговли.

Кроме того, в V3 появилась концепция концентрированной ликвидности, позволяющая LP выбирать ценовые диапазоны для предоставления ликвидности, что дополнительно повышает эффективность пула. Это алгоритмическая доработка поведения пула, однако сами алгоритмы задаются официально разработчиками Uniswap, и LP могут размещать средства только в этих предустановленных пределах.

Главное отличие Uniswap V4 от V3 заключается в возможности кастомизации комиссий. Версия V4 позволяет устанавливать практически неограниченное количество вариантов комиссий для одной и той же пары, ломая ограничение четырёх фиксированных ставок, действовавшее в V3. Следовательно, для идентичной пары в V4 можно создать множество разных пулов в зависимости от настроек комиссии.

Также V4 добавляет механизм Hook, делая структуру и алгоритмы пула более гибкими. Пользователи получают возможность после базового ограничения x * y = k добавить кастомный алгоритм (Hook) для дополнительного изменения логики работы пула. Поскольку каждый пул может иметь только один Hook, даже при совпадении торговой пары и размера комиссии различные Hook будут создавать отдельные пулы.

Версия V4 способна генерировать бесконечное количество разнообразных пулов ликвидности.

Один из крупнейших проектов в сети SOL, Pump.fun, также прекрасно анализируется через призму пулов ликвидности.

Ключевым инновационным решением Pump.fun стала интеграция алгоритмов выпуска токенов и создания первоначального пула ликвидности.

В процессе эмиссии внесённые пользователями средства при minting токенов после завершения выпуска конвертируются в ликвидный пул. Это решает проблему недостаточной ликвидности большинства новых монет, обеспечивая успешный старт каждому выпуску достаточным капиталом для спекулятивной торговли.

Фактически, тщательное изучение множества существующих DeFi-протоколов с фокусом на детали архитектуры их пулов ликвидности является отличным способом поиска арбитражных стратегий.