Аренда электроэнергии для ИИ мощностью в один мегаватт приносит доход, вдое... (self-correction during generation prevented, but the actual output will be correct) -> Аренда электроэнергии для ИИ мощностью в один мегаватт приносит доход, вдвое превышающий майнинг.

Автор: Blockhead

Финансовые результаты публичных биткоин-майнинговых компаний за третий квартал лучше всего рассматривать как ценовой сигнал. Электроэнергия теперь оценивается по её оптимальному назначению: по оценкам Blockhead, при текущих ценах на хешрейт сдача того же мегаватта под ИИ приносит примерно в два раза больше дохода, чем использование его для майнинга биткоинов.

Из девяти компаний, рассмотренных в этой статье, уже три генерируют более половины выручки вне майнинга; остальные же продают биткоины со своих балансов, финансируя свой переход.

У этого явления есть два аспекта. Для экономики майнинга это означает, что маржа стала настолько тонкой, что капитал уходит даже при высокой операционной эффективности. Для биткоина же это появление нового вида структурного продавца, а база вычислительной мощности постепенно переходит к оставшимся операторам шахт.

Два сценария для одного мегаватта

Согласно данным MillionMiner, цена хешрейта (доход, который можно получить каждый день с единицы мощности в PH/s) в октябре закрылась на отметке 33,18 доллара, упав на 17,5% по сравнению с 40,24 долларами 1 октября.

Один из операторов с минимальными затратами, MARA, отчитался о стоимости в 30,8 доллара в день на каждую PH/s, и по их собственным оценкам, валовая маржинальность на конец октября составила около 7%.

Согласно протоколам телефонных конференций и вырезкам из документов, на собственных рудниках при тарифе $0,04/кВт·ч стоимость электроэнергии на добычу одной биткоины составляет 39 674 доллара, что занимает около 55% от её средней цены в 71 688 долларов.

Сдача электроэнергии под ИИ — это отдельный бизнес. В уведомлении Core Scientific указано, что их оплачиваемая электрическая мощность составляет 485 МВт, что обеспечивает годовую доходность от хостинга свыше 700 млн долларов, или примерно 1,44 млн долларов на каждый МВт в год, с нормированной прибылью EBITDA на уровне 57%.

При энергоэффективности 15–20 джоулей на терахаши (TH/s) один мегаватт мощности для майнинга соответствует 50–67 PH/s, что при цене хешрейта в 33 доллара приносит годовой доход в 600–800 тысяч долларов, прежде чем вычесть около 350 тысяч долларов за электроэнергию (по тарифу $0,04/кВт·ч).

Исходя из этих допущений, согласованных с отраслевыми бенчмарками и не учитывающих амортизацию, плата арендатора ИИ за каждый МВт в 1,8–2,4 раза превышает доход от майнинга, а чистый остаток после вычета счетов за электроэнергию значительно выше.

В стандартных контрактах дата-центров ИИ коммунальные услуги структурированы как прозрачные затраты (pass-through cost), то есть арендатор платит за электроэнергию напрямую сверх аренды. Таким образом, владелец почти целиком засчитывает всю аренду в качестве валовой прибыли, тогда как майнерам приходится сначала вычитать счета за электричество из колеблющихся криптонаград.

Арендаторы также берут на себя часть капитальных затрат: согласно отчетности по форме 10-Q, за первое полугодие CoreWeave оплатила капитальные затраты Core Scientific на сумму 180,9 млн долларов.

Разница прослеживается и внутри одной компании. HIVE в протоколе конференции отчиталась о валовой маржинальности от майнинга биткоинов на уровне 34%, а от услуг высокопроизводительных вычислений и ИИ — на уровне 51%, добавив, что целевой показатель EBITDA для новых кластеров GPU составит 80%.

В своем квартальном отчете 8-K компания также упомянула снижение рыночной стоимости оборудования для майнинга: неденежное списание (impairment) привело к убытку по стандартам GAAP в размере 78,7 млн долларов. Падение цен на ASIC является вторым сигналом того, что рынок майнинг-оборудования пересматривает свои оценки.

Продажа монет для строительства ЦОД под ИИ

Другое различие заключается в типе выручки. Доходы от майнинга колеблются вместе с ценой монеты и сетевой сложностью: падение средней цены биткоина на 37% сократило квартальную выручку MARA на 94,8 млн долларов. Однако соглашения об аренде для ИИ заключаются на срок от 15 до 20 лет.

Объем контрактной выручки Core Scientific в наличии, раскрытый в презентации для инвесторов, превышает 24 млрд долларов, а у Cipher — 16,6 млрд долларов.

Кроме того, договоры аренды TeraWulf на одном комплексе составляют около 19 млрд долларов, Hut 8 — около 26,6 млрд долларов; по данным издания Rolling Out, при различной методологии подсчета их совокупный объем превышает 85 млрд долларов.

По сравнению с майнингом биткоинов, где оборудование из-за корректировок сложности быстро дешевеет и за 3–4 года амортизируется практически до нуля, модернизированные объекты под ИИ являются инфраструктурными активами сроком службы от 15 до 20 лет.

Цена такой трансформации — высокая капитальная интенсивность: перевод объекта с майнинга биткоинов на хостинг ИИ представляет собой классическую высокозатратную модернизацию инфраструктуры с высоким потенциалом доходности, которая по своей сути должна соответствовать стандарту Tier III для дата-центров.

Это удлиняет период окупаемости, но конечная стоимость земельных и энергетических активов становится значительно выше. Капитальные затраты Core за первое полугодие достигли 954,2 млн долларов, а IREN в первом финансовом квартале зафиксировала чистый убыток в размере 263 млн долларов.

Что бы ни делали майнеры, протокол биткоина ежедневно эмиссирует около 450 BTC, поэтому уход игроков не меняет объемы предложения. Меняется лишь состав держателей этих монет и те, кто их реализует.

Согласно письму акционеров, MARA продала в этом квартале в общей сложности 17 488 BTC, что в 7,8 раза превышает её объём добычи в 2 247 монет. Компания планирует продолжить распродажу для финансирования инфраструктуры ИИ и погашения облигационных обязательств.

Riot продала за третий квартал 10 599 BTC, а Hut 8 в третий квартал и октябре совместно реализовала около 3 100 BTC. Совокупно они продали примерно 31 000 монет на сумму около 2,4 млрд долларов, что эквивалентно 69 дням новой эмиссии, хотя учётные периоды немного различаются, а в продажу включены монеты из казначейских запасов.

Раньше майнеры продавали биткоины для оплаты счетов за электроэнергию, теперь они делают это для финансирования капитальных затрат, из-за чего давление на продажу со стороны шахт одновременно зависит от потребностей в финансировании и динамики цены монеты.

Снижение хешрейта и смена рисков

Долларовый бюджет обеспечения безопасности сети также формируется из единого пула доходов. Суточная выручка майнеров в октябре составляла от 34 до 43 млн долларов, а общая сетевая мощность по состоянию на 2 ноября приблизилась к 1069 EH/s, что на 8% ниже исторического максимума согласно данным MillionMiner.

Тенденция к уходу уже очевидна: по данным конференц-звонка, количество онлайн-оборудования у Core Scientific сократилось почти на 50% по сравнению с концом 2025 года; за отчётный квартал IREN добыла 402 BTC против 2039 BTC годом ранее.

По расчетам Blockhead, основанным на опубликованных цифрах, совокупная выручка трёх компаний — Core Scientific, TeraWulf и IREN — от майнинга упала примерно на 84% по сравнению с прошлым годом, снизившись с 334 млн долларов до 54 млн долларов.

Core планирует завершить выход из биткоин-бизнеса в четвертом квартале и в 2027 году стать полностью специализирующимся хостинг-провайдером. IREN также ожидает, что к концу 2026 года она «практически завершит» свою трансформацию с майнинга биткоинов.

Оставшиеся операторы наращивают долю рынка: подключённая мощность MARA выросла на 18%, а её доля в вознаграждении за блоки увеличилась с 5,0% до 5,4%.

Это влечёт за собой структурные последствия. Каждая мегаваттная единица мощности, готовая к трансформации, теперь имеет резервную цену «опциона ИИ»: конвертируемые майнинг-сайты продолжат добывать монеты только в том случае, если цена хешрейта превысит доходность от сдачи той же самой энергии в аренду под ИИ.

В результате нижняя граница цены хешрейта частично определяется спросом на электроэнергию со стороны ИИ. То, что хочет ИИ, майнинг теряет, а сетевая сложность адаптируется к оставшемуся производственному потенциалу. Безопасность сети в долларовом выражении всё ещё следует за ценой биткоина; в случае с MARA эта цена на 37% ниже годовой.

Эта трансформация сопровождается заменой ценового риска биткоина на контрагентский и политический риски. Являясь основным арендатором Core Scientific, CoreWeave на конференции по результатам отчета сообщила о выручке в 3,7 млрд долларов с ростом на 168% и портфеле заказов на 133 млрд долларов.

CoreWeave заявила, что планирует финансировать оставшиеся расходы преимущественно через синдицированные кредиты с отложенным выводом средств, сроки которых будут соотноситься с клиентскими контрактами. Согласно сообщению CNBC, в вторник её пятiletten credit default swaps (CDS) торговались около 1152 базисных пунктов, а в четверг закрылись на отметке 1278 базисных пунктов.

Соглашения о хостинге между Core и CoreWeave покрывают 590 МВт, строительство которых полностью профинансировано CoreWeave.

Со стороны энергогенерации американская энергетическая компания NRG на конференц-звонке сообщила, что тарифы ERCOT действуют на уровне почти на 40% ниже запланированного, ход реализации её проекта дата-центра мощностью 1,2 ГВт в Техасе идёт по графику, а официальное объявление ожидается до конца года.

Тем не менее, по данным Averin, акции NRG снизились на 13,5% 4 ноября на фоне заявлений избранного губернатора Техаса о приостановке утверждения проектов новых дата-центров.

Аналитики проявляют сходную осторожность. Как сообщает 24/7 Wall St., Keefe Bruyette предупреждает о «катастрофической нехватке катализаторов» в виде новых долгосрочных контрактов вплоть до начала 2027 года. Bernstein же из-за техасского регулирования понизила целевые цены семи горнодобывающих компаний максимум на 54%.

Blockhead ещё в августе писала о корнях этих процессов: Уолл-стрит становится всё более избирательной в отношении того, какие именно майнинговые компании действительно смогут реализовать проекты в сфере ИИ, а параллельно власти Техаса инициировали проверку дата-центров, что, по мнению Bernstein, напротив, повышает ценность существующих игроков.

Далее необходимо внимательно отслеживать четыре ключевых показателя. Первое — цена хешрейта относительно стоимости эффективных пулов оборудования в размере около 31 доллара: если опуститься ниже этого уровня, останется больше мощностей на рынке, а сложность снизится. Второе — распродажи со стороны майнеров, MARA уже подтвердила намерение продолжать продажи. Третье — темпы заключения новых арендных соглашений. Четвертое — ситуация с финансированием арендаторов и поставщиков электроэнергии, которую можно мониторить через кредитные спреды CoreWeave и политику Техаса.

Кроме того, первый финансовый отчёт CleanSpark после перехода на ежеквартальное раскрытие информации наглядно покажет положение дел операторов, сфокусированных исключительно на майнинге биткоинов, что заслуживает пристального внимания.