Покупка токенов акций США в блокчейне: после закрытия торгов они обвалились на 30%, а межбиржевой спред за вычетом всех расходов не приносит прибыли.

Автор: Купер Душанг, Coin Metrics (Talos)

Перевод: TechFlow

Обзор от TechFlow: Общий объем спотового рынка токенизированных акций США превысил $3 млрд, став новым каналом для размещения капитала в традиционных долевых активах в ончейн-среде. Однако последние исследования Coin Metrics показывают, что по сравнению с объемом торгов бессрочными фьючерсами на акции в Hyperliquid ($12,3 млрд за неделю), текущие объемы спота все еще находятся на начальной стадии.

Дополнительные данные показывают, что, хотя токенизированные акции поддерживают круглосуточное ценообразование, их ликвидность в значительной степени привязана к базовой акции. Как только рынок переходит в режим перерыва и выходные дни, глубина стакана (в диапазоне 1%) на основных платформах резко сокращается на 19–33%, а межбиржеемые видимые спреды, за вычетом биржевых комиссий (спреда покупки-продажи) и проскальзывания, перестают быть прибыльными.

Ключевые моменты

• Общий объем токенизированных акций вырос более чем до $3 млрд. Инвесторы могут напрямую получать экспозицию на цены акций США в блокчейне через таких эмитентов, как xStocks, Ondo Tokenized Stocks и bStocks.
• В течение регулярных часов торговли акциями США NVDAx находился в премиальном состоянии 58,6% времени по отношению к цене базовой акции NVDA со средней премией в 3,1 базисного пункта; NVDAon торговался с премией 88,9% времени со средней премией 14,1 базисного пункта.
• Цены исполнения сделок с токенизированными акциями существенно различаются в зависимости от торговой платформы и объема ордера. Одна и та же токенизированная акция может обеспечивать минимальное проскальзывание для ордера на $10 000 на конкретной платформе, но не будет оптимальной для ордера на $100 000, поэтому для оценки глубины проскальзывания и покрытия активов необходимо комплексно анализировать данные различных платформ.

Введение

В период с 27 октября по 2 ноября торговые площадки сгенерировали более $2 млрд оборота на спотовом рынке токенизированных акций. В условиях растущего спроса на ончейн-размещение депозитарии продолжают наращивать позиции в базовых акциях и выпускать новые токены, что толкает общий объем токенизированных акций выше отметки в $3 млрд.

Рисунок: Динамика совокупной спотовой капитализации токенизированных акций (xStocks). Источник данных:Talos CM Network Data Pro

Несмотря на стабильный рост капитализации токенизированных акций до примерно $3 млрд, масштабы спотовой торговли остаются скромными по сравнению с соответствующими бессрочными фьючерсами на акции. За последнюю неделю объем торгов бессрочными фьючерсами на акции в Hyperliquid составил около $12,3 млрд, что в 6 раз превышает общий объем сделок на спотовом рынке токенизированных акций ($2 млрд).

Рисунок: Средний суточный объем торгов токенизированными акциями за 7 дней (сравнение бессрочных фьючерсов на акции Hyperliquid HIP-3 со спотом). Источник данных:Talos CM Market Data Pro

В данном выпуске исследовательского отчета «State of the Network» мы подробно анализируем динамику ценообразования токенизированных акций относительно базовых активов, изменение спреда в послеторговые и предторговые периоды, а также степень фрагментации рынка между различными торговыми площадками.

Сравнение динамики токенизированных акций и базовых активов

Токенизированные акции обычно выпускаются для инвесторов вне США, предоставляя им ончейн-экспозицию на цены акций США за пределами обычных часов торговли. Эти токены выпускаются конкретными организациями и, как правило, обеспечивают поддержку базовыми акциями через лицензированных депозитариев.

Поскольку токенизированные акции торгуются на рынке 7×24 часа круглый год, непрерывное котирование возможно в ончейн-среде даже тогда, когда традиционные финансовые рынки закрыты.

Рисунок: Сравнение справочных цен NVDAx и NVDAon в режиме 24/7 с динамикой цены базовой акции NVDA (серая тень указывает на выходные или часы закрытия рынка США). Источники данных:Talos CM Market Data Pro, Yahoo Finance

В настоящее время право на создание новых токенов и обмен их на базовые акции имеют только определенные пользователи из белого списка. Эта структура создает потенциальный риск получения премии или дисконта при выкупе для обычных держателей, лишенных аналогичных прав.

В период с 27 октября по 2 ноября NVDAx (выпущенный xStocks) торговался с премией 58,6% времени в часы открытия рынка США со средней премией в 3,1 б. п.; NVDAon (от Ondo Stocks) имел премию 88,9% времени со средней премией 14,1 б. п. На фоне общей распродажи рынка токен NVDA также иногда опускался ниже цены закрытия предыдущей пятницы.

Рисунок: Средняя премия NVDAx относительно базовой акции NVDA на различных торговых площадках (часы открытого рынка и перерыва). Источник данных:Talos CM Market Data Pro

Фрагментация торговых площадок и ликвидности приводит к тому, что одна и та же токенизированная акция демонстрирует разницу цен на разных рынках как во время торгов, так и в периоды перерывов. В исследуемый период NVDAx на Kraken в часы открытого рынка показывал слегка отрицательную премию в среднем -0,9 б. п. относительно базовой акции NVDA.

Используя анализ «ведущий-последующий» (Lead-Lag), мы сравнили колебания цен NVDAx в периоды закрытия рынка США с интервалами скачков открытия NVDA на следующий день за 210 торговых дней с января 2026 года, сосредоточившись на следующих временных окнах:

• Послеторговый период (16:00–20:00 по восточному времени США): Колебания цены токена в вечернее время имеют крайне слабую корреляцию с фактической ценой открытия NVDA на следующей утренней сессии; коэффициент детерминации R² составляет всего 0,24. Сразу после закрытия рынка США сам токен практически не несет эффективных опережающих сигналов о направлении движения цены на следующий день.
• Ночной период (20:00–04:00 по восточному времени США): Корреляция колебаний в ночное время с ценой открытия утренней сессии также остается слабой (R² = 0,30), однако она несколько выше, чем в послеторговом периоде, и постепенно усиливается по мере приближения к предторговой сессии.
• Предторговый период (04:00–09:29 по восточному времени США): Цена NVDAx плавно сходится с фактической ценой открытия NVDA; коэффициент детерминации линейной регрессии R² дополнительно возрастает до 0,42.
• Полный цикл закрытия рынка (16:00–09:30 по восточному времени США): На протяжении всего периода закрытия рынка США движение токена практически полностью синхронизировано с базовой акцией, достигая R² на уровне 0,98. К моменту открытия рынка США NVDAx завершает свою конвергенцию с реальной ценой базового актива в соответствии с ожиданиями.

Высокая плотность связи между ценой токена и реальной акцией фиксируется именно в момент открытия торгов, однако эта конвергенция в основном происходит постепенно в предторговый период. Одних лишь колебаний после закрытия рынка недостаточно для эффективного прогнозирования реального открытия на следующий день.

Рисунок: Распределение результатов регрессионного анализа корреляции NVDAx с фактическим открытием NVDA в послеторговый, ночной, предторговый и пред apertura периоды. Источники данных:Talos CM Market Data Pro, Yahoo Finance

Токенизированные акции высоко чувствительны к воздействию ордеров, что особенно заметно в периоды закрытия рынка США. Когда американские фондовые рынки не работают, ликвидность рынка NVDAx на Bybit и MEXC в диапазоне 1% вокруг среднерыночной цены в среднем снижается на 19%; в то время как на Hyperliquid глубина стакана в этом же диапазоне сокращается примерно на 33%.

Приказы на покупку и продажу, исполняющиеся на фоне резкого падения ликвидности, еще больше усугубляют дисбаланс цен одного и того же токена NVDAx на разных рынках. Это состояние постепенно нормализуется только после возобновления торгов базовыми акциями.

Рисунок: Сравнение среднего проскальзывания для заявок на покупку NVDAx на разных торговых площадках при объемах $10 000 и $100 000 (логарифмическая шкала, серая область — период закрытия рынка). Источник данных:Talos CM Market Data Pro

Когда обычно торгуются токенизированные акции?

Токенизированные акции предоставляют инвесторам вне США доступ к ценам на акции США. Анализируя распределение торгов в различные часы суток, можно определить, продолжают ли участники активно торговать даже в периоды низкой ликвидности при закрытых рынках.

Рисунок: Тепловая карта средних дневных объемов торгов NVDAx по дням недели и часам восточноамериканского времени на 7 спотовых рынках (медиана $36 тыс., пиковый первый час открытия $225 тыс.). Источник данных:Talos CM Market Data Pro

Статистические данные показывают, что активность торгов NVDA xStocks преимущественно приходится на периоды перед открытием и после закрытия рынка США. В основные часы начала торгов по восточному времени США с 09:00 до 10:00 в будние дни средний ежечасный объем торгов NVDAx достигает $225 тыс.

Определенный уровень активности сохраняется в предторговый и послеторговый периоды на фоне ожиданий открытия рынка и внезапных новостей. Хотя имеющиеся данные не позволяют точно определить географическое положение трейдеров, конфигурация оффшорных бирж, обслуживающих эти пары, свидетельствует о том, что, хотя основными участниками являются международные инвесторы вне США, их торговый график строго ориентирован на основные часы торгов американского фондового рынка.

Стоимость и результаты исполнения заявок на разных платформах

Поскольку цены и глубина рынка одной и той же токенизированной акции варьируются на разных площадках, реальная стоимость сделки для получения экспозиции сильно зависит от того, где именно будет исполнен ордер.

Рисунок: Распределение лучших xStock платформ по стоимости исполнения ежечасно за последние 7 дней для разных объемов ордеров ($1 000, $10 000, $100 000) (заштрихованные участки — выходные дни/закрытие рынка США). Источник данных:Talos CM Market Data Pro

Для ордеров малого объема спектр платформ для их исполнения достаточно широк. В период с 27 октября по 2 ноября для ордеров на $1 000 Bybit и Hyperliquid выступали платформами с наименьшим проскальзыванием в 58% и 23% случаев соответственно; при увеличении объема до $100 000 доля времени, когда Bybit или Hyperliquid становятся платформами с наилучшим исполнением, возрастает до 98,2%.

Рисунок: Оптимальная стоимость исполнения ежечасно для xStock, Ondo и bStock при объеме заявки $10 000 (в б. п.) и сравнение победивших эмитентов. Источник данных:Talos CM Market Data Pro

Сравнение показателей различных токенизированных вариантов показывает, что стоимость исполнения также варьируется в зависимости от эмитента. В исследуемом периоде (27 октября – 2 ноября) для сделок объемом $10 000 NVDAb на Binance продемонстрировал наименьшее проскальзывание среди всех вариантов NVDA, оставаясь самым выгодным по затратам в 96% наблюдаемых часов.

Сохраняется ли арбитражный потенциал спреда после учета транзакционных издержек?

Хотя разницы в котировках различных токенизированных вариантов акций на разных площадках могут создавать видимость возможностей для арбитража, при реализации стратегий необходимо тщательно учитывать ограничения ликвидности и транзакционные издержки.

Статистические данные за период с июня 2026 года по 2 ноября показывают, что даже при исполнении небольших ордеров на $1 000 и без учета платных комиссий самих платформ, сумма среднего рыночного спренда покупки-продажи и двустороннего проскальзывания полностью перекрывает наблюдаемый межплатформенный спред.

Рисунок: Сравнение дохода от спреда и проскальзывания при входе/выходе под номинал $1 000 (слева: лонг NVDAx на Hyperliquid / шорт NVDAb на Binance; справа: лонг NVDAx на Hyperliquid / шорт NVDAx на Kraken). Источник данных:Talos CM Market Data Pro

Заключение

Токенизированные акции создают для инвесторов вне США 7×24-часовой ончейн-канал ценообразования для традиционных фондовых активов с фиксированным расписанием торгов. Однако на текущем этапе развития эти токенизированные активы по-прежнему торгуются преимущественно в часы традиционного открытия рынка США, и при наступлении перерывов они подвержены заметным шокам сокращения ликвидности.

Систематический сбор данных о глубине стакана заявок, проскальзывании исполнения и эталонном ценообразовании токенизированных активов поможет торговым командам более объективно и точно сравнивать реальные затраты на исполнение между различными токенизированными вариантами акций и разными торговыми площадками.