«Семь сестёр» американского фондового рынка: кто ещё сможет оплатить «счёт за ИИ»?

Автор: Чэнь Ле | Редактор: Е Цзинъянь | Публикация: студия Tencent News «Сяома»

После завершения промежуточных выборов в США настроение Уолл-стрит относительно искусственного интеллекта резко изменилось в течение двух дней.

5 ноября рыночная стоимость «семёрки» крупнейших американских компаний сократилась примерно на 1,04 трлн долларов за один день, однако падения существенно различались: акции Apple снизились на 1,53%, Tesla обвалились на 10,77%. Выступая главным бенефициаром волны ИИ, Nvidia рухнула на 9,26%, лишившись свыше 440 млрд долларов капитализации за день; размер снижения превысил показатели её основных покупателей чипов (Microsoft, Google, Amazon) в 2–4 раза.

Поводом для данного обвала послужили промежуточные выборы в США. После того как 3 ноября Демократическая партия вернула контроль над обеими палатами Конгресса, на следующий день фондовый рынок продемонстрировал рост, однако к 5 ноября инвесторы стали опасаться, что новый законодательный орган может ужесточить регулирование сектора ИИ и затормозить строительство дата-центров, что привело к суточному падению индекса Nasdaq на 5,52%. 6 ноября технологические акции пошли в рост: Nasdaq повысился на 1,09%, Nvidia прибавила 2,78%, акции AMD взлетели примерно на 11%, тогда как Apple и Microsoft продолжили снижаться. Тем не менее, за всю торговую неделю индекс Nasdaq накопительно снизился на 3,4%.

Фактически, за исключением Tesla, фундаментальные показатели корпоративных гигантов не ухудшились: выручка Nvidia увеличилась вдвое в годовом исчислении, акции Apple достигли рекордных значений за аналогичный период, а объёмы продаж в облачных подразделениях Microsoft, Google и Amazon, а также в рекламном направлении Meta, продолжили расти.

По мнению экономиста Сун Цинхуэя, политическая неопределённость и рыночная тревога по поводу окупаемости инвестиций в ИИ сошлись в единой тенденции. Текущие оценки технологических гигантов уже предусматривают сверхвысокие темпы роста благодаря ИИ, однако колоссальные финансовые вложения ещё не конвертируются в соразмерную прибыли. В третьем квартале текущего года Microsoft, Google, Amazon и Meta продолжали наращивать капиталовложения в инфраструктурные объекты, такие как центры обработки данных, причём скорость роста капитальных расходов значительно превосходила темпы генерации операционного денежного потока.

Каждое крупное вложение, осуществлённое этими корпорациями, отражается в выручке Nvidia. Что случится, если ключевые покупатели «потеряют возможность» осуществлять траты — насколько долго Nvidia сможет поддерживать свои высокие темпы роста?

Рис.: Капитальные расходы технологических гигантов на инфраструктуру и динамика выручки Nvidia

Остановка строительства дата-центров сильнее всего ударит по «продавцам лопат»

Ответ на данный вопрос, прежде всего, зависит от возможности реализовать график возведения дата-центров. После прошедших выборов к опасениям относительно рентабельности инвестиций в ИИ добавилась ещё одна проблема: не приведут ли новые регуляторные политики Конгресса и местных органов власти к дальнейшему торможению строительных работ? По сравнению с облачными гигантами, Nvidia, чья бизнес-модель критически зависит от закупок со стороны конечных потребителей, гораздо более чувствительна к подобным переменам.

Рис.: Прогресс принятия ограничительных законов по регулированию дата-центров в США и распределение планов вычислительных мощностей

За последний отчётный финансовый квартал чистая прибыль Nvidia приближалась к 60 млрд долларов, а прогноз выручки на следующую четверть предполагает дополнительный рост на 12% по сравнению с предыдущим кварталом. Тем не менее, более 90% её доходов напрямую зависит от отрасли дата-центров. В портфеле клиентов ровно половину составляют облачные гиганты, и половину — стартапы в сфере ИИ, а также государственные и корпоративные заказчики, причём последние демонстрируют более высокие темпы роста. Подобная структура жёстко привязывает финансовые результаты Nvidia к темпам развития нижней части цепочки поставок: чем быстрее возводятся серверные помещения, тем выше объёмы поставок; при любых задержках в строительстве поставки вынуждены сдвигаться на более поздние сроки.

Именно эти выборы внесли элемент нестабильности на данном этапе. В день голосования среди 41 местного постановления, касающегося деятельности дата-центров в десяти штатах США, результаты по 40 позициям указывали на тенденцию к ограничению их развёртывания, при этом 27 ограничительных или протестных инициатив получили поддержку и были приняты. Новый избранный демократический губернатор Техаса Инхоха даже озвучил подобное предвыборное обещание: обязуясь приостановить все работы по строительству дата-центров до момента принятия профильного законодательства.

По расчётам исследовательского института полупроводниковой промышленности SemiAnalysis, большая часть дата-центров, сдающихся в эксплуатацию к 2027 году, уже находится на стадии строительства. Нынешние выборы оказывают непосредственное воздействие на планы реализации проектов 2028 года, при этом лишь один Техас обеспечивает почти треть планируемых в США дополнительных вычислительных мощностей этого года. Политические сдвиги, вызванные выборами, вероятно, окажут наиболее значимое влияние на прогнозы роста Nvidia в периоды 2028 года и последующие годы.

Откладывание проектов оказывает неодинаковое воздействие на разные звенья производственно-сбытовой цепи: ключевые заказчики вправе отложить реализацию части капиталовложений, тогда как Nvidia рискует столкнуться с задержками в исполнении поставок по заказам на процессоры. Динамика рынка акций 4 ноября уже демонстрировала подобные разночтения: согласно сообщениям западных СМИ, в тот самый день, когда инвесторы ставили на сокращение корпоративными гигантами бюджетов на развитие ИИ, акции Microsoft и Amazon продемонстрировали опережающий рост примерно на 6%, в то время как бумаги Nvidia шли вниз изолированно.

5 ноября волна распродаж охватила всю экосистему разработок в сфере ИИ. Под воздействием сочетания слабых финансовых показателей Qualcomm и двойных опасений рынка насчёт возможного торможения ИИ-инфраструктуры из-за политических решений, Филадельфийский индекс полупроводниковой промышленности рухнул на 12% за один торговый день, продемонстрировав гораздо более глубокое падение, чем индекс компаний облачных вычислений.

Однако данное событие вовсе не свидетельствует о достижении спроса на вычислительные мощности своего пика. Эксперт Сун Цинхуэй напоминает, что алгоритмическая торговля, маржинальное кредитование и хеджирование с помощью опционов способны многократно усиливать краткосрочные рыночные колебания, а одномоментный спуск котировок не равнозначен пропорциональному снижению фундаментальной стоимости предприятия. 6 ноября акции Nvidia показали техническое восстановление на 2,78%, однако не смогли вернуть уровень, потерянный накануне в размере 9,26%. Финансовые результаты предстоящего квартального отчёта, который будет опубликован 17 ноября, станут важнейшим ориентиром для инвесторов в оценке перспектив дальнейшего роста компании.

Что касается Apple и Tesla, то они занимают противоположные позиции внутри данной логической цепи. По мнению Сун Цинхуэя, модели их корпоративного роста кардинально отличаются от логики подрядчиков ИИ-инфраструктуры: ядро рентабельности Apple обеспечивается продажами смартфонов и цифровыми услугами, степень зависимости от строительства дата-центров у неё минимальна, что делает её акции относительно устойчивыми к курсовым просадкам; самое большое падение продемонстрировала Tesla, чему дополнительно способствовала политическая активность Илона Маска. Ранее Маск направил свыше 400 млн долларов на поддержку Республиканской партии; после победы Демократов его бизнес-империя может оказаться под усиленным контролем и проверками. Всего за двое суток после выборов совокупная рыночная стоимость компаний Tesla и SpaceX сократилась более чем на 400 млрд долларов.

Кто оплатит следующий гигантский счёт?

Возможность успешного запуска объектов в эксплуатацию в конечном счёте определяется наличием финансирования. Основным плечом, обеспечивающим эти колоссальные затраты, выступают прямые крупнейшие покупатели продукции Nvidia — корпорации Microsoft, Google, Amazon и Meta. Данные последних отчётных периодов свидетельствуют, что четыре технологических лидера продолжают наращивать бюджеты на развитие ИИ, однако самостоятельно генерируемого денежного потока больше недостаточно для поддержания прежних темпов инвестирования.

Рис.: Сравнение разницы между операционным денежным потоком и капитальными расходами у Microsoft, Google, Amazon и Meta

Ровно год назад совокупный операционный денежный поток указанных четырёх корпораций превышал объёмы капиталовложений в основные средства примерно на 61,7 млрд долларов; к третьему кварталу текущего года эта профицитная позиция сменилась дефицитом в размере около 26,4 млрд долларов.

Такая ситуация объясняется не нерентабельностью самого ИИ: операционная прибыль подразделения Google Cloud в третьем квартале утроилась по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, операционная прибыль AWS возросла с 11,4 до 17,8 млрд долларов, а доходы подразделений Microsoft Azure увеличились на 48%.

Формирование кассового разрыва обусловлено временным лагом: средства на строительство дата-центров необходимо направлять впереди графика, тогда как отдачу от инвестиций компании начнут признавать лишь спустя несколько лет. В качестве иллюстрации можно привести Google: на руках у корпорации находятся заказы на облачные сервисы общей стоимостью 561 млрд долларов, причём свыше 55% из них смогут быть признаны выручкой не ранее чем через два года, однако уже подписанные обязательства на будущие закупки составляют внушительные 924 млрд долларов, что в 1,65 раза превышает текущий портфель контрактов.

Притом средства, направляемые на авансовое финансирование, всё чаще привлекаются из внешних источников займов. Только за один год корпорация Google увеличила объём долгосрочных обязательств с примерно 20 до 125 млрд долларов, параллельно запустив программу размещения акций на сумму свыше 80 млрд долларов; свободный денежный поток Amazon за предшествующие двенадцать месяцев трансформировался с положительного показателя в 14,8 млрд долларов в отрицательный в размере минус 42,4 млрд долларов, компенсация которого была достигнута преимущественно через выпуск корпоративных облигаций. Свободный денежный поток Meta за указанный отчётный период впервые за последнее десятилетие зафиксировался на отрицательном уровне, а рыночная цена её долгосрочных долговых бумаг уже сопоставима с показателями многих эмитентов инвестиционного уровня (BBB).

Представители Aviva Investors отмечают, что подобное положение дел отражает обеспокоенность участников рынка чрезмерным объёмом корпоративных затрат и неопределённостью сроков коммерческой монетизации ИИ-разработок. Из рассматриваемой четвёрки исключительно Microsoft сохраняет генерацию свободного денежного потока на уровне около 18,6 млрд долларов и воздерживается от масштабного привлечения займов на стороне. Согласно статистическим данным Банка Америки, пять крупнейших облачных провайдеров совместно разместят долларовых облигаций на общую сумму порядка 121 млрд долларов в 2025 году, что более чем в четыре раза превосходит среднегодовой показатель аналогичного периода за прошлые пять лет.

По мере увеличения масштабов привлечения внешнего займа, сама стоимость обслуживания долга начинает выступать определяющим фактором, регулирующим темпы модернизации и расширения дата-центров. Сун Цинхуэй указывает, что стагнация цен и сохранение высоких процентных ставок неизбежно ведут к удорожанию заемного капитала, вследствие чего проектам, критически зависящим от внешних займов и отличающимся чрезмерно длительным сроком окупаемости, целесообразно временно снизить интенсивность инвестиций. В настоящий момент доходность десять-летних казначейских облигаций США всё ещё удерживается на отметке выше 4,8 процента. Дополнительным барьером выступает процедура согласования разрешительной документации. Аналитики SemiAnalysis подчеркивают: пусть технологические корпорации и обладают финансовой возможностью покрыть дополнительные издержки, продиктованные новыми нормативами, это отнюдь не гарантирует своевременное получение вычислительных мощностей. Проекты, попавшие под действие административного моратория, крайне затруднительно оперативно перебазировать в юрисдикции иных штатов.

Наиболее сильное финансовое давление испытывают те клиенты Nvidia, темпы роста которых являются наиболее стремительными. Член экспертного совета Комиссии по экономике информационных коммуникаций Министерства промышленности и информационных технологий КНР Пан Хэлин обращает внимание на то, что ведущие разработчики крупномасштабных нейронных сетей, не представленные на биржах, такие как OpenAI и Anthropic, находятся в прямой зависимости от притока внешнего капитала. В случае сохранения макроэкономической ситуации с высокими ставками и ужесточения нормативного контроля, сложности с привлечением средств для них в последующих раундах финансирования возрастут кратно.

Данное обстоятельство и служит главной причиной того, почему акции Nvidia продемонстрировали более глубокое снижение по сравнению с бумагами ключевых корпоративных заказчиков. Генеральный директор холдинга De Vere Найджел Грин полагает, что в дальнейшем участники рынка перейдут к детальному аудиту каждой отдельной компании, выявляя те из них, которым удастся по-настоящему трансформировать капиталовложения в ИИ в реальную выручку.

6 ноября, несмотря на локальный технический отскок, акции Nvidia не сумели возместить большую часть потерь, зафиксированных накануне. Будучи существенно зависимой от непрерывного потока клиентских капиталовложений, корпоративная стратегия экспоненциального роста Nvidia контрастирует с более обособленной от ИИ-инфраструктуры моделью формирования доходов Apple. Темпы, с которыми корпоративные заказчики смогут завершать возведение дата-центров, выступят прямым катализатором следующей фазы роста их главного партнёра по цепочке поставок — «продавца лопат».