Стоит ли ончейн-трейдерам на DEX опасаться фронраннинга?

Автор: sysls

Подготовка: AididiaoJP, Foresight News

Введение

В последнее время я размышлял о реализации крупного инвестиционного портфеля на децентрализованных биржах, подобных Hyperliquid.

Теоретически, если:

• Вы получаете избыточную доходность (альфу).
• Ваши позиции и ордера публичны и прозрачны, как на таких децентрализованных биржах, как Hyperliquid.

то:

• Стоит ожидать появления категории трейдеров, которые постараются совершить сделку раньше вас (фронтраннинг) и присвоить вашу избыточную доходность.
• Они сделают это, исполнив ордер на нужную вам позицию раньше вас.

Итогом станет более высокая стоимость исполнения сделки (проскальзывание), которую вы понесете из-за фронтраннинга.

Представьте, что вы хотите купить биткоины на 1 млн долларов по цене 100 тыс. долларов за монету. В этот момент кто-то размещает ордер на продажу биткоинов на 1 млн долларов по той же цене. Фронтраннер замечает ваши намерения, вмешивается раньше вас, скупает этот ордер на продажу, а затем продает те же биткоины на 1 млн долларов вам уже по цене 100 100 долларов. Эти дополнительные 100 долларов — это проскальзывание, которого можно было бы избежать, если бы ваши намерения остались скрытыми.

Два крайних случая фронтраннинга

Теоретически, если довести эту ситуацию до «естественного финала», то практически любая форма «серьезной торговли» на децентрализованных биржах будет подавлена.

Однако нам известно, что реальность обстоит иначе. Многие крайне профессиональные участники ведут активную торговлю на Hyperliquid, генерируя избыточную доходность. Следовательно, вывод о том, что «игроки с альфой не должны торговать на децентрализованных биржах», не является абсолютным.

Можем ли мы, опираясь на базовые принципы и имеющиеся данные, вывести интуитивно понятный предел уязвимости к фронтраннингу?

Очевидно, что если вы торгуете небольшими объемами и на высоконепрозрачных площадках вроде Binance, вероятность стать жертвой фронтраннинга стремится к нулю. Малый объем означает, что ваш след в виде торгового объема ничтожно мал относительно рынка, делая вас практически невидимым; даже если бы ваши действия были полностью предсказуемы, никто не смог бы связать конкретные операции (выставление ордеров и их исполнение) непосредственно с вами.

С другой стороны, на Hyperliquid классическим примером кошелька большого объема и высокой прозрачности выступает сам склад HLP — публичный маркетмейкерский пул, обеспечивающий ликвидность для других трейдеров. Я вполне уверен, что существуют стратегии фронтраннинга, специально направленные против HLP, и это постоянное давление фактически свело маркетмейкерскую альфу к нулю.

HLP представляет собой довольно экстремальный пример. Во-первых, он сочетает в себе две характеристики: «чрезмерно большой объем» и «чрезвычайно высокая прозрачность». Говоря о его огромном объеме, речь идет о значительном следе операций в активах с низкой ликвидностью из длинного хвоста (например, его торговый объем составляет значительную долю от среднегодневого объема торгов).

Кроме того, он обладает «чрезвычайно высокой прозрачностью», поскольку в первую очередь выступает маркетмейкером, стремящимся закрыть существующие запасы активов с премией за счет предоставления ликвидности. Это означает, что стоит HLP открыть «крупную» позицию, как становится ясно: ему обязательно понадобится ее закрыть. Хуже того, видна каждая позиция и каждый лимитный ордер HLP. Поэтому, заметив необходимость покупки для закрытия шорт-позиции, вы сможете скорректировать свой портфель, чтобы продать активы HLP дешевле, и наоборот.

Все эти свойства делают HLP особенно привлекательной мишенью для фронтраннинга, что аналогично ситуациям с ETF, подвергаемыми такой атаке из-за строгого соблюдения расписания ребалансировки индекса. В мире хедж-фондов само упоминание «фронтраннинга» заставило бы отдел комплаенса пометить вас везде; в отраслевом сленге команды индексного ребалансирования отлично справляются с предоставлением услуги для этих ETF по формуле «предвосхищение потребностей в ликвидности и извлечение премии».

Как происходит фронтраннинг?

В классическом понимании фронтраннинга один участник рынка заранее узнает о планах другого участника, после чего предпринимает ряд действий для извлечения прибыли из этой информации.

Возьмем пример (незаконный): если я являюсь агентом по страхованию и знаю, что мой очень состоятельный клиент намерен купить на слаботоргуемую акцию на сумму 1 млрд долларов в течение всего торгового дня, то при открытии рынка я выставлю рыночный ордер на покупку на 1 млн долларов, а при закрытии — рыночный ордер на продажу такого же объема.

Зная намерения и действия клиента, мне удается исполнить сделку первым, позволяя его покупкам поднять цену акции, после чего я зарабатываю на спреде. Это считается грубым нарушением закона по следующим причинам:

• действуя на основе инсайдерской информации;
• нарушая свои фидуциарные обязанности;
• извлекая выгоду за счет ущерба интересам клиента.

Однако это отличная иллюстрация, четко показывающая, что моя прибыльность обусловлена исключительно знанием намерений и действий другого участника рынка, возможностью спрогнозировать последствия этих действий и занять выгодную позицию.

Ежедневно фронтраннинг совершается в меньших масштабах и с меньшей степенью незаконности. Трейдинговые алгоритмы способны приблизительно выводить намерения без прямых указаний, опираясь на общедоступную информацию (ордера на установку, сделки, позиции). Затем они прогнозируют результаты реакции рынка на такие приблизительные намерения и принимают решение о действиях на основе расчетной ожидаемой ценности фронтраннинга.

Отсюда следует, что именно прозрачность и степень раскрытия ваших «намерений» являются первостепенными факторами, определяющими легкость вашего поражения через фронтраннинг.

Градиентное распределение уязвимости к фронтраннингу

Теперь ясно: если ваш объем невелик и платформа непрозрачна, беспокоиться о фронтраннинге не стоит, так как никто не сможет определить ваши намерения. И наоборот, если вы оперируете большими суммами, используете прозрачную платформу и ваши намерения кристально ясны (как у HLP), ваша позиция будет безнадежно перехвачена.

Но эти крайности мало полезны большинству трейдеров. Гораздо важнее нас интересует «средняя зона». Как упоминалось выше, конечный риск фронтраннинга определяется тем, насколько прозрачны ваши намерения.

Даже при больших объемах на непрозрачной бирже перехватить вас непросто. Ваши ордера будут выглядеть как «след крупных сделок» в составе среднего годового объема торгов, однако сопоставить все заявки с «одним лицом» сложно, если только ваша стратегия не предельно прозрачна — например, вы вообще не используете рандомизацию, торгуете дробными ордерами фиксированного лота или фиксированной номинальной суммы, либо отправляете дробные ордера с абсолютно предсказуемым ритмом (например, каждые 30 секунд).

Если вам удастся скрыть свои намерения — например, используя случайный объем торгов, случайное время и интервалы отправки дробных ордеров, а также избегая размещения бидов, непропорционально превышающих средний дневной объем или стек заявок на стакане — другим будет крайне трудно атрибутировать ваши ордера одному субъекту. Рынок может почувствовать общий высокий спрос на покупку, но скорее всего не сможет связать этот интерес с информированным участником, владеющим альфой, следовательно, не начнет закладывать его в ценообразование ликвидности.

К счастью, этот принцип применим и к прозрачным биржам. Несмотря на множество складов на Hyperliquid и Lighter и их относительно прозрачную работу, реальная попытка перехватить сделки этих складов оказывается не столь простой.

Вывод таков: если только вы не оперируете весьма крупными капиталами (например, институциональные склады с активами на сотни миллионов долларов), практически не о чем беспокоиться насчет фронтраннинга.

Ограничения фронтраннинга

Попытка извлечь альфа-доходность из фронтраннинга, не нарушая закон, сама по себе является практикой альфа-стратегий. Построение моделей намерений на основе общедоступных данных (ордера, сделки, позиции) изначально несет в себе модельные риски.

Лимитные ордера, сделки и позиции могут быть видны, но намерения — нет. Лимитная заявка висит на уровне рынка, но она может отражать генерацию альфы, управление запасами или хеджирование. Модели, полагающие, что за каждой заявкой кроется альфа, постепенно истощаются от бесчисленных ошибочных срабатываний.

Кроме того, даже если допустить относительно точное выявление намерений, сама по себе альфа не является «всепоглощающей». Любая альфа содержит статистический шум, и ваш портфель подвергается не только риску шума альфа-генерации, но и дополнительному модельному риску из-за неверной трактовки чужих действий как альфы.

Можно возразить: если слепо копировать действия цели в пропорции 1:1, я наверняка соберу всю возможную альфу. Однако проблема заключается в том, что вы сами становитесь уязвимы для манипуляций. Если вы каждый раз отправляете идентичный ордер на покупку вслед за целью, когда цель захочет выйти в кэш, она сначала выставит лимитный ордер на покупку, дождется, пока вы выставите такой же, тут же снимет его, а затем продаст вам актив. Таким образом, механический фронтраннинг создает собственные бреши в защите.

Также важно помнить и понимать, что у альфа-доходности есть временной горизонт. Некоторые виды альфы исчезают мгновенно, и сами атакующие могут оказаться неспособны их реализовать (например, алфу снятия очереди в HFT); другие же длятся крайне долго, из-за чего атакующие могут отказаться от захвата, не желая разделять риски на таком длительном промежутке (например, ребалансировки на дни или недели).

Наконец, даже если за вами внимательно следит самый искушенный фронтраннер, его реальное влияние на практике обычно ограничивается несколькими базисными пунктами. При наличии устойчивой альфа-доходности многие стратегии легко переваривают эти дополнительные несколько базисных пунктов издержек.

Как не стать удобной мишенью

Понимая сложность проблемы, как разумному участнику рынка, способному генерировать альфу, вашей задачей остается скрытие намерений и максимальное усложнение задачи фронтраннера по вашему перехвату.

Можно предпринять множество мер разной степени сложности и эффективности. Первым делом необходимо настойчиво собирать телеметрические данные и логи, чтобы количественно оценить степень вашего реального фронтраннинга (если она существует). Этого можно достичь путем анализа контрольных выборок ордеров и сделок, изучая отметку цены, проскальзывание и ударные издержки.

Затем, имея данные, вы можете внедрять комплекс защитных мер. Их объединяющий принцип: сделать максимально незаметными для наблюдателя, «хотите ли вы покупать или продавать», «какой именно объем», «с какой срочностью», а также «торгуете ли вы альфовыми позициями или позициями для хеджирования».

Простые способы замылить картину включают одновременное выставление двусторонних котировок, использование случайных объемов и торговлю с нерегулярными временными интервалами.

Одним из высоких и сложных методов эффективного маскирования позиций является дробление портфеля на несколько кошельков, поддерживающих внутри себя базовую нейтральность по долгим и коротким направлениям, а также оптимальную «эффективность маржи». Внутри каждого кошелька у вас присутствуют как альфовые позиции, так и хеджирующие. Например, одни кошельки состоят из 80% альфы и 20% хеджа; другие — наоборот. Со временем вы меняете «тип» каждого кошелька циклически, а также случайно добавляете новые и выводите старые.

Это означает, что если атакующий отслеживает лишь один кошелек, в итоге он может зафиксировать хеджерский кошелек и увязнуть в убыточных сделках, созданных ради прикрытия. Если же атакующий отслеживает все кошельки, вы можете еще больше запутать свою истинную стратегию серией взаимоисключающих действий. Окончательные нюансы предоставляем воображению читателя!

На рынке уже существуют внешние решения данной проблемы. Сам я ими не пользовался, но по своей сути они решают задачу конфиденциальности одним из двух путей:

Сбор и внутренняя взаимозачет заявок, размещение остатков для исполнения на децентрализованной бирже с последующим возвратом позиций обратно вам — по смыслу это напоминает централизованные балансы ликвидности в хедж-фондах, где агрегируются заявки различных торговых команд с последующим распределением позиций.

Разделение ваших заявок вместе с ордерами других пользователей системы на несколько кошельков, исполнение на децентрализованной бирже с последующим возвратом позиций обратно вам.

Заключение

Если вы розничный трейдер с небольшим объемом торгов, то, даже оперируя на прозрачных децентрализованных биржах, вам практически не о чем беспокоиться. У фронтраннинга есть собственные ограничения, которые сильно затрудняют возможность получения реальной прибыли за счет ваших потерь.

Несмотря на это, по мере увеличения объема ваших торгов и роста качества генерируемой альфы, это естественно стимулирует участников рынков пристально следить за вами. На этом этапе необходимо выделить дополнительные ресурсы на усиленное сокрытие намерений, чтобы максимально усложнить им жизнь.

Этот вопрос никоим образом нельзя считать «решенным», и для любых институциональных участников или трейдеров, совершающих крупные операции на открытых, децентрализованных и прозрачных площадках ликвидности, это превратится в бесконечную «игру в кошки-мышки».