Откуда придут деньги в следующем криптобычьем цикле? Wintermute делает ставку на RWA как на пятый канал ликвидности.

Автор: Jasper De Maere

Перевод: TechFlow

Обзор TechFlow: На пороге возможной новой бычьей волны Wintermute считает, что на самом деле не хватает не денег, а новых каналов, которые затянут их в криптоактивы. Стейблкоины, ETF и DAT уже прошли через несколько циклов и превратились в обыденные потоки; ончейн‑токенизация (RWA) за последние 12 месяцев привлекла около 16 млрд долларов США, и хотя её масштаб всё ещё мал, при проработке регуляторных рамок и механизмов залога она может направить средства инвесторов в акции Apple или гособлигации в тот же кошелёк с расчётами через стейблкоины, откуда им будет легче перебраться в BTC и альткоины.

В преддверии возможной новой бычьей волны главный вопрос заключается в следующем: какой канал на этот раз доставит накопленную ликвидность? Мы считаем, что RWA является главным кандидатом.

Бычьи рынки формируются под влиянием ликвидности, которой требуются точки входа. Криптовалютный рынок никогда автоматически не подключался к глобальным циклам ликвидности просто из‑за «наличия денег»; он начинает по‑настоящему включаться только тогда, когда появляется новый захватывающий канал, протягивающий капитал в этот класс активов.

Ранее последовательно появлялись такие каналы, как стейблкоины, ETF и DAT (хранилища цифровых активов / корпоративные казначейства), обеспечивая односторонний приток капитала, который двигал рынок к переоценке, пока в итоге они не стали повседневными трубами — деньги теперь входят и выходят с одинаковой лёгкостью.

На сегодняшний день новейшие каналы, ETF и DAT, полностью обрели статус рутины. Рынок ожидает следующий драйвер для нового цикла роста.

В каждом бычьем цикле различные каналы проходят стадии роста, достижения пика и постепенной рутинизации при перезапуске цикла:

- VC и ICO (2017/18): венчурный капитал и первичные продажи токенов, ставшие локомотивами первого институционального притока средств.

- Стейблкоины (2020/21): чистая эмиссия превысила 120 млрд долларов за один год, заложив долларную основу в блокчейне для финансирования DeFi и цикла альткоинов.

- ETF и DAT (2024/25): чистый приток средств в ETF составил 63 млрд долларов, объём накоплений в казне превысил 115 млрд долларов, что в основном спровоцировало переоценку мажорных активов, тогда как остальные криптовалюты получили лишь минимальный эффект.

На графике 1 пунктирная линия обозначает пятый канал, находящийся в стадии формирования. Чистый прирост RWA относительно предыдущих пиков каналов всё ещё невелик, но это единственная линия, продолжающая расти на фоне спада остальных. Ниже мы объясняем, почему считаем его следующим значимым направлением.

При каждом медвежьем рынке приток средств по каналам иссякает. График 2 показывает, что каждый цикл в основном опирается на один доминирующий канал, при этом пики общего притока составляли примерно 12% от рыночной капитализации (2021 год) и 10% (2025 год).

По мере того как этот канал становится рутиной, приток средств стремится к нулю. В недавнем локальном минимуме общий приток составлял всего около 2,4% от рыночной капитализации: ETF перешли в стадию чистого оттока, объёмы торгов DAT приблизились к чистой стоимости или ниже, привлекательность финансового рычага снизилась, а предложение стейблкоинов столкнулось с самым резким сокращением с момента краха Terra. За последние две недели эти потоки начали восстанавливаться от дна, однако их уровень по‑прежнему остаётся лишь небольшой частью показателей прошлых циклов.

Такое сжатие абсолютно нормально. При предыдущих перезапусках следующий канал обычно начинал набирать обороты именно на этапе угасания старого. В этот раз формирующийся канал пока отстаёт на порядков по масштабам и не способен вытянуть всю нагрузку самостоятельно. Его потенциал роста определит качество текущего цикла.

RWA обычно описывают как «перенос активов в блокчейн». Однако мы полагаем, что он выполняет аналогичную функцию по «притоку ликвидности». Объём ончейн‑токенизации увеличился примерно втрое за год и достиг диапазона свыше 30 млрд долларов, продолжая расти даже на фоне сокращения базы стейблкоинов. Барьер между токенизированными и крипто‑автохтонными активами истончается по мере того, как капитал получает более свободное движение между ними.

Сегодня токенизированные акции, фонды и криптоактивы всё чаще хранятся в одном кошельке и рассчитываются одним и тем же набором стейблкоинов (которые выступают в роли механизма обмена). Эта взаимозаменяемость превращает токенизацию из простой «миграции активов» в «канал ликвидности», и мы считаем, что она может стать проводником следующего цикла.

Ключевое отличие от предыдущих циклов заключается в механизме поступления капитала. Предыдущие каналы напрямую вели покупателей к конкретным активам: через VC/ICO приобретали новые монеты, стейблкоины направлялись в экосистемы DeFi и альткоинов, а ETF и DAT покупали мажорные монеты и голубые фишки среди альткоинов.

Токенизация работает иначе. Средства идут на покупку акций Apple или фонда гособлигаций, а не криптоактивов. Но поскольку деньги уже находятся в блокчейне, дальнейшее перенаправление этого капитала в BTC или альткоины происходит куда проще.

Предыдущие каналы толкали капитал в узконаправленные активы; токенизация же сначала размещает свежий капитал внутри системы, позволяя впоследствии распределять его более гибко. Краткосрочные импульсы будут тише, чем массивные притоки в дни листингов ETF. Однако по мере развертывания этих балансов в экосистеме и развития инфраструктуры соединений трение будет продолжать снижаться.

За последние 12 месяцев RWA привлекло около 16 млрд долларов, что составляет примерно десятую часть от максимального недельного притока ETF и DAT в совокупности за их лучшие 12 месяцев прошлого цикла. Этот канал всё ещё находится на стадии активного набора оборотов.

На графике 3 видно, что пики притока средств по каждому каналу обычно наступают через 20–60 месяцев после достижения первой измеримой отметки: у ETF пик пришёлся примерно на 20‑й месяц, у стейблкоинов — на 33‑й, у VC и ICO — на 54‑й. Если применять эту мерку, то каналу RWA сейчас около 18 месяцев, а приток средств за прошедшие 12 месяцев составляет около 0,9% от рыночной капитализации. На этом этапе он опережает DAT и немного отстаёт от ETF. Это ранняя стадия развития, а не провал.

До сих пор большинство токенизированных активов представляли собой инструменты управления ликвидностью, гособлигации и фонды денежного рынка, заключённые в рамки лицензированных структур. Инфраструктура, связывающая их с остальной системой, начала функционировать совсем недавно.

Драйверами выступают как регуляторные нормы, так и технические механизмы:

- Регулирование: законодательство о структуре рынков и фреймворки токенизации расширяют круг лиц, имеющих право владеть токенизированными ценными бумагами, и регламентируют правила их передачи, выводя активы из замкнутых лицензированных пулов.

- Механизмы: токенизированные гособлигации и фонды всё чаще принимаются крупнейшими площадками и протоколами DeFi в качестве обеспечения, превращаясь из денежных средств, просто лежащих на счетах, в рабочие ликвидные остатки.

В 2024–2025 годах ликвидность поступала через упакованные продукты — ETF и DAT, аккумулирующие мажорные монеты и голубые фишки среди альткоинов. Переоценка коснулась преимущественно BTC, ETH и ограниченного круга альткоинов. Вне специфических нарративов большая часть системы просто не получила этот капитал.

Токенизация меняет точку входа, а не конечный пункт назначения. Средства сначала покупают упакованный продукт, затем оседают в блокчейне, а после снижения транзакционного трения могут быть перераспределены. Два действительно важных вопроса теперь сводятся к следующему:

- Попав в блокчейн, потечёт ли капитал RWA куда‑то ещё помимо исходных упакованных продуктов?

- Если да, то на какие активы упадёт эта ценность? Какие активы получат выгоду, а какие платёжные треки, инфраструктура обеспечения и базовые компоненты DeFi смогут извлечь пользу из повышенной активности?

Важно понимать, что токенизированные активы держатся преимущественно в балансах корпораций и институтов, а не трейдерами. Это создаёт условия для более плавного накопления ликвидности и цикловых эффектов вместо внезапных шоковых притоков. Динамика здесь ближе к каналу стейблкоинов, а не к дням листингов ETF.

За последние две недели приток средств по существующим каналам, включая ETF и эмиссию стейблкоинов, начал восстанавливаться. Это способно поддержать краткосрочный отскок, однако для полноценного цикла необходим новый драйвер, готовый принять основную нагрузку. На текущий момент RWA остаётся единственным перспективным кандидатом, демонстрирующим экспансию.

Мы пристально наблюдаем за тем, начнут ли балансы токенизированных активов покидать эти инкапсулированные продукты, всё чаще выступая в роли обеспечения и проникая в экосистему DeFi, генерируя измеримые потоки на вторичном рынке и в кредитных операциях. Именно это станет сигналом перехода канала из статуса «потенциального» в режим «работающего».