Объем торгов Variational превысил 66,4 млрд долларов США, единомаркетмейкерская модель сталкивается с серьезным испытанием.

Автор: Уильям М. Пестер, Bankless

Адаптация: TechFlow

Обзор TechFlow: Платформа для торговли перпетуальными контрактами на блокчейне Variational официально завершила фазу частного тестирования своего флагманского приложения Omni и полностью открыла доступ для публики. За последние два месяца объемы торгов удвоились до 66,4 млрд долларов США, при этом сделки с традиционными финансовыми своп-контрактами, такими как золото, нефть и индексы акций, составляют более 60%.

В отличие от модели с публичным ордербук, Omni использует архитектуру пула ликвидности с единственным маркетмейкером (OLP) и изолированные расчетные пулы, позиционируя себя как онлайн-брокер, а не традиционная биржа. На фоне ожидаемого выпуска токена $VAR в четвертом квартале главным вопросом остается способность этой модели выдержать конкуренцию по ликвидности и ценам на открытом рынке.

Фаза частного тестирования Omni завершена, и ее архитектура с единственным маркетмейкером предстоит масштабная проверка.

Variational только что открыл двери для публики, а за этим последовал один из самых контринтуитивных рисков в современной сфере on-chain торговли.

На этой неделе команда сообщила, что частное тестирование его флагманского торгового приложения Omni официально завершено, и для регистрации аккаунтов «больше не требуется код приглашения».

Когда я в сентябре в последний раз писал о Variational, это приложение поднималось в рейтинге perpetual-контрактов DefiLlama исключительно по приглашениям пользователей. Высокий порог входа тогда делал эти ранние показатели особенно впечатляющими.

Сейчас барьер доступа снят, и настоящему испытанию подвергается сама модель — архитектура платформы, где каждый контрагент обеспечивается одним единственным маркетмейкером.

Приверженцы считают, что именно так нужно строить on-chain брокеров, тогда как критики утверждают, что платформа вообще не является настоящей DEX. Давайте разберем все нюансы.

Изменения со сентября

Для начала кратко освежим в памяти контекст.

Omni работает по модели запроса котировок (RFQ): вы запрашиваете цену, маркетмейкер отвечает, и весь процесс происходит без публичного ордера. Этот маркетмейкер всегда выступает ОМП (Omni Liquidity Provider) — пул ликвидности, проинициализированный и финансируемый командой Variational, который предоставляет котировки по каждой сделке и хеджирует возникающие позиции на других торговых площадках.

Платформа не взимает комиссий за торговлю. Вместо этого пользователи оплачивают спред, при этом протокол забирает 20% от доходов маркетмейкера со спреда.

Что изменилось за два прошедших месяца? Прежде всего, объемы торгов практически удвоились.

Еще 10 сентября я упоминал, что 30-дневный объем торговли Variational превысил $34 млрд. К утру четверга DefiLlama показывала уже около $66,4 млрд, при объеме за последние 24 часа примерно в $2,2 млрд.

По этому показателю платформа занимает третье место среди проектов для торговли перпетуальными контрактами, уступая лишь Hyperliquid (~$9,84 млрд) и Lighter (~$2,69 млрд).

Примечательно, что большая часть этой торговой активности уже касается не криптоактивов.

Swaps — это традиционные финансовые рынки на Omni, по которым маркетмейкеры предоставляют котировки (покрывают золото, нефть, индексы акций и т. д.). Когда я проверял их в прошлый раз, в первую неделю этот сегмент обработал сделок на $2,8 млрд. 10 ноября Variational заявил, что совокупный объем торгов в Swaps превысил $80 млрд, и теперь доля традиционных финансовых рынков в общем объеме Omnis составляет более 60%.

Кроме того, планы по выпуску токена $VAR стали более прозрачными.

В публикации по токеномике от 23 сентября команда зарезервировала 32% от общего объема выпуска для проведения Genesis Airdrop держателям баллов лояльности, перенеся генерацию токенов (TGE) на IV квартал 2026 года, а также объявила о намерении направлять 100% доходов казначейства на обратный выкуп и сжигание $VAR.

Ранее я предполагал, что программа начисления баллов может быть продлена после окончания сроков III квартала, и так и вышло.

Большая ставка на брокерскую модель

Генеральный директор Лукас Шерманн в сентябре сообщил Bankless, что Omni представляет собой «скорее модель, похожую на брокера, чем на биржу». Поэтому команда ориентируется на конкурентов вроде Robinhood и Interactive Brokers, а не на Hyperliquid.

Однако зачем нужна именно брокерская модель?

Маркетмейкеры в традиционных финансах обычно хотят знать, кто их контрагент перед тем, как выставить котировку. Анонимный ордер-бук не дает такой определенности, но единый маркетмейкер с подписанным соглашением — может. Таким образом, OLP выступает посредником, соединяя профессиональных маркетмейкеров с одной стороны и обычных пользователей с другой.

Похоже, трейдеры пока положительно оценивают такой подход.

Согласно открытому API данных Variational, за предыдущие 24 часа до утра четверга объемы торгов своп-контрактами по NASDAQ 100 составили около $595 млн, а биткоином — около $458 млн. Из пяти самых активных рынков Omni три отслеживают индексы или акции американских компаний.

Вопросы стоимости также успешно прошли проверку.

Исследовательский отдел Alea Research оценивает, что стоимость спреда для Variational в III квартале составила 2,35 базисных пункта (bps) от объема торгов, тогда как средняя комиссия перпетуальных контрактов Hyperliquid равна 2,40 bps. Безусловно, эта оценка частично опирается на данные, раскрытые самой командой, но она показывает, что под прикрытием «нулевой комиссии» не скрываются ухудшенные условия исполнения.

Дополнительно стоит отметить ставку финансирования — периодический сбор за удержание позиций с плечом.

Variational заявляет, что во время распродаж на фондовом рынке в начале ноября годовые ставки финансирования по перпетуальным контрактам временно прыгали выше 80%, в то время как ставки в сегменте Swaps оставались стабильно близкими к 5%. Если этот разрыв сохранится надолго, это станет значительным преимуществом для всех, кто держит позиции в акциях дольше внутридневных циклов.

Споры вокруг единственного маркетмейкера

Теперь перейдем к критике.

31 октября пользователь 0xLoris запустил дискуссию в платформе X, указав, что при наличии единого контрагента, торгующего всеми активами, Omni «вовсе не является настоящей DEX для перпетуальных контрактов». Он также добавил, что системы RFQ в традиционных финансах обычно предполагают конкуренцию нескольких маркетмейкеров за одну и ту же котировку, а не работу одного исполнителя.

В ответ на это сооснователь Variational Эдуард Ю возразил, что прозрачное размещение залога в блокчейне — это самый честный подход в торговом бизнесе, а Omni должна завоевывать пользователей на свободном рынке, «где есть выбор множества площадок для торговли перпетуальными контрактами».

Если быть объективным, средства пользователей не хранятся у маркетмейкера.

Каждому пользователю выделяется персональный расчетный пул — изолированный смарт-контракт в блокчейне, в котором хранятся только его личные активы, в то время как OLP хеджирует позиции другими средствами на сторонних площадках. Во время инцидента с безопасностью на Binance 29 октября Ю отметил, что на этой бирже находилось менее 25% средств OLP, и любые убытки понесут поставщики ликвидности (LP), а не рядовые пользователи.

В пользу критиков справедливо отметить, что в документации действительно указывается на наличие «хвостовых рисков».

Если OLP окажется в состоянии неплатежеспособности, согласно странице описания OLP, любые прибыли, накопленные пользователями с этого момента, классифицируются как «плохие долги» и подлежат аннулированию. Кроме того, внешние аудиторы пока не имеют доступа для проверки книг хеджирования OLP.

На мой взгляд, наиболее острые вопросы касаются цен, а не платежеспособности. Как отметил пользователь X Rencrypta в своем твите, риск использования одного маркетмейкера заключается в том, что «единственная котировка не имеет конкуренции». Иными словами, ордер-бук ограничивает маркетмейкеров, позволяя любому участнику снизить цену, а в Omni ограничением выступает возможность пользователей просто уйти.

Пока спред сохраняет конкурентоспособность, такого механизма ограничения достаточно. На данный момент это так. Тем не менее, это принципиально инная модель доверия по сравнению с привычной для большинства участников DeFi.

Примечательно, что Ю ранее заявлял о том, что платформы с одним и несколькими маркетмейкерами «преследуют разные цели», а Variational стремится охватить оба нишевых рынка. Версия с множеством маркетмейкеров, скорее всего, появится на еще не запущенной институциональной платформе Variational Pro.

Последний кусочек пазла перед выпуском $VAR

Запуск публичной главной сети имеет и другое важное значение.

В упомянутой выше публикации по токеномике от 23 сентября Variational заявил, что в преддверии TGE будут поэтапно внедрены открытая главная сеть, дополнительные рынки свопов, торговый API, а также опубликована детальная информация о программах обратного выкупа и функционале токена $VAR.

Первая задача уже выполнена. Что касается остальных пунктов, Шерманн 4 ноября сообщил, что команда по-прежнему планирует провести TGE в текущем году. API был предварительно открыт для узкой группы ранних тестировщиков, а его официальный публичный релиз ожидается в этом месяце.

Так действительно ли выпуск $VAR произойдет в 2026 году? Трейдеры на Polymarket сейчас оценивают вероятность запуска токена до конца года примерно в 71%. Иначе говоря, вопрос до сих пор не решен окончательно, а названия «крупных стратегических партнеров», упомянутых командой при переносе графика, до сих пор не раскрываются.

В течение этого периода я обращаю внимание и на несколько сопутствующих процессов:

· Заработать баллы стало сложнее. Еженедельный объем распределения фиксирован на уровне 150 тысяч баллов, которые в последнее время делятся между примерно 32 тысячами аккаунтов. Следовательно, отмена требования кода приглашения означает, что больше учетных записей будут делить одну и ту же долю.

· Механизм обратного выкупа имеет определенную поддержку. За две прошедшие недели, раскрытые командой, 20% от комиссий казначейства составили около $1,05 млн. Если эти средства будут полностью направлены на обратный выкуп и сжигание $VAR, то фундаментальная поддержка стоимости токена будет зависеть исключительно от доходов OLP со спреда.

· Ближайшая внутренняя конкуренция. Жители США и Канады по-прежнему не могут пользоваться Omni. Тем временем регуляторы США активно определяют правовой статус перпетуальных деривативов на акции внутри страны. Это решение не только легализует данное направление, но и может передать существенную долю рынка в руки местных комплаенс-платформ.

При взгляде на ситуацию с высоты полета: если частное тестирование Variational преследовало цель доказать, что люди действительно нуждаются в традиционных финансовых рынках на базе блокчейна, то текущий этап открытия платформы призван продемонстрировать, что единственный маркетмейкер способен масштабировать услуги даже во время распродаж на рынке или сбоев на торговых площадках, не допуская ухудшения качества котировок.

Продолжение следует ожидать с интересом, но если в ближайшие недели команда успеет выпустить API и озвучить конкретные детали $VAR, у данного проекта останется еще много аспектов, заслуживающих глубокого изучения.