Из Южной Кореи через Гонконг к глобальному рынку: как именно заработала модель RWA в Гонконге?

Автор: Tiger Research

Перевод и адаптация: TechFlow

TechFlow: Рынок токенизации реальных активов вырос за год в 26 раз, однако главное испытание заключается в том, смогут ли выпуск, продажа и погашение замкнуться в единый цикл. В этой статье подробно разбирается полный маршрут вывода корейских активов на зарубежных профессиональных инвесторов через площадку Гонконга. Для тех, кто изучает комплаенс-структуры и трансграничное распределение, это один из редких на данный момент практических разборов.

Ключевые тезисы

Рынок токенизации реальных активов стремительно растет. Реальный вопрос заключается в следующем: как на практике осуществляются выпуск, продажа и погашение токенизированных продуктов.

В разобранных в статье моделях оффшорная структура выпускает продукт под поддержкой базовых активов, а лицензированный гонконгский посредник реализует его зарубежным профессиональным инвесторам. Инвесторы приобретают продукты эмитента, а не сами базовые активы.

Успешная продажа не гарантирует своевременных выплат. Эмитент должен обладать юридически закрепленными правами на денежные потоки от активов, а поступление средств должно быть своевременным, чтобы выполнить обязательства перед инвесторами.

Настоящее испытание начинается после первого выпуска: сможет ли та же самая архитектура поддерживать следующий продукт? Для устойчивого рынка необходим стабильный приток активов и инвесторы, готовые к повторным покупкам.

1. Рынок токенизации реальных активов уже вырос, но впереди самое важное

По данным RWA.xyz, объем рынка токенизации реальных активов увеличился с примерно 1,5 млрд долларов США в августе 2023 года до около 38,86 млрд долларов США 13 сентября 2026 года — рост составил приблизительно 26 раз. Все больше типов активов подвергаются токенизации, а правительства различных стран разрабатывают правила для их выпуска и реализации.

Рост очевиден. Главный вопрос сегодня: как превратить какой-либо актив в продукт, который инвесторы смогут реально купить и в конечном итоге получить возврат инвестиций.

2. Где проводить токенизацию?

Различные юрисдикции внедряют правила для токенизированных активов, но требования и темпы их разработки сильно различаются. Поэтому место выпуска продукта напрямую влияет на скорость его выхода на рынок.

Гонконг располагает зрелой системой регулирования ценных бумаг, каналами для международных инвесторов и опытом выпуска токенизированных облигаций (включая государственные). Система лицензирования и требования по защите инвесторов предоставляют эмитентам и посредникам структуру для вывода продукта на рынок.

Гонконг уже установил правила для ключевых этапов токенизации, начиная от лицензий комиссии по ценным бумагам и регулирования провайдеров виртуальных активов, заканчивая мерами технической защиты. Такая ясность помогает учреждениям планировать выпуски, а институциональным инвесторам дает основания оценивать уровень своей защиты. Это одна из причин, по которой Гонконг привлекает внимание как хаб для выпуска и дистрибуции токенизированных реальных активов.

Как тогда активы другой страны могут достичь зарубежных инвесторов через Гонконг? Возьмем корейские активы в качестве примера и разберем весь процесс.

3. Как работает архитектура «Корея — Гонконг»

На схеме структура разделена на левую и правую части. Слева находится Корея, откуда берутся базовые активы. Справа — Гонконг и Британские Виргинские Острова (БВО), где осуществляется выпуск и продажа продуктов.

Черные стрелки обозначают структуру продукта.

Корейская ценноброкерская компания: предоставляет канал для покупки базовых активов, таких как листинговые акции, паи фондов и долговые расписки.

Специальная целевая компания (SPV) в БВО: покупает и удерживает эти активы через брокерский счет подразделения в Гонконге корейской ценноброкерской компании, а затем выпускает долговые расписки под поддержку этими активами.

Платформа токенизации: создает токены, представляющие выпущенные SPV долговые расписки, и фиксирует информацию о выпуске и праве собственности.

Дистрибьютор: продает продукт зарубежным профессиональным инвесторам через лицензированных посредников и регулируемые торговые площадки.

Оранжевые стрелки обозначают поток подписных средств.

Зарубежные профессиональные инвесторы оплачивают подписку фиатными деньгами или стейблкоинами. Средства через посредника поступают в SPV. Если оплата производится стейблкоинами, SPV конвертирует их в фиат через централизованную биржу. Далее средства переводятся через гонконгскую структуру в корейскую ценноброкерскую компанию для покупки базовых активов.

Гонконгская финтех-компания Finloop называет эту модель «двухдвигательной моделью». Одна сторона отвечает за поставку активов, другая — за выпуск и дистрибуцию. Здесь есть три ключевых момента.

Источник активов может быть заменен. Ценноброкерские компании других стран и их гонконгские подразделения могут занять место корейских структур. Таким образом, Гонконг может стать каналом дистрибуции для продуктов, обеспеченных активами с нескольких рынков.

SPV занимает центральное положение. Она принимает подписные средства, приобретает или удерживает активы и выпускает расписки. Инвесторы предъявляют требования к SPV на основе условий продукта, поэтому права SPV на активы и ее способность перенаправлять доходы крайне важны.

SPV связывает ончейн-платежи с традиционным финансами. Инвесторы могут подписываться и удерживать токенизированные расписки с помощью стейблкоинов, в то время как базовые активы покупаются и удерживаются через брокеров и кастодиальные соглашения.

Эта архитектура функционирует только при условии работоспособности каждого звена. Требуется подходящая база активов, надежная структура выпуска и комплаенс-маршрут к инвесторам.

3.1. Как выбирать базовые активы

Перед выпуском продукта SPV должна иметь четкие юридические права на денежные потоки, генерируемые базовыми активами.

Для государственных облигаций или паев фонда вопрос может заключаться в том, способна ли SPV напрямую покупать и удерживать их. Для экспортной дебиторской задолженности или музыкальных роялти ситуация сложнее. Право на получение будущих платежей должно быть уступлено SPV, либо владелец актива должен иметь юридически обязывающее обязательство собирать платежи и перечислять их в SPV.

В любом случае контракты должны четко определять, кто имеет право получать наличные, кто отвечает за сбор, и как средства достигнут SPV. Без понятного пути возврата денежных потоков активы не смогут надежно обеспечивать выплаты инвесторам.

3.2. Что именно создает оффшорный эмитент

В данной модели ядром токенизации является SPV. Даже при выборе корейских базовых активов требуется независимая структура для выпуска токенов и распределения доходов среди зарубежных инвесторов.

В двухдвигательной модели Finloop эта роль возложена на SPV, зарегистрированную в Британских Виргинских Островах. Именно она становится связующим звеном между владельцами корейских активов и зарубежными инвесторами.

SPV выпускает токенизированные расписки или ценные бумаги, обеспеченные правом на доход от корейских активов. Таким образом, зарубежные инвесторы покупают финансовые продукты, выпущенные SPV, а не сами государственные облигации Республики Корея или экспортную дебиторскую задолженность. Согласно условиям продукта, SPV выплачивает инвесторам доход и возвращает номинал по истечении срока.

Чтобы данная архитектура функционировала надежно, сроки поступления денежных потоков в SPV должны совпадать с ее обязательствами по выплатам инвесторам. Эмитенту необходимо заранее установить график поступления платежей по каждому базовому активу: проценты и основной долг по гособлигациям, дивиденды и суммы выкупа по фондам, либо расчеты по экспортной дебиторской задолженности и роялти.

Если инвесторы требуют выплаты до того, как SPV получит средства от базовых активов, продукт может столкнуться с дефицитом ликвидности или задержками погашения.

Регистрация SPV в офшоре автоматически не дает ей права на денежные потоки от корейских активов. Контракты должны четко определять юридические права SPV на базовые активы, лицо, ответственное за сбор платежей, и процедуру перечисления средств в SPV. Параллельно платформа токенизации прозрачно фиксирует объемы выпуска, статус владения токенами и количество сожженных токенов.

Главная задача этапа оффшорного выпуска — обеспечить, чтобы фактический объем поступающих в SPV денег был достаточным и поступал своевременно для выполнения обещанных условий выплат инвесторам.

3.3. Насколько широким будет оборот продукта после продажи в Гонконге?

Создание продукта через оффшорную SPV — это лишь первый шаг. Для продажи зарубежным инвесторам эмитенту также нужен финансовый институт для дистрибуции. Finloop предлагает использовать лицензированного гонконгского посредника, который сможет проверить продукт согласно нормам Гонконга в сфере ценных бумаг, предложить его профессиональным инвесторам и выйти на аудиторию за пределами Гонконга.

Посредник проверит условия и риски продукта SPV, а также подтвердит правомерность приобретения каждым инвестором. Если выпуск ограничен профессиональными инвесторами, передача токенов после эмиссии также должна оставаться ограниченной. Следовательно, условия продукта позволят передачу только между покупателями, чьи квалификации уже верифицированы. Так Finloop видит структуру своих частных продуктов; данное ограничение не применимо ко всем без исключения токенизированным ценным бумагам в Гонконге.

Finloop также предлагает продавать изначально созданные в Гонконге продукты через посредников и торговые площадки в других регионах. Однако первичная продажа в Гонконге автоматически не разрешает продажу или торги в других местах. Правила каждого рынка требуют отдельной оценки. Инвесторам, желающим продать продукт до истечения срока, также потребуются покупатели, готовые принять актив, и способы определения цены. Использование продукта в качестве залога потребует наличия учреждений, готовых его принимать.

В данной архитектуре Гонконг обеспечивает канал для первичной продажи и верификации квалификации инвесторов. Продажи, торги в других регионах, а также использование в качестве обеспечения требуют отдельных договоренностей.

4. Три основных риска, которые могут прервать выплаты по корейским активам инвесторам

Токенизированный продукт может быть успешно реализован в Гонконге, но при этом так и не выполнить обещанные выплаты инвесторам. Денежные потоки от базовых активов должны пройти через оффшорный инструмент выпуска (SPV) и попасть к инвесторам. Следующие три риска могут нарушить этот денежный поток.

Неясные права и процедуры сбора платежей: для активов типа экспортной дебиторской задолженности контракты должны четко указывать, где плательщик осуществляет оплату и кто имеет право на получение средств. Если обязанность по сбору и процедура клиринга не имеют юридической силы, денежные потоки от активов могут никогда не достичь SPV.

Разрыв во времени между поступлением платежей и выплатами инвесторам: если инвесторам требуются выплаты до момента клиринга базовых активов, SPV может столкнуться с дефицитом ликвидности и задержками погашения. Когда активы в канах обеспечивают долларовой продукт, колебания обменных курсов и затраты на конвертацию также могут снизить доходность.

Трансграничные переводы и налоговые узкие места: разрешение гонконгскому посреднику на продажу продукта не решает вопрос перевода средств от владельцев корейских активов в оффшорную SPV и способа выплат зарубежным инвесторам. Эти процедуры перевода и налогообложения должны быть практически реализуемыми.

Эффективность этой модели в конечном итоге зависит от того, смогут ли денежные потоки от корейских активов в полном объеме и своевременно проходить через SPV к зарубежным инвесторам в соответствии с условиями контракта.

5. Второй выпуск важнее первого

Единичная продажа продукта, обеспеченного корейскими активами в Гонконге, — это лишь начало. Первый выпуск требует много времени: всем сторонам необходимо провести проверку активов, утвердить контракты и определить стратегию продаж.

Если каждый новый продукт потребует повторения этих действий с нуля, масштабирование бизнеса станет затруднительным. Начиная со второго выпуска, им нужно будет повторно использовать структуру, созданную для первой сделки.

Экспортная дебиторская задолженность в долларах США предоставляет способ проверить жизнеспособность модели. Эмитенты и посредники могут применять стандарты оценки должников и методы раскрытия информации о продукте, разработанные для первой сделки, к последующим позициям дебиторской задолженности, что сократит объем работы над дизайном каждого продукта. Однако использование одинаковых стандартов не означает, что риски по каждой позиции дебиторской задолженности идентичны.

Чтобы оценить, способна ли эта модель поддерживать устойчивый рынок, следует следить за прогрессом по трем направлениям:

Сокращается ли время проверки активов с каждым новым выпуском?

Вернутся ли существующие инвесторы для покупки новых продуктов?

Есть ли у владельцев активов причины для постоянной поставки активов?

По мере накопления опыта работы с экспортной дебиторской задолженностью данную модель можно расширить на другие корейские активы. Ее успех зависит не только от успешного первого выпуска. Владельцы активов должны постоянно поставлять подходящие инструменты, инвесторы — готовы реинвестировать, а посредники должны видеть ценность в выводе новых продуктов на рынок.