Тест активного ончейн-маркетмейкинга: больше прибыли, чем у АММ — за счёт розничных инвесторов?

Авторы: Lioba Heimbach, Jason Milionis, Category Labs

Перевод: AididiaoJP, Foresight News

Поставщики ликвидности в традиционных АММ (таких как Uniswap) пассивны и длительное время подвержены неблагоприятному отбору (adverse selection). Цена в пуле меняется только в результате сделок, и при изменении внешней референтной цены устаревшие предложения LP становятся мишенью для арбитража. Чтобы противостоять этой проблеме, в 2024 году появились проприетарные АММ (PropAMM). В PropAMM единственный оператор формирует котировки из собственного инвентаря, активно перепрайсингует их, а логика ценообразования, размеров позиций и управления рисками остается закрытой. Сегодня PropAMM уже обрабатывает значительные объемы торгов на таких сетях, как Monad.

Что означает этот новый дизайн для LP и розничных пользователей? Действительно ли операторы PropAMM имеют преимущество перед пассивными LP? Откуда оно происходит? Могут ли они предлагать более узкие спреды для розничных трейдеров? Для ответа на эти вопросы мы измерили активность PropAMM на Solana, Base и Monad на протяжении всего года с сентября 2025 по август 2026 года и расшифровали закрытую ончейн-логику крупнейшего PropAMM на сети Base — Tessera.

Ключевые выводы

• PropAMM прибыльнее пассивных LP. Через две секунды после совершения сделки PropAMM зарабатывают соответственно 0,37; 1,19 и 1,69 базисных пункта на Solana, Base и Monad, тогда как пассивные LP в АММ терпят убытки на 0,22; 0,62 и 2,06 б.п.
• Сверхприбыль формируется за счет четырех факторов: дешевое и частое обновление котировок, ценообразование по стороне контракта, арбитраж против АММ.
• PropAMM предлагают розничным пользователям более узкие спреды по всем трем сетям по сравнению с АММ. Например, на Monad это составляет 1,62 против 8,60 базисных пунктов.
• Пользователи сталкиваются с манипулятивными котировками: после изменения комиссий в Tessera фактические условия исполнения сделок трейдеров часто оказываются хуже, чем отображалось в котировках.

Как работает PropAMM?

Цена в АММ определяется запасами пула и движется только вследствие сделок. В PropAMM ценообразование осуществляет оператор, а его логика является проприетарной. Оператор может в любой момент отправить обновление для корректировки котировок без необходимости совершения свапа. Обновления обходятся дешево, поскольку требуется изменить лишь несколько параметров, а не каждую отдельную котировку. Например, в Tessera на сети Base каждый уровень стакана ордеров устанавливается относительно одной целевой цены и фиксированного множителя спреда. Изменение этих двух значений позволяет сместить весь стакан.

Помимо котировок, PropAMM могут взимать штрафные комиссии. Штрафы могут зависеть от возраста котировки, источника агрессора, приоритетной комиссии за транзакцию и относительного положения обновления в блоке.

Ландшафт PropAMM: Solana лидирует, Base и Monad догоняют

За период выборки средняя дневная торговая сумма SOL/USDC в PropAMM на Solana составляла 1,12 млрд долларов США, тогда как в АММ — 292 млн долларов США. Объемы торгов в обоих типах площадностей снижаются: среднесуточный объем PropAMM упал с 1,82 млрд долларов в первые три месяца до 527 млн долларов в последние три месяца.

Сеть Base присоединилась позже, запустив первых PropAMM 30 октября 2025 года. Среднесуточный объем торгов ETH/USDC вырос с 9,5 млн долларов в первые три месяца до 29,6 млн долларов в последние три месяца, а ее доля относительно АММ увеличилась с 2,4% до 10,9%.

Первый PropAMM в Monad был запущен в начале апреля 2026 года. После этого среднесуточный объем торгов MON/USDC в PropAMM вырос с 2,1 млн до 3,9 млн долларов, а его доля относительно АММ поднялась с 12,5% до 45,7%.

Действительно ли PropAMM превосходит АММ?

Для оценки превосходства мы используем метрику markout, то есть прибыль или убыток на фиксированных интервалах после сделки относительно референтной цены. Каждая сделка оценивается по микроцене Bybit и взвешивается по номинальному объему. Положительное значение указывает на прибыль LP.

Данные показывают, что хотя масштабы различаются по трем сетям, форма кривых одинакова. До совершения сделки markout сильно положителен: за пять секунд до сделки значения составляют 5,34; 3,95 и 7,76 базисных пунктов на Solana, Base и Monad соответственно; вблизи момента исполнения сделки они резко становятся отрицательными. Поскольку АММ пересчитывает цену только после совершения сделки, любое движение референтной цены делает устаревшие предложения LP мишенью для арбитража.

Кривая PropAMM ведет себя противоположным образом. Если АММ зарабатывает до сделки и теряет деньги после нее, то PropAMM, наоборот, показывает убыток до исполнения и прибыль после него. На Solana и Monad markout за пять секунд до сделки составляет -0,69 и -2,65 базисных пункта соответственно, быстро растет перед исполнением и остается положительным после него. Исключением является Base, где markout никогда не опускается ниже нуля. Примечательно, что сделки исходят не случайно, а следуют за движением референтной цены. Однако PropAMM продолжает зарабатывать после исполнения, что согласуется с его способностью пересчитывать цены вместе с референтной ценой и избегать роли «добычи».

Итог: PropAMM прибыльнее пассивных LP. Через две секунды после сделки PropAMM зарабатывают 0,37; 1,19 и 1,69 б.п. на Solana, Base и Monad соответственно, тогда как пассивные LP в АММ теряют 0,22; 0,62 и 2,06 б.п.

Откуда берется сверхприбыль?

Дешевое и частое обновление котировок

PropAMM корректируют котировки через обновления (например, изменение целевой цены), что обходится значительно дешевле свапов. На Solana медианные затраты на обновление составляют от 485 до 676 вычислительных единиц (CU), тогда как свап требует минимум 16 938 CU, то есть стоимость обновления на порядок ниже. На Base и Monad обновления в 5–15 раз дешевле свапов. Поскольку по умолчанию транзакции сортируются по приоритетной комиссии за CU на всех трех сетях, PropAMM могут с низкими затратами занимать передовые позиции в блоке.

Особенности реализации Tessera: На сети Base Tessera платит 2,37 базовой комиссии за обновления цены, но всего 0,18 базовой за обновления стакана, то есть оплачивает приоритет только в критически важные моменты. При высокой волатильности она обновляется чаще. В пятиминутном окне количество обновлений цены коррелирует с реализованной волатильностью ETH на уровне 0,56.

Ценообразование по стороне контракта

Из шести крупных PropAMM в Solana пять предоставляют агрегаторам более узкие спреды по сравнению с неагрегируемым трафиком. Мы измеряем round-trip spread, определяемый как разница между двумя встречными сделками в одном пуле с сопоставимым объемом и без промежуточных обновлений котировок. Разрыв варьируется в зависимости от PropAMM. GoonFi взимает на 3,59 б.п. больше за неагрегируемый трафик, SolFi V2 — на 1,58 б.п. Разница для BisonFi и Tessera составляет лишь 0,10 б.п.

Особенности реализации Tessera: На сети Base Tessera классифицирует адреса: белый список, карательный список и небольшой черный список. С учетом веса по объему торгов предельная стоимость сделки до вычета комиссий составляет 0,44 б.п., а после комиссий — 1,95 б.п. Эффективная предельная стоимость для адресов из белого списка равна 0,78 б.п., для карательных адресов — 4,96 б.п.

Арбитраж против АММ

Когда референтная цена движется, PropAMM обновляет котировки, а АММ — нет, поэтому арбитражеры торгуют между ними. Перед подобным арбитражом референтная цена обычно уже смещается на несколько базисных пунктов. PropAMM исполняет сделки по обновленным котировкам: на Solana и Base эти «ножки» арбитража примерно сводятся, а на Monad генерируют прибыль в размере 1,55 б.п. Это похоже на арбитраж между централизованными и децентрализованными биржами (CEX–DEX), однако роль CEX здесь выполняет PropAMM, а обе ножки исполняются атомарно в блокчейне.

Особенности реализации Tessera: В рамках отдельной сделки Tessera зарабатывает 1,29 б.п. через две секунды после исполнения, но без штрафных комиссий она терпела бы убыток около 1 б.п. Некоторые сделки могут быть попытками CEX–DEX арбитража именно против Tessera. По всей видимости, Tessera распознает факт неблагоприятного отбора (adverse selection) и взимает достаточно высокие штрафы, превращая убыточную сделку в прибыльную, вместо того чтобы терпеть убытки от устаревших котировок.

Манипулятивные котировки

Обычно агрегаторы маршрутизируют сделки на основе котировок на конец предыдущего блока. Это создает специфическую игру: PropAMM соревнуются в предоставлении лучших цен именно на конец блока, так как они определяют маршрутизацию. На сети Base Tessera повышает стандартную комиссию в начале блока, а затем снижает ее к концу. Повышение сосредоточено в первой десятой части блока, снижение — в последней, благодаря чему агрегатор фиксирует заниженные значения комиссии.

Мы сравниваем фактическую цену исполнения каждой сделки с котировкой, которую видит агрегатор. Когда Tessera промежуточно обновляет цену, вероятность улучшения или ухудшения условий сделки приблизительно равна; когда изменяется стандартная комиссия, в 94% случаевaffected volume приводит к худшим условиям исполнения.

Особенности реализации Tessera: Рассмотрим пример одного блока в Base. Пунктиром показаны цены покупки и продажи Tessera без учета комиссии, сплошной линией — с ней. D обозначает изменение стандартной комиссии, S — свап, P — обновление цены или спреда. Перед первой сделкой типа свап в блоке Tessera повышает стандартную комиссию с 0 до 538 ppm, из-за чего спред с комиссионной нагрузкой расширяется с 2,78 до 13,54 б.п. После последнего свапа она обнуляет комиссию, и спред сужается с 13,70 до 2,94 б.п. В результате блок завершается узким спредом, который считывается многими агрегаторами, однако каждая сделка внутри блока совершается при значительно более широком спреде.

Выгодно ли это розничным пользователям?

Второй вопрос: обеспечивает ли более высокая прибыльность PropAMM предоставление пользователям более узких котировок? Для выделения розничного потока мы называем «тихими сделками» те, где референтная цена изменяется менее чем на 1 базисный пункт в интервале от пяти секунд до сделки до одной секунды после нее. Тихие сделки не содержат информации, необходимой маркетмейкерам для формирования цены, и характерны именно для розничных трейдеров.

Ответ утвердительный. В тихих сделках PropAMM получают 0,26; 1,26 и 1,62 б.п. через две секунды после исполнения на Solana, Base и Monad соответственно, тогда как АММ взимают 2,59; 1,38 и 8,60 б.п. Доля тихих сделок в общем объеме торгов PropAMM также выше: 32%, 43% и 17% на соответствующих сетях против 9%, 16% и 8% в АММ. Следовательно, более высокая прибыльность PropAMM по сравнению с LP в АММ достигается не за счет ущерба для розничных пользователей.

Перспективы

В целом, PropAMM выгодны как операторам, так и розничным пользователям. Они избавляются от убытков пассивных LP и предоставляют трейдерам более узкие спреды. Однако сейчас пользователи несут затраты на манипуляции с котировками, поскольку агрегаторы маршрутизируют исходя из цен на конец прошлого блока. Появление ончейн-роутера, который будет запрашивать данные со всех площадностей непосредственно внутри транзакции свапа, позволит устранить этот пробел и маршрутизировать каждую сделку по фактически полученной цене. Профильный интерфейс маршрутизации PropAMM под названием MRC-17 представляет собой шаг в этом направлении.