Развитие токенизированных кредитов под залог акций США: заморозка котировок на выходных становится главной угрозой ликвидаций

Автор: Prathik Desai (The Token Dispatch)

Перевод: TechFlow

TechFlow: От внедрения кредитования под залог токенов Coinbase на платформе Aave до запуска пулов маржи в виде токенизированных акций США на блокчейне Robinhood через протокол Morpho, криптокредитные протоколы незаметно проламывают высокие барьеры традиционных брокерских домов Уолл-стрит. Для десятков миллионов зарубежных инвесторов, не имеющих возможности открыть легальные маржинальные счета для торговли американскими акциями, ончейн-кредитование впервые превращает их токены Nvidia и Apple в активы с ликвидностью, практически неотличимой от реальных бумаг.

Однако между круглосуточно работающими (7x24) децентрализованными финансовыми протоколами и традиционными биржами Nasdaq и NYSE, которые регулярно закрываются по расписанию каждую неделю, пролегает непреодолимый временной разрыв. Когда проценты по ончейн-займам начисляются ежеминутно, а механизмы ликвидации работают в постоянном режиме ожидания, ценные потоки (feed) оракулов полностью замораживаются в пятницу вечером. В результате кредитные позиции, открытые «вслепую» из-за внезапных негативных новостей в выходные, и каскадные ликвидации после резкого падения цен в начале торгов становятся самым смертоносным структурным риском для всей экосистемы.

Токенизированные акции США от платформы Robinhood обеспечивают по-настоящему бесперебойную круглосуточную торговлю. Даже в выходные дни, когда NASDAQ закрыт, глобальные инвесторы могут свободно покупать и продавать токены акций Apple или Coinbase на блокчейне Robinhood.

В течение месяца с 24 сентября по 23 октября около 60% торговых операций с токенами акций США на платформе Robinhood происходили за пределами стандартного торгового дня, а общий объем сделок достиг $2,2 млрд (за полный месяц — $3,7 млрд). Из этой суммы примерно $532 млн приходилось на сделки в выходные и официальные праздничные дни.

Рис.: Значительная часть торгов токенами акций Robinhood проходит в периоды традиционного закрытия американских рынков (Источник данных: @TomWan)

И только в прошлый четверг владельцы токенов акций Robinhood столкнулись с подлинным переломом в расширении функциональности своих активов.

22 октября Morpho официально запустил рынок кредитования на блокчейне Robinhood, позволяя держателям токенов акций занимать стейблкоины под залог токенизированных бумаг. Ранее, еще 25 сентября, аналогичный продукт обеспечения займов под залог выпустила платформа Aave для токенизированных акций Coinbase.

Однако сама по себе функция залога не делает токенизированные акции лучшим способом владения корпоративными ценными бумагами. В большинстве случаев такие токены все еще лишены полных прав голоса акционеров.

Но настоящая революция кроется именно в поддержке маржинального кредитования под токенизированные акции: она дает возможность тем, кто уже предпочитает хранить активы в блокчейне, реально задействовать свои бумаги. Займ стейблкоинов под залог акций превращает токенизированные американские акции из пассивного актива, решающего исключительно вопрос «доступа к покупке в мировом масштабе», в рабочий инструмент с реальной финансовой полезностью.

Главный риск здесь заключается в следующем: эти ончейн-кредиты продолжают работать и аккумулировать проценты все выходные, тогда как цены на базовые акции на традиционных финансовых рынках вообще не обновляются. Подобный разрыв легко провоцирует злонамеренный арбитраж и манипуляции рынком, движимые системой ценообразования.

В данной статье я подробно разберу огромный потенциал, высвобождаемый кредитованием под токенизированные акции США, выясню, какие именно звенья цепочки создают прибыль на каждом этапе, и разберусь, как децентрализованные финансы должны оценивать это «тихое» время, пока вся Уолл-стрит погружена в спячку.

Новая кредитная система без участия брокеров

Заимствование средств под залог акций изначально было базовой опцией для любых высококачественных финансовых активов. Любой хороший базовый актив, помимо простого накопления, должен предоставлять возможность владельцам создавать разнообразные финансовые операции.

В самом США эта привилегия маржинального кредитования веками была прочно сосредоточена у традиционных брокерских компаний. Для открытия обычного маржинального счета по правилам Reg T обычно требуется стартовый порог в $2 000, при этом можно занять сумму, равную половине рыночной стоимости портфеля. Минимальный порог входа для программы кредитования под залог активов (PAL) от Charles Schwab составляет целых $100 000, а годовой процент по кредиту составляет порядка 8,27%.

Независимо от того, как эволюционируют эти традиционные продукты, они базируются на железном правиле: кредитор должен брать ваши активы на полное хранение, а квалификация заемщика должна строго одобряться брокером в одностороннем порядке.

Однако за пределами США многие из этих условий часто просто неприменимы. Многие локальные брокеры по всему миру прямо запрещают клиентам использовать в качестве залога свои позиции в американских акциях.

Например, программа свободных переводов (LRS) Банка Индии четко ограничивает резидентов страны от спекулятивных сделок за рубежом. Популярное приложение Vested Finance, через которое индийцы покупают акции США, поддерживает только кэшовые счета. Индийское отделение Interactive Brokers также напрямую запрещает местным жителям использовать инструменты маржинального трейдинга на внешних рынках.

Это порождает абсурдную ситуацию: индийский инвестор владеет акциями Nvidia стоимостью $20 000 через вышеупомянутое приложение — он может свободно покупать и продавать их, но абсолютно не может получить под них кредит. Несмотря на то что речь идет об абсолютно одинаковых акциях Nvidia, в руках зарубежных инвесторов они мгновенно превращаются во «второсортные активы» с заметно сниженной практической ценностью.

Конечно, такие региональные ограничения не всегда являются незыблемой преградой. Interactive Brokers принимает клиентов во многих странах и регионах, заработав в третьем квартале 2026 года стабильную доходность в среднем 4,25% на своем маржинальном кредитовании. Кроме того, нигерийское приложение для розничных инвестиций Trove с августа этого года начало предоставлять удвоение покупательной способности (2x leverage) для торговли акциями США.

Таким образом, услуги кредитования под залог акций объективно существуют в большинстве регионов, но почти везде они сопряжены с высокими минимальными порогами входа, бюрократическими процедурами с бумажными документами и централизованными брокерами, обладающими абсолютным усмотрением.

Токенизация активов кардинально переосмысливает этот древний механизм. Она выводит залоговые активы из закрытых балансовых отчетов брокеров, возвращая их в собственные блокчейн-кошельки пользователей. Как только актив переходит под полный контроль владельца, любой протокол децентрализованного кредитования, поддерживающий данный токен, способен мгновенно обеспечить его ликвидностью.

Что касается объема займа, то все сводится к haircut (ставке дисконтирования залога), где каждая из ончейн-платформ применяет собственную ценовую стратегию. Еще 3 июля Kraken начал принимать 10 видов xStocks в качестве залога для фьючерсов и маржинальной торговли: для отслеживающих индекс SPYx применяется скидка 10%, для отдельных голубых фишек вроде Nvidia — 20%, а для высокомаржинальных активов вроде собственных акций Robinhood — 30%.

На платформе Aave заемщики могут закладывать 7 типов токенов акций Coinbase, чтобы занять USDC: лимит заимствования под Microsoft достигает 79% от рыночной стоимости, под Nvidia — 70%, а под Tesla и Meta — 65%. В архитектуре Aave лимиты кредитования часто совпадают с линиями ликвидации, что означает, что заемщики, берущие максимальную сумму, с первого дня находятся на грани маржин-колла.

Новый протокол Paboxo присоединился к блокчейну Robinhood 19 октября, а Morpho последовал ему через три дня. Morpho установил линию ликвидации для займов под токены Nvidia на отметке 62,5%, а для токенов SPY (S&P 500 ETF) — на 77%, предлагая более мягкую линию защиты риска для крупнокапитализированных фондов с существенно меньшей волатильностью по сравнению с отдельными акциями.

На платформе Aave количество активных кошельков, участвующих в кредитовании под токены американских акций, стремительно выросло с первых 8 до 144 к 18 октября. Примечательно, что три четверти этих пользователей ранее никогда не использовали Aave в сети Base.

Рис.: Взрывной рост количества адресов для кредитования под токены акций Aave; подавляющее большинство сделок происходит в часы закрытия традиционных рынков США

По результатам исследований специализированной аудиторской фирмы LlamaRisk, отвечающей за определение параметров рисков Aave, подавляющее большинство операций кредитования под токенизированные акции США происходят после закрытия традиционных биржевых торгов. Эта новая волна пользователей, массово перекочевавших в блокчейн, активно потребляет ликвидность именно в нерабочее время, когда традиционные брокеры категорически не выдают кредиты.

При этом токенизация, устраняя барьеры традиционных брокеров, одновременно добавила новых централизованных эмитентов, хотя пороги входа перед ними все же значительно ниже. Страж ворот все еще присутствует: токены акций, выпущенные как Robinhood, так и Coinbase, в настоящее время строго запрещены к продаже для лиц в США.

Кроме того, права держателей таких токенов куда более узкие, чем у реальных акций. Токены акций Robinhood по своей сути представляют собой долговые ценные бумаги, выпущенные зарегистрированной на Джерси компанией Robinhood Assets (Jersey) Limited; в официальных отчетах прямо указано, что токен не предоставляет владельцу никаких юридических или экономических прав на базовую компанию. Токены Coinbase — это сертификаты специального инвестиционного фонда (SPV), где дивиденды обычно реинвестируются автоматически, вместо выплаты наличными.

Даже для опытных инвесторов с продвинутыми маржинальными счетами в Interactive Brokers токенизированные акции предлагают преимущества, недоступные классике: оформление займа не требует сложных проверок кредитоспособности, залоги окончательно рассчитываются в блокчейне за считанные минуты, и даже если вам срочно нужны деньги в субботу днем, средства поступят мгновенно. Но помимо улучшения пользовательского опыта, истинное конкурентное преимущество кроется в предоставлении кредитных услуг там, где традиционные брокеры полностью недоступны.

В природе финансовых активов существует неизменный базовый принцип: стоимость любого актива, принимаемого кредиторами в качестве залога, всегда выше стоимости актива, который такому статусу не соответствует. Американские гособлигации служат лучшим примером: инвесторы готовы мириться с более низкой доходностью, поскольку обладают крайне высокой степенью безопасности и ликвидности, позволяющей моментально конвертировать их в наличные практически в любом финансовом узле мира.

Токенизированные акции в данный момент полностью лишены такого суверенного кредитного фундамента, что и является первопричиной применения дисконта залога (haircut) в размере от 10% до почти 40%. Высокий haircut выступает рисковой премией рынка за отсутствующие гарантии правовой защищенности и глубину клиринга у токенизированных акций США. По сравнению с реальными бумагами они неизбежно имеют более низкую залоговую премию, поэтому заемщики обязаны компенсировать этот дефицит повышенной избыточностью залога.

Распределение прибыли по слоям бизнес-цепочки

Базовое кредитование — лишь фундамент экосистемы. Как только токены начинают выступать легальным залогом для привлечения кредита, поверх него мгновенно вырастают различные деривативы и продуктовые решения, и каждый сегмент цепочки создания стоимости извлекает из этого свою прибыль.

Первый слой — прямая потребность в оборотных средствах. Основатель Aave Стани Кулечов отмечает, что ставки по займам на рынке кредитования под токены акций США составляют порядка 5%. Этот показатель чуть выше ставок ведущих традиционных брокеров, таких как Interactive Brokers, однако ключевая ценность предложения состоит вовсе не в процентной ставке, а в полном отсутствии процедур проверки баланса и согласований со стороны брокера, а также в возможности получения средств в субботу днем практически мгновенно.

Второй уровень — рекурсивный леверидж. Продукт PendleLoop от протокола Pendle позволяет пользователям использовать токены акций в качестве залога на Aave, занимать USDC, закупать дополнительные токены и повторять цикл обеспечения. Используя максимально упрощенный интерфейс в одно нажатие, инвесторы могут открывать позиции с эффективной кратностью от 2,6x до 4,2x по Nvidia или Microsoft, при этом комиссия платформы аннулируется до 31 декабря. Для сравнения, розничным трейдерам на традиционных брокерских площадках США доступный леверидж обычно ограничен 2x. Команда риск-менеджмента Aave устанавливает лимиты параметров максимально близко к техническому пределу системы, а интерфейс Pendle превращает эти рамки в готовый инструмент для агрессивного наращивания позиций пользователями.

Третий слой — маржинальное обеспечение для торговли деривативами. Kraken разрешает использовать xStocks в качестве залога для фьючерсной торговли, устанавливая лимит выдачи под каждую акцию в диапазоне от $100 тыс. до $1 млн. По состоянию на сентябрь текущего года xStocks владеют уже более 300 тысяч человек: их позиции в акциях Apple теперь напрямую используются в качестве обеспечения для фьючерсных контрактов на Bitcoin без необходимости их реализации.

Четвертый слой — замкнутый финансовый цикл, объединяющий депозиты и кредиты. Продукт Earn от Robinhood позволяет квалифицированным местным вкладчикам направлять USDG в хранилища (vault) Morpho, управляемые компанией Steakhouse Financial. Выступая в роли куратора данного пула, Steakhouse выполняет роль главного риск-менеджера, определяющего распределение средств объединенного пула.

На текущей неделе общее количество средств в данном хранилище превысило $543,6 млн, привлеченных примерно из 75 тысяч кошельков. Сейчас Steakhouse официально разрешил использовать данный пул для выдачи займов под токены акций Robinhood, установив предварительный лимит кредитования для каждого нишевого сегмента на уровне 1 млн USDG.

Здесь возникает ироничный микро-цикл арбитража: доллары, внесенные американскими инвесторами в продукте Robinhood Earn, финансируют займы под токенизированные акции США, приобретение которых самим гражданам Америки запрещено законом. Несмотря на то что текущий совокупный долларовый экспозиция остается контролируемым, базовая архитектура уже полностью сформирована: легальные депозитные продукты внутри США незаметно трансформируются в главного и основного поставщика ликвидности для глобальной системы маржинального кредитования под токенизированные акции.

На этой грандиозной новой линии кредитования различные бизнес-уровни фиксируют свою долю коммерческой ценности.

Рис.: Архитектура экосистемы кредитования под токенизированные акции и карта извлечения ценности по всем звеньям цепочки

Эмитенты активов занимают верхушку всего стека создания стоимости. Возьмем Robinhood: компания не только отвечает за выпуск токенов, но и самостоятельно обслуживает выделенный блокчейн для их обращения, при этом монополизируя входные точки суперприложений, через которые вкладчики размещают капитал под базовые кредиты. Залоги заемщиков и остатки средств кредиторов полностью замыкаются в рамках экосистемы одного и того же коммерческого субъекта.

Более того, эмитенты получают постоянную комиссию с резервов ликвидности, поскольку Paxos распределяет доход от базовых гособлигаций США, генерируемый резервами USDG, пропорционально с партнерами Global Dollar Network. Coinbase воссоздала схожую модель на базе сети Base, а Kraken на 100% контролирует эмитента xStocks — компанию Backed.

После этого располагается слой продуктовой оболочки. Сам протокол Pendle не выдает ни цента капитала на выдачу займов; его экономическая сила базируется на контроле над интерфейсом в одно нажатие для розничных инвесторов, желающих использовать высокий леверидж, обеспечивая эффективную маршрутизацию спроса на базовое кредитование непосредственно на платформу Aave.

Базовые протоколы децентрализованного кредитования надежно зарабатывают разницу между ставками по займам и доходностью для депозиторов. Судя по текущим масштабам операций, это все еще весьма скромный бизнес: Aave жестко ограничивает общий объем кредитования на рынке акций США суммой в $21 млн. Даже при полном использовании лимита под 5% годовых, годовой доход от процентов составит порядка $1 млн, причем львиная доля этой выручки должна быть направлена поставщикам ликвидности.

Кураторы рисков и команды риск-менеджмента взимают плату за предоставление профессиональных решений по управлению рисками. Именно Steakhouse определяет, какая сумма из ее управляемых $543 млн депозитов может быть использована для кредитования под акции США; LlamaRisk точно устанавливает, какой максимальный дисконт при ликвидации (в размере 5,5%) может применить ликвидатор в случае принудительной продажи залогов должника на платформе Aave.

Тем временем Chainlink доминирует в наиболее важном временном измерении. Он поставляет ценные потоки оракулов для всех кредитных протоколов в реальном времени по токенам акций Coinbase и Robinhood, фактически обладая исключительным правом решать, когда цены будут обновляться, а когда останутся замороженными.

Это полностью подтверждает концепцию рыночной структуры, которую я неоднократно обсуждал ранее: каналы дистрибуции определяют, кто допускается к игре, а кураторы риск-менеджмента определяют, какую именно сумму кредитного левериджа сможет привлечь заемщик.

На текущем этапе ни одна организация не способна извлекать отсюда ошеломляющие сверхприбыли. Robinhood до сих пор не публиковала независимые финансовые данные по направлению токенизированных акций; ее официальный финансовый отчет за третий квартал будет раскрыт сегодня вечером после закрытия торговой сессии.

Однако скрытый потенциал этого направления чрезвычайно велик. По состоянию на конец сентября баланс клиентских маржинальных кредитов Interactive Brokers достиг отметки в $105,2 млрд, а чистый процентный доход за квартал превысил $1,15 млрд; совокупный долг по маржинальным кредитам в США в сентябре побил рекорд в $1,48 трлн. Напротив, общий объем кредитования на рынке Aave под токены акций США по состоянию на 18 октября составил всего $4,08 млн, что равняется лишь 0,004% от одного лишь размера портфеля Interactive Brokers, оставляя огромное пространство для потенциального роста.

Как оценить стоимость риска ликвидации из-за разницы в графике торгов?

Жизнеспособность любой кредитной системы, основанной на обеспечении, полностью зависит от точности определения текущей рыночной стоимости залога. Ценные потоки оракулов от Chainlink для акций США обновляются исключительно в период с воскресенья 20:00 по восточному времени до пятницы 20:00; в выходные дни и государственные праздники США feed полностью замораживается на уровне последней фиксации цены в пятницу.

Однако рынок децентрализованного кредитования в блокчейне никогда не спит. Каналы для займов и аукционы ликвидации функционируют в режиме 7x24 без выходных, а сложные проценты по кредитам непрерывно накапливаются каждую секунду.

Подобный временной разрыв между классическими финансами и ончейн-механизмами создает две фатальные лазейки для агрессивного арбитража. В выходные дни, когда ценные потоки оракулов замерзают, любое свежее негативное событие по публичной компании может спровоцировать идеальное позиционирование: грамотные заемщики успеют занять стейблкоины по максимальной сумме, опираясь на искусственно завышенные котировки конца пятницы, отлично понимая, что в первый же день торгов базовые активы обрушатся. В конечном итоге протоколы кредитования и пулы кредиторов будут вынуждены принять на себя гигантские объемы просроченных долгов, стоимость залога которых падает ниже остатка задолженности.

Возможно ли решить эту проблему внедрением цен DEX, работающих 7x24 для feed оракулов в выходные? Ответ: это приведет к более глубокому системному кризису. Ликвидность токенизированных акций на блокчейне в выходные крайне мала: согласно официальной оценке риска Aave, глубина толпы токенов акций в сети Base способна впитать продажу объемом лишь от $300 тыс. до $1,1 млн; превышение этого лимита вызывает резкий slippage цены свыше 2%. При малейшем агрессивном давлении китов на слабую ончейн-цену это неминуемо вызовет каскадные молниеносные ликвидации множества здоровых заемщиков.

Уроки были горькими задолго до этого: 28 июля текущего года единичные экстремальные заявки на pre-market рынке Кореи снизили цену одной из акций SK Hynix на 30% относительно предыдущего закрытия. Feed oracle без фильтрации синхронизировал эту цену на Hyperliquid, мгновенно вызвав нещадную ликвидацию 960 маржинальных счетов на общую сумму $57,4 млн. Однако спустя несколько минут при выходе на основной рынок цена этой акции мгновенно восстановилась.

Даже при отсутствии сознательных манипуляций сам естественный разрыв во времени способен нанести тяжелый удар честным заемщикам. Всесторонняя рыночная энергия бычьих и медвежьих сил, накопленная за выходные, чаще всего срывается единовременно, как только воскресным вечером возобновляется feed оракулов, принимая форму значительного ценового пробела (gap).

В январе 2025 года, в выходные дни усиления паники продаж после выхода новостной вспышки про DeepSeek, акции Nvidia рухнули на 17% при открытии, затем стабилизировались и пошли вверх. Однако на Aave консервативный заемщик, занимавший средства под залог с 60%-й нормой (линия маржин колла 70%), был подвергнут мгновенной ликвидации после первого же скачка цены при восстановлении feed оракула — он не успел внести ни цента дополнительных гарантийных средств, и возможность ждать восстановления оценки актива была полностью утрачена.

Различные кредитные протоколы изо всех сил пытаются решить эту структурную проблему. Установка строгих лимитов объема кредитного пула помогает держать общий риск протокола в приемлемых пределах; Paboxo решает заморозить механизм ликвидации целиком на время традиционной пятницы; хотя это временно защищает заемщиков, оно переносит всю потенциальную нагрузку на момент возобновления торгов. Offerbook от Jupiter исследует формат фиксированных займов на срок от 1 до 30 дней, полностью отказываясь от механизма ликвидаций по факту изменения рыночной капитализации и перенося весь риск ликвидности в повышенные ставки по процентам.

С 6 декабря традиционные американские биржи запустят полу-круглосуточный режим торгов: пять дней в неделю по 23 часа. Хотя это радикально сократит окно ночных остановок до одного часа, длительные и непредсказуемые выходные все равно остаются непроглядной тучей неопределенности в оценке стоимости.

Я последовательно утверждаю, что исключительно на основе алгоритмов feed oracle невозможно безупречно устранить фундаментальную проблему временных разрывов на выходных. Учреждениям придется перевести всю невидимую потенциальную угрозу «черных лебедей» целиком и без остатка в более строгие значения дисконтов залога (haircut). Это означает, что кредитный леверидж, доступный под токенизированные акции, по определению будет несколько уступать показателям реальных акций в системе традиционных брокеров. Тем не менее, для инвесторов-периферийцев по всему миру, изначально полностью отсеченных дверями традиционных Уолл-стрит брокеров, даже эта дисконтированная кредитная ликвидность послужит поворотным инструментом для преодоления классовых и географических барьеров.

Протоколы кредитования продолжат начислять стоимость времени денег почасово, либо заранее зафиксируют потолок возможных потерь от внезапных рыночных шоков. Для глобального капитализма токенизированных активов это лишь пролог к грандиозной реструктуризации.