a16z предложил SEC: соответствующие регуляторным требованиям DEX не подлежат регистрации в качестве биржи

Авторы: Дэвид Свердлов, Майлс Дженнингс, Скотт Уокер, Эйдэн Славин

Перевод: Chopper, Foresight News

Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) продолжает реализацию «Проекта Crypto», ставя перед собой амбициозную цель — перенос американских рынков капитала в блокчейн.

В апреле этого года Управление торговли и рынков SEC明确指出, что определенные пользовательские интерфейсы могут функционировать без регистрации в качестве брокеров-дилеров при соблюдении установленных условий. В июне SEC предложила отменить пункт 611 Правил Национальной системы рынка (Regulation NMS), что устранит одно из главных препятствий на пути развития секьюритизированных активов в блокчейне. На прошлой неделе SEC опубликовала «Правило инновационного освобождения», исключив специфические торговые площадки — платформы для торговли токенизированными ценными бумагами (TSV) — из определения «биржи» согласно Закону о ценных бумагах и фондовой торговле, а также выведя некоторых поставщиков ликвидности из категории «дилеров». Данный комплекс мер свидетельствует о том, что регулирующие органы осознают потенциал технологии блокчейн для модернизации финансовой системы и понимают, что рынки в блокчейне не следует насильно вписывать в неприспособленные рамки существующего регулирования.

Вышеуказанные шаги SEC заслуживают высокой оценки. Однако разъяснение правил для брокеров и планируемая отмена правила 611 решают лишь часть проблем регуляторной неопределенности на рынке в блокчейне. Правило об инновационном освобождении также является важным первым шагом, но оно предоставляет лишь опосредованный путь для перевода ценных бумаг в блокчейн. Как справедливо отметила комиссар Пеарс в своем заявлении по данному вопросу: «Этот порядок не направлен на децентрализованные финансы. Истинно децентрализованные системы, работающие под управлением автоматизированного программного обеспечения, не порождают тех ключевых рисков, решение которых представляет собой суть регулирования ценных бумаг». Мы разделяем эту точку зрения.

Мы полагаем, что следующим шагом в реализации «Проекта Crypto» SEC должна четко определить, при каких условиях протоколы децентрализованных бирж (DEX) и разработчики приложений, предоставляющих пользователям доступ к ним, могут быть освобождены от требования о регистрации в качестве биржи согласно Закону о ценных бумагах и фондовой торговле. Именно поэтому мы совместно с фондом DeFi Education Fund предлагаем внедрить правило «безопасной гавани», которое освободит соответствующие субъекты от обязанности регистрироваться как биржи.

Данная «безопасная гавань» предоставит разработчикам четкие критерии для определения того, когда использование DEX и приложений к ним не требует регистрации, поскольку они не выполняют функцию традиционной биржи и не создают рисков, от которых призвано защищать биржевое регулирование. С этой точки зрения наше предложение переводит общий принцип Пеарс в плоскость регулирования бирж: когда автоматизированные системы не порождают базовых рисков, которым противостоит регулирование ценных бумаг, участникам рынка нужна не просто свобода от нормативных актов, а ясность границ регулирования. Эта «безопасная гавань» станет дополнением к правилу об инновационном освобождении, распространяя прозрачность регулирования на системы, не требующие разрешений.

В то же время a16z представила сопутствующее предложение в отношении центров торговли криптоактивами (CTP), выполняющих функции традиционных посредников. Предлагается создать адаптированную рамку регистрации по модели регулирования альтернативных торговых систем (ATS), которая разрешила бы CTP осуществлять торги ценными бумагами на основе криптоактивов, парами без ценных бумаг, а также смешанными парами ценных бумаг и криптоактивов.

Оба предложения совместно очерчивают четкие границы регулирования: DEX и приложения к ним, соответствующие условиям «безопасной гавани», будут однозначно освобождены от требования о регистрации в качестве биржи, тогда как остальные платформы получат адаптированный канал регистрации для своего бизнеса. Мы также готовы участвовать в процессе сбора мнений по данному правилу об инновационном освобождении.

В чем проблема?

Предпосылки нашего предложения по «безопасной гавани» для брокеров применимы и к данной инициативе. Приложения к DEX обычно интегрируются в кошельки или развертываются в виде веб-интерфейсов; это программное обеспечение, позволяющее пользователям взаимодействовать с децентрализованными системами блокчейна. Платформа не хранит активы от имени пользователей и не действует от их имени. Она предоставляет пользовательский интерфейс, помогающий завершать сделки непосредственно в блокчейне. Это открывает широкие возможности для прямых транзакций между пользователями: они могут расплачиваться стейблкоинами, покупать нативные токены на децентрализованных биржах или заниматься кредитованием полностью без участия посредников.

Большинство DEX представляют собой не требующие разрешений протоколы смарт-контрактов, которые автоматически исполняют сделки при соблюдении заданных условий. Наиболее распространенный тип DEX на базе автоматических маркет-мейкеров (AMM) позволяет пользователям торговать через пулы ликвидности без участия централизованного оператора. Контроль со стороны такого централизованного оператора как раз порождает риски, от которых призвано защищать биржевое регулирование: конфликты интересов при сопоставлении ордеров, возможность манипуляций рынком оператором, а также необходимость применения правил управления и справедливого доступа, когда центральная сторона обладает рыночной властью.

В настоящее время DEX и приложения к ним по-прежнему сталкиваются с регуляторной неопределенностью в вопросе обязательной регистрации в качестве биржи. По меньшей мере в одном Уведомлении Уэллса SEC высказала позицию: если та или иная DEX или приложение поддерживает операции с ценными бумагами, оно может быть классифицировано как биржа. Такой подход к регулированию содержит недостатки и подавляет инновационный потенциал одной из самых перспективных областей формирующегося цифрового финансового ландшафта.

Аргументы, побудившие нас подготовить предложение по «безопасной гавани» для брокеров, стоят и за этим документом: если обязать все DEX и приложения проходить регистрацию в качестве бирж, программные разработчики будут вынуждены взять на себя роли, которых они изначально не планировали, становясь контролерами доступа и торговыми посредниками. Это ослабит внутренние преимущества самих блокчейн-систем и создаст для пользователей новые риски.

Ниже мы также рассмотрим сопутствующее предложение по отношению к централизованным центрам торговли криптоактивами. Острая необходимость здесь очевидна: в настоящее время в США отсутствуют регулирующие рынки для торговли токенизированными ценными бумагами, будь то инвестиционные контракты, акции Национальной системы рынка или комбинации других токенизированных ценных бумаг и сырьевых товаров. Одновременно централизованные криптобиржи не допускаются к проведению таких операций. Наше предложение заполняет этот пробел, формируя адаптированную рамку регистрации для развивающегося крипторынка на ранней стадии.

Каково решение?

Мы предлагаем внедрить «безопасную гавань» на основе опровержимой презумпции: DEX и приложения к ним, поддерживающие транзакции peer-to-peer (включая торговлю токенизированными ценными бумагами), не подпадают под понятие деятельности бирж. Хотя настоящий документ сфокусирован преимущественно на DEX, построенных на базе механизма AMM, предлагаемый механизм не привязан к определенной архитектуре; мы также разделяем позицию Пеарс о готовности рассмотреть другие модели торговли токенизированными ценными бумагами.

Для получения статуса «безопасной гавани» DEX должно соответствовать четырем объективным критериям:

• Некастодиальный режим: DEX никоим образом не контролирует средства пользователей. Все операции по подписанию и отправке транзакций инициируются исключительно пользователями.
• Автоматизация: Процесс исполнения сделок и связанных действий в DEX не требует человеческого посредничества; не существует лиц или групп, находящихся под общим контролем, обладающих правом единолично изменять функциональность, логику работы или правила системы.
• Отсутствие разрешительного режима: DEX не ограничивает доступ и не наделяет никого полномочиями ограничивать доступ других лиц.
• Технологическая нейтральность: Не предусматривается предоставление приватных прав, жестко закодированных привилегий или иных дифференцированных прав, что исключает дискриминацию платформы в отношении конкретных пользователей или сценариев использования.

Приложения к DEX должны соответствовать тем же четырём объективным критериям:

• Некастодиальный режим: Приложение к DEX не имеет контроля над средствами пользователей. Аналогично вышеуказанному, все операции подписания и отправки транзакций осуществляются пользователями.
• Объективные и верифицируемые рыночные данные: Ценообразование и рыночные данные приложения к DEX должны основываться на заранее раскрытых, объективных и независимо проверяемых параметрах; источником данных являются публичные ончейн-данные блокчейнов или независимые сторонние источники.
• Отсутствие произвольного усмотрения: В ходе функционирования приложения к DEX не допускается наличие централизованных институтов, органов управления или разработчиков, осуществляющих произвольные решения при сопоставлении сделок, ценообразовании, маршрутизации ордеров или исполнении сделок для предоставления преференций конкретным пользователям, контрагентам или сделкам.
• Ограниченная роль разработчиков: Деятельность разработчиков приложений к DEX сводится исключительно к поддержанию пользовательского интерфейса, выпуску технических и безопасностных обновлений, а также применению объективных правил фильтрации цифровых активов без элемента субъективного усмотрения. Критерии фильтрации должны быть публичными и нейтральными, не опираться на субъективные инвестиционные суждения и не содержать качественную оценку стоимости актива (при этом выявление мошеннических, вредоносных или спам-активов не считается оценкой стоимости).

Дополнительно, в рамках сопутствующего предложения по централизованным платформам торговли криптоактивами предлагается, чтобы регулирование CTP осуществлялось по модели альтернативных торговых систем (ATS): платформы смогут пройти регистрацию в SEC и FINRA для проведения торгов ценными бумагами на базе криптоактивов, непубличными парами, а также смешанными парами ценных бумаг и токенов. Когда операции CTP включают ценные бумаги на основе криптоактивов категории акций Национальной системы рынка и объемы торгов превышают установленный порог, платформа обязана раскрывать информацию в соответствии с формой ATS-N. При объемах ниже данного порога CTP направляет конфиденциальные раскрытия информации в SEC и подписным пользователям (включая сведения о конфликтах интересов, основных операционных механизмах и деталях справедливого доступа), при этом эквивалентные формы ATS для CTP остаются закрытыми. Наконец, CTP должны соблюдать требования к хранению записей, аналогичные действующим для ATS, с разрешением использовать записи на базе блокчейна.

Почему именно сейчас?

Технология блокчейн несет огромную ценность, снижая затраты, обеспечивая быстрое клиринговое обслуживание и расширяя охват финансовых услуг, при этом DEX и приложения к ним выступают ключевыми драйверами реализации этих преимуществ. Централизованные рынки токенизированных ценных бумаг также требуют адаптированной регуляторной инфраструктуры: точно так же, как только что введенное SEC правило об инновационном освобождении создало необходимые условия, так и регистрация CTP позволит токенизированным ценным бумагам легально торговаться на регулируемом рынке.

Законодательный орган уже упустил окна возможностей для принятия профильных законов. Регулирующие инстанции должны стимулировать развитие отрасли посредством методических указаний, предоставления освобождений и разработки стандартных правил, смело применяя имеющиеся инструменты. Наше предложение предлагает четкую и осуществимую дорожную карту, определяющую границы регулирования, что обеспечит ответственное развитие децентрализованных систем и центров торговли криптоактивами на территории Соединенных Штатов.