Полный разбор роудшоу Anthropic перед IPO: излечение рака за 10 лет, валовая маржа 85 %, чистое удержание выручки 900 %

Автор: Аналитическое бюро «Чжаосян»

10 ноября по восточному времени США Anthropic официально запустила дорожное шоу для IPO.

Видео презентации продолжительностью около 42 минут появилось на сайте для инвесторов из США, а в обновленный в тот же день проспект эмиссии были добавлены данные о ценовом диапазоне предложения.

Согласно плану, материнская компания Claude будет торговаться на глобальной избирательной платформе Nasdaq под тикером «ANT», с целевой датой листинга до Дня Благодарения.

Весь материал дорожношного показа отвечает на один единственный вопрос: почему компания, за девять месяцев накопившая чистый убыток в 104 млрд долларов и взявшая на себя обязательства по вычислительным мощностям объемом почти в 900 млрд долларов, стоит более 1 трлн долларов?

Ниже мы разберем ключевые моменты последовательно, следуя повествовательной структуре презентации.

Сначала о биологическом оружии, затем о лечении рака

В видео первым появляется CEO Дарио Амодей.

Он назвал ИИ «самым многообещающим технологическим прорывом в истории человечества», и уже через 30 секунд после начала выступления затронул риски использования ИИ для создания биологического оружия — знакомая риторика о том, что «ИИ опасен».

С другой стороны рисков находится чрезвычайно грандиозное обещание.

Дарио заявил в видео, что рак, болезнь Альцгеймера, сердечно-сосудистые заболевания и психические расстройства уйдут в историю менее чем за десять лет.

Его логическая цепочка звучит так: Только компания, способная эффективно управлять рисками, заслужит доверие общества и «лицензию на деятельность», что позволит по-настоящему раскрыть потенциал технических достижений.

Голос за кадром говорит еще проще: «Мы обнаружили, что безопасность нас не тормозит».

Именно потому, что результаты работы Claude достоверны, компанию смело могут применять их открытия в реальном мире.

Business Insider провел анализ частотности слов в расшифровке видео с помощью ИИ; исключив «Claude» и «модель», они увидели, что самой частой темой стала вычислительная мощность; слово «безопасность» упоминалось 27 раз, заняв второе место.

Безопасность упакована как конкурентное преимущество продукта, а вычислительная мощность помещена на самое видное место. Вот две основные темы всей презентации.

Рост: доход за девять месяцев составил 33,2 млрд долларов, темпы роста начинают замедляться

Доход — самая весомая карта в колоде презентации.

За первые три квартала 2026 года доходы Anthropic достигли 33,24 млрд долларов, увеличившись примерно в 12 раз в годовом исчислении; отдельно за третий квартал — 16,96 млрд долларов.

За весь 2025 год эта цифра составляла всего 4,59 млрд долларов.

По состоянию на конец сентября доход за последние 12 месяцев составил около 35 млрд долларов.

Кривая роста также лежит на столе: рост к предыдущему кварталу составил 47% в Q3, 144% во втором квартале и 132% в первом.

Когда базовая выручка переходит от уровня миллиардов к сотням миллиардов долларов, темпы роста к предшествующему кварталу неизбежно снижаются — это закономерность, которую невозможно обойти любой экспоненциальной кривой, и именно этот момент вызывает больше всего вопросов у инвесторов.

При простом приведении дохода третьего квартала к годовому значению масштаб доходов Anthropic составит около 67,8 млрд долларов.

Клиенты: чистое сохранение выручки на уровне 900%

Если запомнить нужно только одну цифру из презентации, то это, вероятно, 900%.

В проспекте эмиссии указано, что по состоянию на 30 сентября коэффициент чистого сохранения выручки (NRR) Anthropic составлял около 900%, то есть клиенты, платившие год назад, сегодня тратят примерно в 9 раз больше.

Для сравнения, когда размещались акции Snowflake и GitLab, этот показатель составлял 158% и 152% соответственно, что тогда считалось высшим уровнем.

Клиентская пирамида также крайне крутая: более 11 900 клиентов внесли вклад в выручку свыше 100 тыс. долларов за последние 12 месяцев, более 1 900 клиентов — свыше 1 млн долларов, около 250 клиентов — свыше 10 млн долларов.

За первые девять месяцев ни один отдельный клиент не принес более 10% доходов.

Структура доходов преимущественно строится на модели оплаты по факту использования.

В первой половине этого года доходы по модели оплаты за использование составили 13,1 млрд долларов (80%), а подписные доходы — 3,2 млрд долларов (20%).

За 85%-ной валовой маржой скрывается поглощение прибыли вычислительными мощностями

В финансовой части презентации приведены итоги с начала года: маржинальность по вычислениям 43%, валовая маржа 85%, скорректированная операционная маржа 12%, свободный денежный поток положителен.

При детализации по кварталам картина становится гораздо сложнее.

Во втором квартале Anthropic зафиксировала первую в истории компании операционную прибыль в размере 974 млн долларов, а в третьем квартале снова вернулась к операционному убытку в 567 млн долларов.

Скорректированная операционная маржа снизилась с 19% во втором квартале до 15% в третьем, а маржинальность по вычислениям упала с 52% до 42%.

Расходы на вычислительные мощности и инфраструктуру в третьем квартале составили около 9,86 млрд долларов, съев 58% выручки за этот период.

Причина указана в проспекте эмиссии: новые вычислительные ресурсы обычно поступают заранее, а соответствующий им доход начинает генерироваться позже, поэтому в этот промежуток маржинальность сжимается.

Чистый убыток в 104 млрд долларов за девять месяцев выглядит устрашающе, но 94,3 млрд долларов из них приходится на изменение справедливой стоимости конвертируемых облигаций, производных обязательств и других инструментов финансирования; это неcash-статьи бухгалтерского учета, слабо связанные с реальной деятельностью.

Операционный денежный поток за тот же период оставался положительным на уровне 6,6 млрд долларов.

Скорректированная операционная маржа превысит 35%

Это дополнительная информация, озвученная в видеоролике презентации, но отсутствующая в основном тексте проспекта эмиссии.

В видео CFO Кришна Рао заявил, что Anthropic уверена в возможности долгосрочного достижения скорректированной операционной маржи выше 35% и видит путь постепенного снижения расходов на вычисления и инфраструктуру до примерно 45–50% от выручки.

Существует три направления: дальнейшее повышение эффективности вычислений, увеличение доли купленных в собственность или арендованных напрямую вычислительных ресурсов, расширение доли инференсных нагрузок.

На этом фоне доля расходов на продажи, маркетинг и персонал в выручке дополнительно сократится.

От 15% в третьем квартале до более чем 35% лежит дистанция в 20 процентных пунктов; отношение расходов на вычисления к выручке необходимо снизить с 58% до уровня ниже 50%.

Счет за вычисления: 895,4 млрд долларов

Вычислительные мощности являются ключевым словом всей презентации и непосредственной причиной проведения IPO Anthropic.

Согласно проспекту эмиссии, совокупные обязательства по закупкам и аренде, заключенные по состоянию на 30 сентября и после этой даты, составляют около 895,4 млрд долларов; подавляющая часть направлена на вычисления и инфраструктуру; примерно 447,5 млрд долларов истекает до конца 2030 года, около 69,8 млрд долларов — в течение следующих 12 месяцев.

Эти обязательства не учитываются в текущих задолженностях, некоторые контракты содержат условия о праве расторгнуть договор или выполнении определенных условий, но лишь по одному масштабу они превышают годовой ВВП большинства стран мира.

Имеющиеся финансовые резервы: по состоянию на конец сентября денежные средства и их эквиваленты составляют 95,6 млрд долларов, краткосрочные инвестиции — 36,3 млрд долларов, что в сумме дает около 131,8 млрд долларов.

Структура выпуска: 825 млн акций, 26 млрд долларов частных инвестиций

В рамках данного IPO планируется выпустить 825 млн обыкновенных акций класса А в диапазоне цен от 70 до 78 долларов.

Из них приблизительно 801 млн акций выпустит сама компания, около 23,65 млн акций продадут действующие акционеры; выручка от вторых не поступает в компанию.

При расчете от верхней границы диапазона объем привлечения капитала при открытом предложении составит около 64,4 млрд долларов; у андеррайтеров также есть право сверхэмиссии на покупку дополнительных 123,75 млн акций в течение 30 дней.

Андеррайтинг во главе возглавляют Goldman Sachs и Morgan Stanley.

Помимо открытого размещения, Anthropic параллельно организовала закрытое размещение акций на сумму 26 млрд долларов, привязанное к успешному завершению листинга: Google и NVIDIA внесут по 10 млрд долларов, AMD — 2,5 млрд, Broadcom, Micron и Microsoft — по 1 млрд долларов каждый, TSMC — 500 млн долларов.

Вместе они составят около 90,4 млрд долларов.

Этот список практически полностью отражает цепочку поставок вычислительных мощностей Anthropic: чипы, память, контрактное производство, облачные сервисы.

Поставщики входят в проект через участие в капитале, переплетая отношения клиентов, подрядчиков и акционеров.

Для Anthropic это гарантия обеспечения ресурсами; для инвесторов публичного рынка это связанная риск, требующая отдельного внимания.

Что касается оценки: исходя из примерно 13,09 млрд акций после размещения, соответствующая стоимость составляет от 916 млрд до 1,02 трлн долларов; если учесть опционы и акции с ограниченным правом отчуждения, оценка полностью разводненной стоимости достигает максимум около 1,4 трлн долларов.

Для сравнения, на последнем раунде закрытого финансирования в первой половине этого года оценка составила 965 млрд долларов, а еще чуть больше месяца назад рынок обсуждал оценку в 2 трлн долларов.

Управление: 50,1% голосов у основателей плюс траст

Инвесторы на публичном рынке приобретают экономические права, тогда как контрольный пакет остается где-то в другом месте.

В проспекте указано, что акции класса F, не обладающие экономическими правами, принадлежат Founders LLC, созданной семью сооснователями, которые контролируют 50,1% голосов; акции класса T принадлежат трасту долгосрочных интересов (LTBT), состоящему из пяти независимых попечителей без финансового участия, имеющему право назначать и увольнять членов совета директоров класса T, обеспечивающих большинство в составе совета.

Цель двухуровневой структуры очевидна: обеспечить соблюдение приоритета безопасности независимо от результатов за отчетный квартал и давления акционеров.

Цена за это также ясна: акционеры класса A практически не имеют голоса в совете директоров.

Два события в день презентации

В день запуска дорожношного показа Anthropic представила в Сан-Франциско продукты Claude Sheets, Claude Whiteboards и Claude Meetings, а также полностью запустила Claude Data, напрямую войдя на рынок офисного ПО, контролируемый Microsoft и Google, из-за чего акции Microsoft в ходе торгов снизились.

Накануне компания только что выпустила новое поколение передовой модели Fable 5.2.

В тот же день OpenAI также сообщила инвесторам данные за третий квартал: годовые доходы составили около 50 млрд долларов, а размер убытка превзошел ожидания.

Когда два лидера рынка моделей раскрывают свои финансы в один день, сравнивать их становится неизбежным.

Уолл-стрит покупает опцион на вычислительные мощности

Если сжать эту презентацию в одно предложение: Anthropic продает кривую маржинальности.

Левая сторона кривой — это уже реализованные показатели.

33,2 млрд долларов выручки, 900% retention rate, 85% валовая маржа и положительный денежный поток — редкость для компаний ИИ и даже для любой отрасли в целом.

Правая сторона кривой — еще не реализованные цели: долгосрочная маржинальность на уровне 35% и способность доходов быстро поглотить обязательства в 895,4 млрд долларов по вычислениям.

Связывает эти две точки замедляющийся темп роста и падающая квартальная маржинальность.

Оценка уже демонстрирует отношение рынка.

При расчете на основе полной разводненной оценки и годового дохода за Q3 цена/продажа (P/S) Anthropic составляет около 20x, что значительно ниже уровня, соответствующего слухам о оценке в 2 трлн долларов, а также ниже P/S многих программных компаний, чьи темпы роста несопоставимо медленнее.

Снижение оценки с 2 трлн долларов до немного более 1 трлн долларов возвращает право ценообразования из рук эмитента в руки покупателей.

Далее достаточно отслеживать три переменные.

Удалось ли устранить сомнения в замедлении роста по итогам октября; удастся ли остановить падение маржинальности по вычислениям в четвертом квартале; не приведет ли темп внедрения новых вычислительных мощностей к очередному давлению на прибыль.

Существует еще один сложно поддающийся количественной оценке риск: почти половина выручки за первое полугодие была получена через облачные маркетплейсы Amazon, Google и Microsoft; эти облачные провайдеры одновременно продают конкурирующие модели, и двое из них участвуют в подписке на закрытое размещение акций Anthropic.

Покупая акции Anthropic, инвестор приобретает долгосрочный опцион с базовым активом в виде вычислительных мощностей.