Арбитраж бессрочных контрактов перед листингом Anthropic: у одной компании разница в ценах на четырёх биржах достигла 15 млрд долларов

Автор: On Chain Times

Перевод: TechFlow

TechFlow:Kонтракты на предварительный выход на биржу (Pre-IPO) для Anthropic демонстрируют расхождения в оценке стоимости до 150 млрд долларов между четырьмя торговыми платформами, при этом потенциал исполняемого арбитража по спредам между двумя наиболее активными рынками временно превышал 800 базисных пунктов. Если вы отслеживаете вторичное ценообразование ажиотных AI-единорогов, данная статья предоставляет наиболее полные на данный момент данные о ликвидности, проскальзывании и ставках финансирования.

Введение

За последнюю неделю после выхода статьи «Нам необходимо контролировать передовой край» от Dario и Anthropic рынок Pre-IPO пережил значительную волатильность. Ниже представлено краткое сравнение различных площадок для торговли Pre-IPO активами, охватывающее цены, объемы торгов, ликвидность и спреды.

Цены и объемы торгов

На графике ниже показана динамика средней цены (mid-price) с интервалом в 1 минуту для бессрочных контрактов $ANTH на Pre-IPO рынок Anthropic на платформах Variational, QFEX, Lighter и Entropy в период с 9 по 15 сентября.

Сразу бросается в глаза, что трейдеры на разных платформах существенно расходятся в оценках реальной ценности Anthropic. 10 сентября подразумеваемая оценка Anthropic на Entropy и Lighter была примерно на 150 млрд долларов выше, чем на Variational и QFEX. Хотя этот спред сузился в выходные, впоследствии он снова резко расширился.

Как видно на графиках, реакция рынка Pre-IPO в виде распродажи началась лишь через несколько часов после публикации статьи «Нам необходимо контролировать передовой край» и появления подтверждающих комментариев от Илона Маска и Сэма Алтмана. В период от момента публикации статьи до минимума в воскресенье среднее снижение по четырем бессрочным контрактам составило 4,95%, причем наибольшее падение зафиксировано на Entropy — 5,54%.

Благодарность Carlisle за идею для приведенного выше графика.

Индекс Pre-IPO на Variational агрегирует внешние площадки, где уже запущен контракт $ANTH, такие как Binance Futures. Учитывая, что средние цены $ANTH на QFEX и Variational почти полностью совпадали в течение этого 7-дневного окна (медианное расхождение составляло всего несколько центов), маркетмейкеры на QFEX практически наверняка формировали котировки вокруг той же внешней референсной цены (вероятнее всего, Binance Futures).

В течение этих семи дней на долю Entropy пришлось большинство торговых активностей: объем сделок по $ANTH составил 53,2 млн долларов, по $OAI — 23,5 млн долларов:

Затраты на исполнение

На графике ниже показано среднее ожидаемое проскальзывание для рыночного ордера (тейкинг) объемом 100 000 долларов с обеих сторон стакана заявок. Наилучшие показатели по прогнозируемому проскальзыванию показывает QFEX со средним значением 10,6 базисных пункта, тогда как на Entropy этот показатель составляет 36,3 базисных пункта, на Variational — 69,5 базисных пункта, а на Lighter достигает 288,2 базисных пункта.

Следует признать, что эти данные не отражают фактические затраты на исполнение ордеров абсолютно точно. Котировки на исполнения у Variational обновляются примерно каждые 10 секунд, а Entropy и QFEX также взимают комиссионные за транзакции (причем обе платформы находятся в режиме стимулирования роста, поэтому комиссия за тейкинг на Entropy составляет 0,9 базисных пункта, на QFEX — 1,5 базисных пункта). Кроме того, на некоторых площадках применяется приоритет отмены заявок, что означает возможность для маркетмейкеров снимать предложения до исполнения ордера, что может ухудшить фактическое исполнение. Наконец, на Lighter и Hyperliquid задержка исполнения для тейкинг-ордеров искусственно увеличивается через уровни доступа и приоритетные сборы, что также следует учитывать.

Ниже представлен аналогичный анализ для рыночного ордера на 1000 долларов, из которого Lighter был исключен из-за чрезмерно высокого проскальзывания по сравнению с остальными площадками. Как и в предыдущем случае, наименьший спред у QFEX, далее идет Entropy, затем Variational.

Арбитраж спредов

Как упоминалось ранее, $ANTH торгуется на Entropy и Lighter с заметной премией относительно Variational и QFEX, что сохраняется и на момент написания статьи. Если рассматривать две площадки с наибольшей ликвидностью в рассматриваемый период (QFEX и Entropy), то спред колебался в диапазоне примерно от 150 до 800 базисных пунктов. На графике ниже показан «исполняемый» спред при открытии короткой позиции по более дорогому контракту и длинной по более дешевому, то есть сравниваются лучшая покупка на Entropy (Bid 1) и лучшая продажа на QFEX (Ask 1).

Цена $ANTH на Entropy превышает стоимость на QFEX примерно на 3,5%, испытывая ежедневные колебания в несколько процентных пунктов. Поскольку это рынок Pre-IPO, у Anthropic физически отсутствует единственная справедливая цена. Хотя можно было бы ожидать постепенного сближения котировок на этих рынках до фактического IPO Anthropic, в промежуточный период спред может существенно расширяться.

В период с 9 по 15 сентября кумулятивная чистая ставка финансирования на QFEX составила +1,12 базисных пункта (0,0012), а на Entropy — -41 базисный пункт (-0,0041). Если войти в позицию по данному спреду и ждать его сужения до IPO, вместо того чтобы выходить и заходить на основе собственных субъективных оценок уровня спреда, значительная часть ожидаемой прибыли может быть съедена затратами на ставки финансирования.

Крайне важно понимать конкретные механики работы Pre-IPO на ваших торговых площадках, особенно когда вы пытаетесь проводить арбитраж между ними. Например, Entropy использует методологию капитализации, фиксируя общее количество акций в обращении на уровне 1 миллиарда штук, в то время как QFEX переоценивает бессрочные контракты после публикации информации об общем количестве акций по $ANTH (предположительно при отклонении от 1 миллиарда более чем на 3%), действуя аналогично корпоративному сплиту акций.

Существует множество способов попытаться торговать спредами на этих Pre-IPO рынках, включая замену одной ноги позиции высоко коррелирующими акциями, связанными с данными бессрочными контрактами. Подробнее эта тема будет раскрыта в последующих публикациях.