Механизм стимулирования Perp DEX требует второго ответа.

Автор: Foresight Ventures

Рост Perp DEX во многом обусловлен токеномическими стимулами.

Для холодного старта необходимы стимулы; трейдеры, поставщики ликвидности и каналы потока ордеров создают ценность для рынка и также заслуживают вознаграждения. Вопрос, который действительно стоит обсудить, не в том, «нужны ли стимулы», а в том, в какой форме они происходят и соответствуют ли вознаграждения реальному вкладу.

До TGE платформы обычно используют баллы, айрдропы и торговый майнинг, привлекая текущий объем торгов и ликвидность ожиданиями будущих токенов. Такие механизмы позволяют быстро завершить привлечение клиентов, но комиссии, уплачиваемые пользователями, реальны, тогда как полученные вознаграждения все еще зависят от будущего распределения токенов и рыночного ценообразования. После TGE комиссии начинают использоваться для выкупа, сжигания и вознаграждений за стейкинг, ценность постепенно возвращается в экосистему, но в основном все еще осуществляется и распределяется через платформенный токен.

Таким образом, проблема не в самих стимулах, а в том, чрезмерно ли зависят стимулы от будущих ожиданий. Трейдеры создают торговый спрос и доход от комиссий; поставщики ликвидности обеспечивают глубину и исполнение; кошельки, торговые терминалы и сообщества обеспечивают постоянный поток ордеров. Но существующие механизмы чаще вознаграждают способность получать баллы и владение токенами, а не тех, кто действительно заставляет рынок работать.

Это также ключевой вопрос, который обсуждался в процессе инвестирования и инкубации PopDEX компанией Foresight Ventures: может ли платформа создать более прямой и устойчивый путь возврата стоимости, чтобы вознаграждения были ближе к реальному вкладу в рынок?

I. Ранний рост и проверка спроса при токеномических стимулах

1. Почему токены стали инструментом по умолчанию

Холодный старт Perp DEX требует одновременного привлечения трейдеров, ликвидности и каналов дистрибуции, причем ранние платформы обычно не имеют стабильного дохода и им трудно в долгосрочной перспективе нести высокие денежные субсидии.

Токены предлагают более эффективный способ координации: платформа может единообразно преобразовать вклад трейдеров, маркетмейкеров и ранних участников в будущие права, обменивая будущую стоимость на текущий объем торгов, ликвидность и внимание рынка.

dYdX представляет собой более раннюю полную модель токеномических стимулов. В ее первоначальном предложении токенов 25% было направлено на торговые вознаграждения, 7.5% распределено среди исторических пользователей, 7.5% использовано для вознаграждений за ликвидность. Торговые вознаграждения рассчитываются на основе вклада в комиссии и открытого интереса, вознаграждения за ликвидность оценивают онлайн-статус котировок, двустороннюю глубину, спред между покупкой и продажей и количество охваченных рынков. Привлечение клиентов, субсидии для маркетмейкеров и распределение раннего владения были таким образом включены в одну систему токенов.

Последующие платформы внесли различные корректировки в эту структуру:

• Hyperliquid объединила баллы, Referral и HLP, используя их соответственно для привлечения трейдеров, расширения потока ордеров и создания ликвидности протокола;
• Aster: использует многоэтапный торговый майнинг, поддерживая участие в торговле и активность пользователей через непрерывные циклы баллов и поэтапное распределение токенов.
• Lighter снижает барьер для торговли за счет нулевых комиссий и отдельно устанавливает баллы для розничных пользователей и баллы для маркетмейкеров, различая торговую активность и качество ликвидности;

Эти платформы не полагаются исключительно на токены, но токены остаются ключевым инструментом координации в системе холодного старта. Их преимущество не только в «выдаче вознаграждений», но и в возможности единого преобразования вклада различных участников в будущие права, откладывая большую часть затрат на привлечение клиентов и ликвидность до TGE. Конкретные механизмы различны, но отношения обмена в основном одинаковы: платформа сначала использует будущие права и предварительные субсидии, чтобы обменять их на текущий объем торгов, ликвидность и внимание рынка.

2. Те, кого привлекают баллы, не обязательно являются долгосрочными трейдерами

Айрдропы баллов не только меняют то, входит ли пользователь на платформу, но и меняют причину, по которой пользователь торгует.

В нормальных условиях трейдеры выбирают платформу, обращая внимание на ликвидность, стабильность исполнения, комиссии, покрытие активов и управление рисками. После добавления айрдропов баллов эти стандарты не исчезают, но вес принятия решений пользователем изменится: помимо самого торгового опыта, пользователи также будут рассчитывать, сколько баллов можно получить на единицу торговых затрат, может ли потенциальный айрдроп покрыть комиссии и занятие капитала, и когда вознаграждения будут реализованы.

Это не означает, что пользователи, участвующие в программе баллов, не являются профессиональными трейдерами. Напротив, многие профессиональные трейдеры также рационально оценивают возврат от баллов. Проблема в том, что когда баллы становятся важной переменной в торговом решении, объем торгов, получаемый платформой, больше не отражает только конкурентоспособность продукта, но также включает ценообразование пользователей на будущие вознаграждения.

Оба типа торгового поведения могут вносить вклад в объем торгов, но логика удержания различна.

Один тип торгового поведения происходит от постоянного спроса на продукт: пользователи остаются, потому что ликвидность платформы, исполнение, затраты и покрытие активов могут удовлетворить торговые потребности. Другой тип торгового поведения больше происходит от ожиданий вознаграждения: будет ли пользователь продолжать торговать, зависит от того, имеют ли баллы все еще ценность, есть ли все еще пространство для воображения относительно айрдропа, и остается ли соотношение затрат и результатов все еще действительным.

В ранее проведенном Foresight Ventures исследовании розничных пользователей Perp DEX 69% респондентов указали баллы или айрдропы как важный фактор выбора торговой платформы, что выше, чем надежность (61%), ликвидность и глубина (58%) и комиссии (47%). Баллы и айрдропы уже не просто дополнительные вознаграждения помимо продукта, а напрямую конкурируют с надежностью, ликвидностью и комиссиями, становясь ключевой переменной для пользователей при выборе платформы.

Это изменит характер потока ордеров, получаемого платформой. Когда пользователи входят на платформу сначала в зависимости от ожиданий вознаграждения, платформа строит не высокие затраты на переключение на основе привычек продукта, а отношения торговли, которые требуют постоянных субсидий. Вознаграждения могут снизить порог входа пользователей на платформу, но также снижают порог ухода пользователей с платформы.

3. TGE — это первое стресс-тестирование торгового спроса

В течение цикла баллов платформа покупает не только объем торгов, но и ожидание пользователями будущих прав. Пока айрдроп все еще имеет пространство для воображения, пользователи готовы торговать, платить комиссии, занимать капитал и принимать еще не полностью зрелый опыт продукта.

Но данные периода баллов не являются чистыми. Одна сделка может происходить от реального рыночного спроса, а также может происходить от ожиданий айрдропа; новый пользователь может сформировать постоянный поток ордеров, а также может больше не торговать после завершения задачи.

С точки зрения поверхностных данных, все это относится к росту.

Когда эти различные мотивы помещаются в одну систему токенов и баллов, платформе трудно судить, что именно она в конечном итоге получила. Поэтому данные после TGE нельзя смотреть только на рост или падение, важнее три вещи:

• Остается ли объем торгов после ухода вознаграждений или поддерживается новым циклом стимулов;
• Увеличивается ли доля рынка, а не просто следует за общей конъюнктурой рынка Perp DEX;
• Перешла ли платформа в этап естественного удержания или все еще находится в новом цикле стимулов.

Примечание: В таблицу включены только платформы, для которых можно получить единые данные об объеме торгов и доле рынка за 30 дней до и после TGE. Aster не включена в это сравнение из-за неполноты текущих общедоступных данных.

Главное в этих данных не то, у какой платформы объем торгов выше после TGE, а то, какая платформа превратила внимание, принесенное айрдропом, в постоянные торговые отношения.

Если после TGE все еще есть новый цикл баллов, майнинга или субсидий, объем торгов все еще содержит компонент стимулов и не может быть просто приравнен к осаждению спроса. Настоящий водораздел — это когда после снижения предельной привлекательности ожиданий вознаграждения пользователи все еще готовы продолжать торговать на основе самой платформы.

Другими словами, до TGE проверяется, может ли платформа привлечь пользователей; после TGE проверяется, может ли платформа удержать пользователей. Первое может быть выполнено стимулами, второе в конечном итоге зависит от возможностей продукта и механизма распределения стоимости.

II. Стоимость начинает возвращаться, но все еще вращается вокруг платформенных токенов

1. От раздачи токенов к поддержке токенов

После TGE механизм стимулов обычно переключается с «раздачи токенов» на «поддержку токенов». Платформы обычно используют доход от комиссий для выкупа, сжигания, доходности стейкинга и скидок для держателей токенов. Стоимость начинает возвращаться, но основание для распределения также переключается с торгового вклада на владение токенами.

Это означает, что трейдеры сначала создают доход через торговлю, а затем получают право на долю в доходе через покупку или стейкинг платформенного токена. Таким образом, платформе необходимо одновременно поддерживать два рынка: торговый рынок и рынок платформенного токена.

Оба могут усиливать друг друга, но не всегда согласованы. Профессиональные трейдеры могут в долгосрочной перспективе вносить комиссии, но не желают дополнительно нести риск платформенного токена. Таким образом, вознаграждения платформы постепенно вознаграждают не только саму торговлю, но и капитальные вложения пользователей в платформенный токен.

Эта трансформация реализуется по-разному на разных платформах. Действительно стоит сравнить не только то, происходит ли выкуп, но и какой доход входит в систему токенов, как обрабатываются токены после выкупа, и кто в конечном итоге принимает эту стоимость.

2. Платформенные токены расширяют участие, но не равны торговому спросу

Платформенные токены могут расширить участие в экосистеме, но рост адресов, который они приносят, не обязательно синхронно преобразуется в спрос на торговлю контрактами. Чтобы наблюдать эту разницу, мы провели перекрестный анализ адресов держателей HYPE Hyperliquid, адресов пользователей доходных продуктов и адресов пользователей торговли контрактами.

Результаты показали, что в объединении трех типов пользователей адреса держателей HYPE составляют 89%, пользователи доходных продуктов занимают 27%, пользователи контрактов только 20%; одновременно участвующие в держании токенов, доходных продуктах и торговле контрактами пользователи составляют только 5% от общего числа.

При дальнейшем разбиении видно:

• Среди пользователей контрактов 62% владеют HYPE, но более 70% не участвуют в доходных продуктах;
• Среди владельцев токенов HYPE 86% никогда не совершали сделок с контрактами;
• Среди пользователей доходных продуктов 85% владеют HYPE, но доля участия в торговле контрактами составляет только 19%.

Эти данные показывают, что платформенные токены могут привести к более широкому владению активами и участию в экосистеме, но владение токенами, доходные продукты и торговля не соответствуют одному и тому же спросу. Владение токенами может происходить от распределения активов и ценовых ожиданий, доходные продукты больше соответствуют стратегиям доходности, только торговля контрактами напрямую отражает торговый спрос и поток ордеров.

Когда адреса держателей, масштаб активов и пользователи доходных продуктов единовременно учитываются в росте экосистемы, участие капитала легко неправильно истолковать как рост торгового рынка. Но для Perp DEX действительно определяющими качество рынка остаются постоянная торговля, эффективная ликвидность и реальный доход от комиссий.

Платформенные токены могут расширить участие в экосистеме, но не могут заменить сам торговый спрос.

3. Одна платформа, две цели роста

Когда распределение доходов, скидки на комиссии и права доступа к продукту привязаны к платформенному токену, Perp DEX фактически необходимо одновременно оперировать двумя рынками: торговым рынком и рынком токенов. Это создаст фундаментальное напряжение: чему платформа приоритетно служит, самому торговому продукту или циклу стоимости, построенному вокруг платформенного токена.

Эти две цели не всегда синхронизированы. Торговый рынок фокусируется на качестве исполнения, ликвидность и затраты, полагаясь на долгосрочные возможности продукта; рынок токенов фокусируется на спросе, дефиците и ценовых ожиданиях, полагаясь на постоянное создание причин для владения токенами.

Возникающий риск заключается не только в рассеивании ресурсов, но и в смещении критериев оценки. Объем торгов, комиссии и рост пользователей больше не используются только для измерения здоровья торгового продукта, но также начинают нести роль поддержки нарратива токена. Платформа может стремиться не просто больше реальной торговли, а больше данных, которые могут усилить спрос на токен.

III. PopDEX: другой ответ на механизм стимулов

С инвестиционной точки зрения Foresight Ventures, заслуживающий внимания PopDEX не в простом обсуждении существования платформенного токена, а в том, что команда не использовала ожидания токенов как отправную точку роста и не установила статус владения токенами как необходимое предпословие для торговых прав. По сравнению с тем, чтобы сначала собрать стоимость платформы в платформенный токен, а затем перераспределить ее через платформенный токен, PopDEX более непосредственно исходит из реального вклада в рынок: кто создает стоимость, стоимость должна возвращаться к тому.

Основываясь на этой идее, PopDEX создала систему 100% возврата стоимости.

Здесь 100% относятся к распределяемой стоимости, образованной торговыми комиссиями, а не к возврату каждой комиссии обратно трейдеру. Ее суть заключается в том, что распределяемая стоимость, образованная торговыми комиссиями, больше не приоритетно используется для поддержки платформенного токена, а входит в структуру возврата, разработанную вокруг реального вклада.

В рамках этой структуры возврат стоимости PopDEX охватит два типа участников: вкладчиков в экосистему и реальных торговых пользователей. Первые включают Referral, Affiliate, торговые активности, совместные Campaign и другие экологические роли, которые постоянно приводят пользователей, поток ордеров и внимание рынка; вторые основаны на реальном торговом вкладе, исследуя более прямой, периодический, прозрачный и проверяемый способ возврата стоимости.

Что касается того, в какой форме эта стоимость будет в конечном итоге распределена, PopDEX постепенно раскроет это на последующих этапах продукта.

Для PopDEX это не отрицание существующей модели, а попытка другого механизма стимулов: стимулы используются не только для получения роста, но также могут стать способом постоянного вознаграждения экосистемы платформой.

Не существует стандартного ответа на то, как должен эволюционировать механизм стимулов, рынок в конечном итоге также даст свою оценку. Но мы верим, что по мере постоянного созревания индустрии Perp DEX, ее механизм стимулов не должен иметь только единственный путь, также стоит появиться большему количеству ответов.