Anthropic оценивает себя в 2 трлн на основе выручки за октябрь — возможно, самый абсурдный принцип в мире инвестиций.

Автор: Байрон Гиллиэм (Blockworks)

Перевод: TechFlow

Введение TechFlow: В долгожданном проспекте эмиссии формы S-1 ведущий игрок в области искусственного интеллекта Anthropic демонстрирует поразительный аккорд с оценкой стоимости: берется стоимость потребления API за последние 28 дней и умножается на 13, к ней добавляются текущие ежемесячные платежи по подписке, умноженные на 12, а в центре документа намеренно оставляется пустое место, ожидающее свежих данных за один месяц из октября, которые подтвердят потенциальную астрономическую оценку в $2 трлн.

Ведущий макроэкономический аналитик Blockworks Байрон Гиллиэм использует принцип неопределенности Гейзенберга из квантовой механики, чтобы острым взглядом вскрыть самый циничный парадокс оценки на финансовых рынках: чем точнее рассчитывается финансовый показатель, тем менее полезным он становится для измерения долгосрочной внутренней стоимости компании. Не в состоянии предсказать денежные потоки на десятилетия вперед, инвесторы вынужденно ориентируются на коэффициент P/E следующего года; столкнувшись с многомиллионными убытками, они переключаются на коэффициент P/S; а в безумной гонке вооружений AI-капиталов рынок даже скатился до опоры лишь на годовые данные, экстраполированные всего за один месяц.

Рыночный триумф мировых полупроводниковых гигантов оказался зависимым от пустой ячейки в проспекте эмиссии — это самое абсурдное ценообразование в истории инвестиций, но в то же время неизбежное уступчивое согласие капитала в период ажиотажа.

Принцип неопределенности в мире инвестиций

Согласно законам квантовой механики, материя обладает волновыми свойствами: каждая отдельная частица одновременно существует как волна вероятности.

Это делает частицы неуловимыми. Чтобы узнать точное положение частицы, необходимо «свернуть» её волновую функцию в единую точку, но из-за этого она теряет определенный wavelength; а чтобы узнать её импульс, нужно позволить волне свободно распространяться в пространстве, что лишает частицу фиксированного положения.

Именно так формулируется знаменитый принцип неопределенности Гейзенберга (Heisenberg Uncertainty Principle): чем точнее вы знаете положение частицы, тем менее определенным является её импульс.

На финансовых рынках происходят аналогичные процессы.

Фундаментальный принцип инвестиций заключается в следующем: внутренняя стоимость любого актива равна чистой приведенной стоимости всех его будущих денежных потоков.

Логически самым точным методом оценки акций компании должен быть прогноз всех её будущих денежных потоков.

Однако это задача практически невыполнимая. Кто сможет точно предсказать прибыль компании через десять или двадцать лет? Кто вообще может гарантировать, что она вообще сохранится на рынке? Обычно предел нашего понимания ограничивается лишь прогнозированием прибыли на один-два года вперед.

Поэтому логика торговли на вторичном рынке строится на этом же принципе. Акции обычно оцениваются через кратность к ожидаемой прибыли за следующий год (коэффициент P/E), поскольку это единственный показатель, который можно рассчитать с разумной точностью.

Однако цена точности оказывается слишком высокой: краткосрочный прогноз прибыли лишь за один год способен уловить лишь ничтожную долю длинной линии внутренней стоимости компании.

Это компромисс, вынужденно принимаемый инвесторами: чем точнее измеряется финансовый показатель, тем меньше практической пользы он приносит при определении реальной внутренней стоимости актива.

Назовем этот феномен «принципом неопределенности Гейзенберга в инвестициях».

Возьмем для примера мирового лидера в производстве памяти корпорацию SK Hynix, акции которой торгуются примерно по коэффициенту P/E, равному 4x от ожидаемой прибыли за год, что на первый взгляд кажется невероятно дешевым.

Но насколько эффективно этот показатель действительно служит мерой внутренней стоимости акций? Ограниченно. В циклической и крайне нестабильной полупроводниковой отрасли крупная прибыль за какой-либо год с большой вероятностью быстро превратится в чудовищные убытки уже в следующем году.

Однако именно эта сильная циклическая волатильность является причиной, по которой нам приходится использовать краткосрочные прогнозы для оценки SK Hynix: истинным драйвером, определяющим долгосрочную внутреннюю стоимость этих акций, выступает баланс спроса и предложения на мировом рынке оперативной памяти в долгосрочной перспективе, который невозможно точно спрогнозировать на практике.

Когда компания вообще не имеет положительной прибыли в настоящий момент, сложность оценки возрастает экспоненциально.

Имея дело с убыточными предприятиями, мы обычно проводим обратный отсчет по отчету о прибылях и убытках (P&L), пока не найдем положительное значение для применения множителя оценки, например, выручку.

Например, гигант в области программного обеспечения для кибербезопасности CrowdStrike по факту фактически не генерирует прибыли. Тем не менее, его капитализация составляет внушительные $274 млрд, поскольку инвесторы оценивают его, используя коэффициент P/S (цена/выручка) около 40x от ожидаемой выручки за будущий год.

Хотя коэффициент P/S в 40 раз определенно требует высокой цены, сектор кибербезопасности сейчас находится на пике популярности, и при отсутствии прибыли выручка остается единственным доступным ориентиром для оценки.

Но что, если даже годовая выручка становится непредсказуемой? В таком экстремальном случае нам, возможно, придется пойти на уступку и напрямую опираться на фактические финансовые данные текущего момента.

Так, передовой ИИ-гигант Anthropic активно подталкивает инвесторов оценивать свои акции, умножая их на какой-то множитель от «текущей выручки». Однако четкость этой метрики гораздо меньше, чем может показаться. Что именно подразумевает «текущая»? Годовая выручка? Месячная? Или выручка только за сегодняшний день?

В долгожданном проспекте эмиссии S-1 компания Anthropic приводит собственную формулу расчета «годовых операционных доходов» (Run-rate Revenue):

Данный операционный показатель отражает расчетную годовую стоимость нашей деятельности по формированию дохода на дату определения базы. Формула рассчитывается следующим образом: сумма (1) платы за использование API за непрерывный период из 28 дней, предшествующих дате определения базы, умноженная на 13, и (2) общей суммы ежемесячной платы за подписку на дату определения базы, умноженной на 12.

Иными словами, Anthropic хочет, чтобы инвесторы перевели в годовой эквивалент доход от использования API за последний месяц (по модели оплаты по мере использования) и также аннулировали выручку от подписки за один день (по модели периодического продления).

Затем вас просят взять этот увеличенный за счет годового пересчета цифровой показатель и умножить его на очень амбициозный множитель, скорее всего, в 15 или даже 20 раз.

Но подождите, всё это раскроется лишь в ноябре!

В обнародованном вчера проспекте эмиссии заметно оставлено пустое поле: Anthropic обещает сразу заполнить эту цифру после подсчета годовых данных за октябрь:

Как часто шутят в кругах ИИ, это небольшое пустое поле «несет непосильную тяжесть». Успех или провал рекордного IPO Anthropic на сотни миллиардов долларов практически полностью зависит от цифры, которая откроется в этом пробеле.

Вот почему фундаментальная причина коллективного резкого роста котировок полупроводниковых компаний на этой неделе заключается в следующем: рыночные инвесторы уверены, что если бы у Anthropic не было стопроцентной уверенности в том, что октябрьские показатели будут потрясающими, компания никогда бы не решилась намеренно выделить это пустое место в проспекте эмиссии.

Если эта логика верна, Anthropic привлечет больше средств для массовых закупок чипов; а чем больше чипов она купит, тем выше будет прибыль производителей вроде SK Hynix, что позволит им снизить свой ожидаемый коэффициент P/E, что и есть первоначальный метод оценки полупроводникового гиганта.

Действительно ли это здоровый подход к инвестированию? Можно ли исключительно на основе месячных операционных результатов непубличной компании привести в движение и переоценить рыночную капитализацию всего сектора цепочки поставок?

Ответ очевиден — нет. Грубая экстракция годовой выручки из показателя одного месяца окончательно завела нас на противоположный полюс «принципа неопределенности Гейзенберга в инвестициях», где показатель утрачивает всякую практическую ценность.

Использование годовых операционных доходов (Run-rate) для оценки монстра стоимостью порядка $2 трлн можно считать самой абсурдной уловкой в сфере оценки бизнеса.

Но, увы, это лучшее решение, которое у нас есть на данный момент.