Разбор исследования Morgan Stanley: кардинальная смена ситуации в Техасе блокирует подключение к сети объектов суммарной мощностью 474 ГВт, назревает переоценка активов, подключенных к энергосетям.

Автор: Чжаосян

Неожиданная победа демократов на выборах губернатора Техаса поставила на паузу самый крупный в США источник электропитания для ИИ.

Аналитик Morgan Stanley Стивен Бирд отмечает, что полномочия по ограничению расширения центров обработки данных почти полностью находятся в руках штатов. Новый губернатор пообещал приостановить выдачу разрешений на новое строительство, из-за чего заявки на подключение к сети Техаса объемом 474 ГВт рискуют столкнуться с полной задержкой или даже отклонением.

Эти локальные выборы развеяли иллюзии о неограниченном обеспечении электроэнергией для ИИ. Проекты вычислительных мощностей без готовых источников питания столкнулись с риском остановки, тогда как уже действующие электростанции с закрепленными объемами пропускной способности получают беспрецедентную премию.

Штатные постановления напрямую блокируют каналы подключения к сети

Правомочия Белого дома и Конгресса не распространяются на местные трансформаторы.

В отчете отмечается, что истинным рычагом контроля за размещением центров обработки данных является не Вашингтон, а государственные комиссии по общественным услугам, законодательные собрания штатов и муниципальные исполнительные органы. В ходе избирательной кампании новый губернатор Техаса Джина Хинохоса (Gina Hinojosa) четко заявила о поддержке моратория на выдачу разрешений новым центрам обработки данных.

После вступления в должность губернатор может единолично издавать административные распоряжения, предписывающие государственным ведомствам приостановить выдачу нераспределенных разрешений, без необходимости согласования с контролируемым Республиканской партией законодательным собранием.

Это напрямую блокирует процесс подключения крупных нагрузок к комитету по надежности энергоснабжения Техаса (ERCOT). Ранее Техас уже приостанавливал часть процедур подключения для очистки очереди в энергосети, когда объем заявок в этой очереди достигал 474 ГВт. Эта цифра более чем в 5 раз превышает исторический пиковый показатель нагрузки на сеть Техаса, при этом на центры обработки данных приходится 90 % всех новых потребностей в электроэнергии.

После введения административного приказа может полностью остановиться текущая проверка плана передачи электроэнергии нулевой очереди (Batch Zero). Время ожидания разрешения на подключение к электросети для проектов, еще не начатых в строй, вместо ожидаемых нескольких месяцев растянется до бесконечности.

Карта вычислительных мощностей расщепляется на два лагеря

Политические риски все больше делят США на две совершенно разные категории регионов: штаты, приветствующие вычислительные мощности, и штаты, стремящиеся их изгнать.

В Огайо избрание кандидата от Демократической партии Эми Актон (Amy Acton) губернатором создало аналогичные препятствия для реализации проектов. Наиболее показательным заблокированным проектом в штате стал гигантский кластер вычислительных мощностей мощностью 10 ГВт (GW), разработанный NVIDIA совместно с одной из ведущих американских лабораторий ИИ. Пострадает и строящийся проект Amazon в округе Файет (Fayette County) мощностью 1,5 ГВт, который столкнется с ужесточением налоговых льгот.

Однако в Пенсильвании и Луизиане политические риски относительно контролируемы. Губернатор Пенсильвании Шэпиро (Shapiro) внедрил систему стандартной сертификации, ориентированную на доступность энергосети и экологические нормы, не приостанавливая напрямую рассмотрение проектов.

Резкая дифференциация штатной политики полностью меняет логику выбора мест для строительства инфраструктуры ИИ. Разработчики ранее ставили во главу угла дешевую электроэнергию и мягкое регулирование в Техасе, но теперь неопределенность сроков одобрения перевешивает простую экономическую целесообразность. Хотя общий объем капитальных затрат на ИИ по всей стране может не сократиться, его географическое распределение вынуждено перестраиваться.

Стоимость существующих активов в среднем на треть выше рыночных котировок

Из-за невозможности получить разрешения на новые проекты внутренняя ценность независимых производителей электроэнергии (IPP) с подтвержденными активами обеспечения питания резко возрастает.

Morgan Stanley переоценила стоимость существующих активов основных акций электроэнергетики. Эта оценка учитывает только денежные потоки существующих активов, заключенные контракты и кривые долгосрочных цен на электроэнергию, полностью исключая любую потенциальную премию за будущие новые контракты с центрами обработки данных.

Результаты расчетов показывают, что внутренняя стоимость существующих активов значительно превосходит цену закрытия рынка на 3 ноября:

Vistra (VST): внутренняя стоимость существующих активов составляет примерно 180 долларов за акцию, что на 28,57 % выше цены закрытия в 140 долларов.

NRG Energy (NRG): внутренняя стоимость существующих активов составляет 129 долларов за акцию, что на 34,38 % выше цены закрытия в 96 долларов.

Talen Energy (TLN): внутренняя стоимость существующих активов составляет 430 долларов за акцию, что на 20,45 % выше цены закрытия в 357 долларов.

Constellation Energy (CEG): текущая стоимость активов оценивается в 249 долларов; хотя это немного ниже цены закрытия в 263 доллара, данная оценка полностью исключает потенциал прямых контрактов на подключение ЦОД к ядерным мощностям на рынке PJM штата Пенсильвания. С учетом ожиданий будущих подписаний контрактов на ядерную энергию банк сохраняет свою целевую цену в размере 378 долларов.

Рынок сегодня крайне пессимистично оценивает независимых производителей электроэнергии: здесь не только нет премии за оценку будущих контрактов на питание вычислительных мощностей, но и дисконт наложен даже на базовые денежные потоки действующих электростанций. Как только будет реализована ценовая власть существующих генерирующих блоков, эти активы сами по себе получат прочную основу стоимости.

Ускорение дивергенции цепочки инфраструктур вычислительных мощностей

Активы, также находящиеся под влиянием фактора ИИ и потребности в электроэнергии, испытывают совершенно различное влияние политических решений.

Прямой удар принимают на себя поставщики услуг центров обработки данных (PSP), чье расширение полностью зависит от очереди технологического присоединения в техасской сети. Планируемый проект Galaxy Digital (GLXY) Helios II (830 МВт), которому изначально было дано 95 % вероятности своевременного ввода в эксплуатацию, теперь подлежит переоценке. Вероятность заключения договоров аренды на новых площадках Cipher Mining (CIFR), таких как Colchis, также должна быть существенно снижена; в моделях оценки акций компании пессимистичный сценарий отсутствия новых проектов предполагает стоимость всего 5 долларов за акцию.

На фоне этого ярко выделяются преимущества схемы энергообеспечения Behind The Meter (BTM, размещение за счет собственного источника), не зависящей от ограничений техасской электрической сети.

Компания Williams (WMB) использует ресурсы газотранспортной системы, охватывающей всю страну, предлагая сверхкрупным облачным операторам решения по созданию электростанций на базе газовых турбин; благодаря предварительному заказу оборудования, WMB способна напрямую поставлять электроэнергию в течение 18–24 месяцев после подписания контракта, полностью минуя процедуру подключения к общегосударственной сети, требующую многолетних очередей.

Твердооксидные топливные элементы Bloom Energy (BE) также обладают характеристиками безвредных выбросов, отсутствия расхода воды и низкого уровня шума. В штатах с жестким контролем экологии, где правят демократы, топливные элементы становятся прямой заменой крупным газовым турбинам.

Основные планируемые проекты TeraWulf (WULF) расположены в штате Кентукки; компания уже успешно преодолела запреты на строительство в Нью-Йорке, а опыт руководства в прохождении межрегиональных административных процедур позволяет избежать негативных последствий политики Техаса.

Институциональные показатели

Интерпретация Чжаосян

Самым хрупким предположением данного отчета является приравнивание позиции губернатора Техаса по ограничению строительства к постоянной фактической остановке процедуры одобрения. Техасское законодательное собрание, контролируемое республиканцами, глубоко интегрировано с мощными группами лоббирования нефтегазовой, промышленной и коммерческой сферы; полное блокирование инвестиций в вычислительные мощности нанесет серьезный удар по бюджету и рынку труда штата.

Если новый губернатор не сможет в течение 12–24 месяцев законодательно закрепить правила ограничения строительства в постоянный механизм, то по окончании периода заморозки административным приказом множество накопившихся проектов все равно будут перезапущены посредством включения условий гарантии минимальной платы за электроэнергию. Читателям далее незачем следить за настроением в сфере национального ИИ-вычислений; достаточно сосредоточиться на назначении нового состава Государственной комиссии по коммунальным услугам Техаса (PUCT) на 2027 год и окончательном списке освобождения к подключению первой крупной плановой линии передачи ERCOT (Batch Zero) после аудита.

Заявление

Данная статья представляет собой структуризацию и интерпретацию исследовательского отчета сторонней брокерской компании, подготовленную Чжаосян. Приведенные в тексте рейтинги, целевые цены, прогнозы прибыли и соответствующие суждения являются мнением аналитика указанной брокерской фирмы, отражают исключительно позицию ее организации, не выражают взгляды Чжаосян и не образуют никакой инвестиционной рекомендации.

На финансовом рынке существуют риски, и решения следует принимать самостоятельно. Данная статья не должна служить основанием для купли или продажи любых ценных бумаг.