Aave совместно с Kamino и Veda направила SEC аргументацию: DeFi-кредитование и кэпы не должны считаться ценными бумагами

Автор: Aave Labs

Перевод: TechFlow

Введение TechFlow: Данное заявление Aave Labs в адрес SEC носит официальный характер: три ведущих протокола кредитования и кассовых решений не запросили так называемую «безопасную гавань» или освобождение, а настаивают на том, что в соответствии с действующим законодательством сами кредитные протоколы, управление через DAO и неcustодиальные кассы не образуют выпуск ценных бумаг. Если SEC примет данную логику, риски признания управленческих токенов (таких как AAVE) и продукцией касс в блокчейне ценными бумагами существенно снизятся; в обратном случае, чем более открытым является управление DAO, тем выше вероятность квалификации его как «операционной деятельности», чего именно и пытается избежать статья. В публикации также честно признается, что SEC пока не заняла официальную позицию, и наиболее трудным препятствием остаются активные кассы с ручным управлением и комиссии, привязанные к результатам.

Сегодня Veda, Kamino и Aave Labs опубликовали краткое изложение правовой основы, касающееся децентрализованных кредитных протоколов и неcustодиальных касс (vault). 26 октября три организации предоставили Рабочей группе по криптовалютам SEC (Crypto Task Force) и Отделу корпоративных финансов (Division of Corporation Finance) подробную конфиденциальную версию документа и запросили встречу со специалистами. Открытая версия доступна по ссылке.

Данный документ отвечает на следующий вопрос:

Применимы ли федеральные законы о ценных бумагах, когда пользователь предоставляет активы децентрализованному кредитному протоколу или занимает средства под собственный залог?

Для протоколов данного типа, описанных в документе, ответ — отрицательный. Документ последовательно объясняет причины, указывая на каждом этапе, какие факты лежат в основе данного вывода.

Начнем с уровня децентрализованного кредитного протокола. Дискуссии об регулировании DeFi чаще всего ведутся вокруг продуктов, построенных на базе кредитных протоколов, включая кассы. Aave Labs намерена углубить анализ, сосредоточившись на самом протоколе, который выступает «фундаментом» для касс. Если базовый уровень будет признан эмитентом ценных бумаг, каждая касса унаследует обязательства по законам о ценных бумагах. Поэтому в документе в качестве объекта анализа взята текущая фактическая модель работы кредитного протокола: открытый рынок, управляемый соответствующими сообществами и обладающий реальной властью над этим рынком.

Нет кредитора, нет займа, нет обязательств. Законы о ценных бумагах построены вокруг «обещаний»: компания получает ваши деньги и обещает доходность, после чего закон требует от нее раскрытия информации, регистрации и ответственности за свои обязательства. В децентрализованных кредитных протоколах подобных обещаний принципиально нет. Пользователь предоставляет свои активы на рынок, сохраняя полный контроль над своими позициями; другой пользователь выводит активы после того, как протокол оценит его залог, внесенный собственными средствами. Стороны не обязаны друг другу ничем и не имеют долговых обязательств перед третьими лицами; между ними не стоит компания-посредник, никто не забирает активы пользователей. Использование протокола не порождает никаких правовых отношений. В документе эти транзакции не классифицируются как займы, а обосновывается, почему они вообще не образуют долговые обязательства. Закон о ценных бумагах защищает инвесторов, регулируя лиц, дающих им обещания; там, где нет обещаний и чужих активов под контролем, защиту пользователям обеспечивают прозрачные правила, открытый код и возможность беспрепятственного выхода.

Управление — это административное, а не операционное действие. Данный пункт имеет ключевое значение для Aave и протоколов, управляемых через DAO. Холдеры токенов отвечают за добавление активов, внедрение процентных моделей и установку параметров залога и ликвидации — то есть выполняют функции справочника правил рынка. DAO не выбирает ничего от лица поставщиков ликвидности, не распоряжается активами пользователей и не может прикасаться к уже внесенным ими средствам. Любые изменения вступают в силу только после публичного уведомления и прохождения периода блокировки (time-lock), поэтому пользователи могут покинуть рынок до момента применения изменений к ним. Даже если управление прекратит свою работу завтра, рынок продолжит функционировать по действовавшим на тот момент правилам. В документе просит SEC признать, что публичное управление правилами рынка с использованием механизма time-lock относится к административному контролю над рынком, а не к обязательству, на которое полагаются инвесторы; протокол не нуждается в полной заморозке или отказе от своего сообщества, чтобы выйти за рамки законов о ценных бумагах. Противоположный вывод — чем более открыт и подотчетен механизм управления рынком, тем сильнее он подвержен действию законодательства о ценных бумагах — ошибен как для пользователей, так и для правовой системы в целом.

Элемент «общей предпринимательской деятельности» (common enterprise) рассматривается напрямую, а не принимается по умолчанию. Каждая интерпретация теста Хауи требует наличия «общей предпринимательской деятельности», и разъяснения SEC от 2026 года также подтверждают, что данный элемент должен выполняться самостоятельно и не может быть выведен путем прямого предположения. Документ дает прямой ответ на этот вопрос: поставщики ликвидности в кредитном протоколе не финансируют никого и ничего; заемщики привлекают ликвидность для своих собственных целей; проценты начисляются по публикуемой единице ставки, поэтому доходность любого поставщика не зависит от результатов других поставщиков. Поставщики разделяют инфраструктуру и ценовые сигналы, но не судьбу единого бизнеса. Недавнее судебное решение по делу Aguilar против Baton Corp. применило аналогичный подход к общим смарт-контрактам, подтвердив отсутствие общей предпринимательской деятельности в контексте данных протоколов.

Акцент на сделках, а не на токенах. Некоторые протоколы выпускают маркер-токен при предоставлении активов пользователем, другие же лишь фиксируют позиции в собственной книге учета без эмиссии токенов. В обоих случаях права пользователей полностью идентичны. В документе содержится просьба к SEC квалифицировать саму сделку, рассматривая токен исключительно как доказательство совершения сделки, чтобы избежать дискриминационного отношения к двум абсолютно равным позициям только потому, что одна из них сопровождается токеном.

Касса хранит ваши активы, но не владеет ими. Многие пользователи попадают на кредитный рынок через некustодиальные кассы: активы распределяются либо согласно строго заданной в коде стратегии, либо специалистом-куратором (curator), полномочия которого ограничены кодом. Документ приходит к аналогичному выводу в отношении касс, хотя путь рассуждений отличается. В операциях с кассой никто не дает обязательств по возврату средств, следовательно, долгового обязательства (note) не возникает. Пользователи сохраняют право собственности на доли в активах кассы, куратор не может забрать или растратить их, поэтому совместное размещение позиций относится к административному контролю, а не к общей предпринимательской деятельности. Если пользователь применяет ту же стратегию через свой кошелек, его правовое положение полностью совпадает. Даже если куратор действительно обладает правом усмотрения, он действует в пределах заранее согласованных пользователем лимитов, причем любые изменения требуют уведомления и пройдут срок блокировки до применения к активам пользователя. Между пользователем и его активами нет инвестиционного фонда-посредника, поэтому касса не является инвестиционной компанией. Куратор, получающий вознаграждение за принятие инвестиционных решений по ценным бумагам, может считаться инвестиционным консультантом, но он не обладает опекунскими правами (custody), поскольку код запрещает ему присваивать активы пользователей.

Отказ от запроса освобождений. Документ не запрашивает «безопасные гавани», программы освобождения, набор дополнительных условий или создание комплаенс-сущности для замены самого рынка. Он основан на действующем законодательстве и просит SEC подтвердить нормы, которые уже установлены законом. К более сложным вопросам — особенно к активным кассам с ручным управлением и комиссиям за результаты — документ подходит честно, предлагая ответы, а не прося юридического иммунитета.

Данное публичное краткое изложение составлено в обобщенной форме и применимо к любому протоколу или кассе, обладающим аналогичными характеристиками. Aave Labs и ее соавторы приветствуют отзывы и участие разработчиков протоколов, создателей касс, DAO и всех участников, строящих финансовую инфраструктуру в блокчейне, в обсуждении данного материала.

Документ не утверждает, что SEC разделяет представленную позицию. Aave Labs ожидает начала диалога с комиссией.

Данный текст и сопутствующий документ предназначены исключительно для информационного ознакомления и не являются юридической консультацией. Соответствующие выводы зависят от характеристик архитектуры, описанных в документе.