Понимание стратегии капитала Уолл-стрит: структурные продукты в блокчейне и RWA — начало следующего бычьего рынка

Аннотация

• За последние пять лет наиболее масштабное изменение глобальной структуры распределения капитала заключалось в переходе от выбора отдельных ценных бумаг к приобретению упакованных продуктов. Общий объем мировых ETF достиг 23,09 трлн долларов США, годовой выпуск структурных облигаций в США превысил 222 млрд долларов, а в Южной Корее ежемесячный выпуск ELS составил 2,28 трлн корейских вон. На блокчейне мы стоим на пороге аналогичного сдвига, причем первыми заходят суверенные фонды и крупные американские управляющие компании.
• Академические исследования подтверждают, что структурирование — это самый прибыльный сегмент индустрии управления активами. Среднегодовая рентабельность за пятилетний период для 53,5 тыс. розничных структурных продуктов в Европе составляет около 7%, причем добавление каждого нового уровня структуры увеличивает среднегодовую рентабельность в среднем на 0,34 процентного пункта.
• На блокчейне предложения активов (RWA на 335 млрд долл.), спроса и институциональной среды (закон GENIUS) впервые одновременно вышли на стадию зрелости за последние 18 месяцев. Однако в инфраструктурной карте четыре слоя переполнены, а единственный слой «превращения активов в продукты» (слой выпуска) остается пустым.
• Команды с опытом выпуска традиционных структурных продуктов уже начали незаметно занимать эту пустующую нишу и привлекать ранние инвестиции от крипто-институциональных инвесторов. Если слой производства продуктов будет доказан своей жизнеспособностью и начнет масштабироваться, пионеры получат шанс воспроизвести траекторию Hyperliquid в сфере бессрочных фьючерсов. Такие проекты имеют все шансы стать главными темными лошадками следующего бычьего цикла.

Здание Нью-Йоркской фондовой биржи. Источник изображения: Wikimedia Commons, фото Luigi Novi, лицензия CC BY

За последние два года «вывод активов в блокчейн» превратился из нарратива в цифры в финансовой отчетности. Общий объем стейблкоинов превысил 300 млрд долларов, а размер токенизированных RWA вырос за год с 11,8 млрд до 33,5 млрд долларов.

Соответствующие правила также постепенно догоняют развитие: законопроект GENIUS был принят в июле 2025 года, а законопроект о структуре рынка уже находится на стадии рассмотрения в Сенате. Три направления — активы, пользователи и регулирование — движутся вверх одновременно.

Более значимыми выглядят изменения на стороне капитала. Единый размер токенизированного денежного фонда BlackRock BUIDL на пике приближался к 3 млрд долларов; JPMorgan перевела депозитные токены в сеть Canton; суверенный фонд Абу-Даби MGX осуществил одну транзакцию на 2 млрд долларов с использованием стейблкоинов; NASDAQ подал в SEC заявку на поддержку торгов токенизированными акциями.

Более важным сигналом является то, что в блокчейн выводятся не только активы, но и сами продукты. В августе 2025 года DBS вывела на публичную сеть Ethereum связанный с криптовалютами структурный нот, снизив порог входа с 100 тыс. до 1 тыс. долларов, причем только за первое полугодие 2025 года оборот клиентов банка по криптоопционам и структурным нотам превысил 1 млрд долларов; в июле того же года BNY Mellon и Goldman Sachs совместно создали зеркальные токены паев денежного рынка, а BlackRock, Fidelity и Federated Hermes стали первыми участниками проекта, нацеленными на рынок американских денежных фондов объемом более 7 трлн долларов. Всего за один год у структурных нот и денежных фондов появились их версии в блокчейне, и на этот раз Уолл-стрит переносит на цепь не отдельные активы, а целые линейки продуктов.

Торговый зал NYSE в 1963 году. Активов тысячи, но стратегий, позволяющих владеть ими напрямую, насчитывается лишь единицы. Источник изображения: архивы библиотеки Конгресса США U.S. News & World Report, общественное достояние

1. От выбора акций к продаже продуктов: пятидесятилетнее перемещение капитала на Уолл-стрит

Согласно данным ETFGI, общий объем мировых ETF достиг исторического максимума в 23,09 трлн долларов к концу июня 2026 года, причем только за первое полугодие приток капитала составил 1,33 трлн долларов; в США более половины домохозяйств держат рынки через фонды, а не отдельные акции, что является наиболее очевидным доказательством той самой «миграции капитала», упомянутой в аннотации.

Форматы упаковки давно выходят за рамки ETF, и на каждом рынке появлялись свои флагманские продукты.

Например, «снежный ком» конвертирует прогноз «рынок не упадет глубоко» в доходность по купону в двузначном диапазоне, обслуживая состоятельных клиентов, которые не готовы мириться лишь с доходностью банковских вкладов, а размер такого инструмента на китайском рынке когда-то превышал 300 млрд юаней; FCN (ноты с фиксированным купоном) подобны лимитному ордеру на покупку, который выплачивает проценты, оставаясь стандартным компонентом портфеля клиентов частных банков Азии; буферные ETF обменивают отказ от части потенциального роста на защиту от падения на 9–30%, разрабатываясь для американского поколения 401(k), близкого к пенсии, при этом объем этой категории исчисляется сотнями миллиардов долларов.

Или JEPI, подобные инструменты с покрытием (covered call) преобразуют волатильность в ежемесячный денежный поток, вырастая с нуля примерно до 40 млрд долларов за четыре года; структурированные вклады обслуживают самых консервативных вкладчиков формулой «гарантия тела вклада плюс плавающая доходность», достигнув пика остатков свыше 12 трлн юаней в Китае; даже программы двойной валюты и «акулий плавник» в разделах заработка Binance и OKX по сути являются крипто-вариантами той же логики.

Продуктов существует множество, но лежащий в их основе принцип один. Иначе говоря, толерантность инвесторов к риску представляет собой непрерывный спектр, и одних лишь кнопок «лонг» и «шорт» далеко недостаточно для удовлетворения разнообразных потребностей в доходности и рисках вдоль этого спектра.

Пенсионные фонды нуждаются в стабильном денежном потоке, вкладчики — в сохранении тела капитала, состоятельные клиенты стремятся к повышенной доходности, а спекулятивные деньги хотят увеличить эластичность портфеля. Одни базовые активы обладают лишь одной кривой доходности и объективно не могут одновременно удовлетворить все перечисленные потребности; весь смысл структурных продуктов заключается в переработке одного и того же набора базовых активов в различные формы риск/доходность, чтобы каждый тип капитала мог найти для себя индивидуально подобранный инструмент.

Для эмитентов упаковка означает расширение аудитории: тех, кто готов исследовать отдельные акции, всегда меньше, чем тех, «у кого есть свободные деньги, есть цели и нет желания следить за котировками». Большую часть роста индустрии управления активами за последние пятьдесят лет обеспечило именно второе направление, привлеченное на рынок упакованными продуктами.

2. Раскрытие сверхприбыли: структурированные продукты — самый доходный сегмент индустрии управления активами

Главная причина, побуждающая институты выводить структурные продукты в блокчейн, — прибыль: структурирование остаётся одним из немногих сегментов ИУА, способных поддерживать высокие комиссии.

Данные говорят сами за себя. Средняя совокупная маржинальность за пятилетний период для 53 541 розничного структурного продукта в Европе составляет около 7% (Célérier & Vallée, QJE 2017); продукты класса SPARQS, выпущенные Morgan Stanley, продавались в среднем почти на 8% выше справедливой стоимости (Henderson & Pearson, JFE). Даже после введения в США требований к раскрытию «прогнозной начальной стоимости» спред выпуска продолжал ежегодно держаться в пределах 2–4%, а объём выпуска на рынке США в 2025 году всё же установил рекорд свыше 222 млрд долларов (данные SRP).

Рис. 1 | Чем сложнее структура, тем выше прибыль

Сравнение комиссий выглядит ещё нагляднее: при одинаковой экспозиции к S&P 500 индексный ETF взимает 0,03%, а буферный ETF — 0,79%, разница в 26 раз, что не мешает последнему достичь масштаба в сотни миллиардов долларов. Комиссии за проходные операции давно приблизились к нулю, только процесс трансформации беты в определённую форму риск/доходность сохраняет право на ценообразование.

Это имеет прямое значение для блокчейна: кто захватит этап структурирования, тот получит самый надежный источник дохода в отрасли. Исходя из наличия 330 млрд долларов стейблкоинов и RWA, даже если десятая часть попадёт на уровень продуктов при средней комиссии 1%, это даст свыше 300 млн долларов доходов в год, что сравнимо с текущими объемами доходов ведущих протоколов DeFi.

3. Три мотива перевода Уолл-стрит в блокчейн: новая клиентская база, высокая прибыль и эффект первопроходца

Итак, почему Уолл-стрит стремится размещать структурные продукты в блокчейне? Здесь как минимум три мотивации.

**Первый мотив — новая клиентская база.** Традиционные структурные продукты жестко ограничены каналами сбыта: порог входа в частных банках исчисляется миллионами долларов, система квалифицированных инвесторов отсекает широкие массы, а кросс-граничные продажи фрагментированы разными юрисдикциями.

В то же время блокчейн представляет собой рынок практически без текущего предложения. Миллионы держателей криптовалют по всему миру, около 640 млрд долларов простаивающих стейблкоинов и круглосуточная дистрибуционная сеть без границ создают для продуктовых подразделований инвестиционных банков совершенно новый рынок роста.

**Второй мотив — сама прибыль.** Как отмечалось ранее, структурирование — едва ли не единственная высокоприбыльная операция в цепочке создания стоимости ИУА, и блокчейн здесь не должен составлять исключения.

Эмиссия в блокчейне устраняет многоступенчатые передачи между регистраторами, кастодианами и клиринговыми центрами, расчеты занимают минуты, а себестоимость создания ниже традиционной. Маржинальность той же самой ноты в блокчейн-версии будет лишь выше, а не ниже. Природа капитала неизменна: туда, где нераскрытый спрос и более высокая прибыль, следуют продуктовые подразделения.

Третий аргумент наиболее очевиден: ведущие институты уже этим занимаются. UBS выпускала токенизированные облигации с фиксированной ставкой и опционы в 2022–2023 годах; французская Societe Generale через SG-Forge многократно эмиссировала облигации в публичных сетях; BUIDL от BlackRock по сути тоже представляет собой «вывод продукта в блокчейн», а не «вывод актива» — перенос денежного фонда 1971 года разработки непосредственно в блокчейн, что повторяет ход действий пятилетней давности: сначала активы, затем продукты.

Однако пилотные проекты банков действуют изолированно: каждый строит свою закрытую экосистему, продукты нельзя дистрибутировать через третьих лиц, а сверка счетов ведется в разрозненных реестрах.

Уолл-стрит сейчас не хватает нейтрального уровня эмиссионной и операционной инфраструктуры, а успех её создания зависит от того, созрела ли почва в блокчейне.

4. Активы, капитал и регулирование: три условия впервые созрели одновременно

Перенести полноценную линейку структурных продуктов в блокчейн пока так никто и не реализовал до конца. Ближайшей предыдущей попыткой стал вариант Options Vault (DOV) в 2021 году, объём которого однажды приблизился к миллиарду долларов, однако из-за однобокой структуры «продажи волатильности» в 2022 году он массово сжался.

Неспособность однобоких структур доказать обратное: для этого нужен не очередной продукт, а инфраструктура, поддерживающая разнообразные модели. И эти три условия поддержки инфраструктуры впервые совпали только за последние 18 месяцев.

Со стороны активов сырьевая база уже создана. Структурным продуктам требуется достаточное количество строго compliant базовых активов.

На данный момент общий объем токенизированных RWA составляет 33,5 млрд долларов, увеличившись почти в три раза за год; капитализация токенизированных акций выросла с ~80 млн до 2,7 млрд долларов за год (по данным BlockTempo); объем токенизированных акций Ondo за двенадцать месяцев поднялся с 65 тыс. до 927 млн долларов, а запущенная при поддержке Binance платформа bStocks менее чем за два месяца набрала 624 млн долларов.

Рис. 2 | Сырьевая база структурных продуктов создана за год

Постоянный спрос на программы двойной валюты и «акулий плавник» на централизованных биржах доказывает, что потребность частных инвесторов крипто-рынка в структурной доходности существовала всегда, недоставало лишь прозрачного предложения.

Со стороны регулирования комплаенс-подразделения теперь впервые могут поставить подпись. Закон GENIUS решил вопрос «чем оплачивать подписку»: стейблкоины получили федеральную рамку, и внутренние меморандумы институтов наконец могут содержать фразу «можно держать»; законопроект Сената о структуре рынка решает вопрос «что считать самим продуктом».

История показывает, что переход регуляторики от размытости к ясности часто открывает окно эмиссии новых категорий. Взлет ETF произошел после разрешения SEC в 1993 году, а рост денежных фондов — после смягчения контроля над процентными ставками.

5. Уровень активов переполнен игроками, уровень продуктов по-прежнему пуст

Степень заполненности разных секторов в блокчейне сильно различается. Если распределить текущие проекты согласно разделения труда в традиционных финансах снизу вверх, станет очевидно, что капитал и команды сконцентрированы в одних и тех же звеньях, а настоящее белое пятно осталось лишь одно.

Уровень активов отвечает за вывод активов в блокчейн. Ондo, bStocks, xStocks работают именно здесь, суммарный объем токенизированных акций достигает ~2,7 млрд долларов.

Уровень институционального клиринга отвечает за безопасный вход банков. Яркий представитель — Canton, депозитные токены JPMorgan уже функционируют, рыночная капитализация CC составляет около 4,8 млрд долларов.

Уровень открытой эмиссии решает задачу публичного размещения активов. Centrifuge занимает эту нишу монополистом с TVL около 1,6 млрд долларов и является единственной платформой, поддерживающей реальное размещение третьими лицами.

Уровень стратегических продуктов превращает отдельные стратегии в масштабируемые продукты. Путь Ethena, Maple, Midas, Upshift ведет сюда, TVL лидера Maple составляет около 2,5 млрд долларов.

Выше按理 должен находиться уровень производства продуктов, отвечающий за превращение любых активов и стратегий в стандартизированные инструменты с NAV, возможностью покупки/погашения и управлением рисками. Этот уровень пока остается пустым.

Рис. 3 | Слоистая архитектура блокчейн-инфраструктуры: 4 слоя перегружены, 1 отсутствует

Особый интерес вызывает взаимосвязь между уровнем стратегических продуктов и данной пустотой. Каждый успешный проект этого уровня строит «протокол специально для одного продукта». Ethena самостоятельно развернула полную систему эмиссии, кастодии, хеджирования, погашения и дистрибуции для одной арбитражной стратегии; Maple проделала аналогичный путь для институционального кредитования; Midas повторила её для сертификатов доходности.

Каждый раз это дублирование усилий, и такие постоянные издержки по плечу лишь стратегиям с ожидаемым масштабом. Традиционный рынок давно решил эту проблему. После запуска SPY State Street больше не собирает заново клиринговую систему для каждой новой ETF; публичный рынок умещает десятки тысяч продуктов благодаря общим компонентам: счетам паевых фондов, кустодианам, регистрационным агентствам и стандартам раскрытия информации.

Два ближайших к этой нише игрока как раз иллюстрируют разрыв. Centrifuge поддерживает эмиссию сторонними лицами, но нацелена на «токенизацию пула активов», оставляя структуру продуктов на уровне паев актива; Upshift развивает встроенные сейфы (vaults), но останавливается на цене пая сейфа, не предоставляя продукт-уровня NAV, из-за чего сложно поддерживать механизмы вроде купонных или диапазонных инструментов, требующие ежедневного оценивания и условных триггеров.

Иначе говоря, для длиннохвостых структурных продуктов типа снежных комов, FCN или буферных ETF в блокчейне до сих пор нет масштабируемой производственной линии. В традиционных финансах этому уровню не соответствует отдельная компания, поскольку функции разобщены между бэкендом фондовых компаний, кустодианами и регистраторами. Только в блокчейне впервые появилась возможность оформить его в виде независимого нейтрального протокольного слоя.

6. Разбор кейса: как City Protocol отвоевывает нишу структурных продуктов

Спрос реален, маржа высока, мотивация Уолл-стрит очевидна, условия созрели, но на карте всё равно остается пустующий слой.

Остаётся лишь один вопрос: работает ли кто-то на рынке над созданием решения для этой ниши?

На рынке уже есть отдельные проекты, пытающиеся охватить этот огромный рынок, ярким примером которых стал недавно запущенный City Protocol.

City Protocol позиционирует себя как уровень эмиссии и эксплуатации структурных продуктов в блокчейне.

Эмитенты определяют авторизацию стратегий и подключают именованных управляющих через протокол; сам протокол обеспечивает продукт-уровень NAV, механизм покупок/погашений с расчетами по эпохам, а также цепочки правил оценки и управления рисками, работающие на смарт-контракте.

Вкладчики покупают пай за стейблкоины по NAV; исполнение, оценка, бухгалтерский учет и погашение работают в едином режиме; каждый последующий новый продукт автоматически наследует идентичный рабочий процесс.

Система, которую каждый из проектов вроде Ethena возводила заново, здесь переделана в масштабируемую общую инфраструктуру. Выпуск нового продукта превращается из инженерного проекта в стандартную настройку. Это решение точно попадает в сердцевину логики прибыли, описанной выше: спред на этапе структурирования — самый стабильный источник дохода в ИУА, а размер чистой прибыли из него определяется исключительно низким уровнем себестоимости производства.

Превращение этапа производства в общую инфраструктуру означает перевод самой дорогой части бизнеса в категорию распределяемых постоянных затрат. Чем больше масштаб, тем ниже удельные издержки.

Кроме того, структурные продукты сильно зависят от опыта и мастерства: навыки ценообразования, хеджирования и проектирования условий традиционно сосредоточены в продуктовых подразделениях классических эмитентов.

Открытые данные показывают, что ключевые члены City Protocol приходят из HSBC, UBS и других организаций, оба банка упомянуты выше как одни из первых экспериментировавших с токенизированными нотами и цифровыми облигациями. Члены команды также ранее управляли криптоактивами для крупных семейных офисов, включая Ротшильдов, Джэнг Ю, Hanwha и Shinsegae.

Первыми покупателями структурных продуктов на традиционном рынке всегда выступали клиенты частных банков и семейных офисов. Понимание психологии таких инвесторов критически важно для определения порядка вывода различных моделей на блокчейн.

Что касается инвесторов: проект собрал около 11 млн долларов, разделённых между раундами seed и private. Среди участников — Dragonfly (ранний инвестор Ethena с пиковым TVL свыше 6 млрд долларов), а также структуры с фокусом на трейдинг и маркетмейкерство: Jump, CMT Digital.

Этот список сам по себе служит косвенным подтверждением тезиса, озвученного выше. Капитал, заработавший на монетизации отдельных стратегий в Ethena, сейчас направляет ставки вверх по цепи — к созданию продуктовых уровней, фактически голосуя реальными деньгами за «смещение конкурентной борьбы в сторону продуктового слоя».

На примере City Protocol можно выделить три ключевых вывода.

Во-первых, команда решает проблему длительного отсутствия на блокчейне этапа «сборки». Активы и стратегии уже доступны, но для преобразования их в продукт с NAV, функцией покупки/погашения и рисками каждый проект раньше строил систему с нуля. Уровень эмиссии и эксплуатации превращает этот этап в общедоступную услугу, снижая барьер выхода продукта с содержания собственной команды до простого развертывания сервиса.

Во-вторых, продукт учитывает два глобальных тренда. Внутри блокчейна структура уровней активов и торговых площадок уже сформировалась, конкуренция смещается в сторону производства продуктов; вне блокчейна линейки продуктов Уолл-стрит начинают мигрировать онлайн, при этом банки вроде DBS и BNY Mellon пока строят изолированные пилоты, которым рано или поздно потребуется нейтральный уровень эмиссии и эксплуатации.

В-третьих, ключевыми факторами успеха станут: способность расширять продуктовую линейку, способность привлекать всё больше управляющих и дистрибьюторов, а также устойчивость системы оценки и операций покупки/погашения к экстремальным рыночным шокам. Кто первым закрепится по этим трём направлениям, тот и получит ценовую власть над продуктовым слоем.

7. Путь структурных продуктов к массовому признанию

Взрывной рост ETF обеспечила возможность оформления заявок в один клик через брокерские счета, а не создание собственных точек продаж самими фондами.

Вероятнее всего, пробитие барьера массового использования структурных продуктов в блокчейне произойдёт не через собственные приложения, а через интеграцию: подключение интерфейсов покупки по NAV и расчётов по эпохам напрямую в кошельки, биржи и платежные шлюзы; привлечение большего числа институтов в качестве именованных управляющих; расширение пула базовых активов через партнёров по токенизации; экспорт эмиссионных функций партнерам в white-label формате.

Прогнозы институтов рисуют картину горизонта развития: Citigroup прогнозирует рост стейблкоинов до 1,6 трлн долларов к 2030 году, McKinsey оценивает токенизированные активы на том же горизонте в ~2 трлн долларов, Standard Chartered видит масштаб в 30 трлн долларов к 2034 году. Даже при проникновении всего на пятую часть от традиционного рынка продуктовый слой обеспечит сотни миллиардов долларов объема и десятки миллиардов долларов комиссионных доходов в год, тогда как сегодня отраслевой резерв исчисляется лишь несколькими миллиардами.

Архитектура уровней активов и торговли уже сформирована, конкуренция смещается на уровень продуктов, определяющих «форму покупки». Подобный сдвиг уже разыгрался в прошлом цикле: Hyperliquid заняла 70% рынка бессрочных фьючерсов за счет передовой инфраструктуры, став главным бенефициаром. Тот, кто первым задаст стандарты эмиссии, оценки и операций покупки/погашения, объединит управляющих и дистрибьюторов на единой производственной линии, получит шанс стать Hyperliquid эпохи продуктов.

Заключение

В 1976 году первый индексный фонд привлек лишь 11 млн долларов, и коллеги насмехались над этим, называя «глупостью Боджа». Через пятьдесят лет упакованные продукты представляют собой рынок стоимостью 23 трлн долларов, а те самые 11 млн долларов прошлого идеально совпадают с текущей суммой финансирования City Protocol.

Возвращаясь к приведённым выше аргументам, несложно убедиться в реальности спроса.

От снежных комов до буферных ETF, за каждым видом структурного продукта стоит верифицированная база покупателей: даже на южнокорейском рынке, где ранее были случаи дефолтов, объём эмиссии восстановился на 39% всего за два года. Прибыль высока: даже в эпоху, когда комиссии за транзакции стремятся к нулю, этап структурирования сохраняет ценовую власть, измеряемую процентными пунктами. Условия созрели: сырьевая база построена за год, готовность платить доказана проектами вроде Ethena, а закон GENIUS распахнул двери комплаенса. Белое пятно также очевидно: среди пяти слоёв архитектуры пока никем не занят уровень производства продуктов.

При взгляде на перспективу в пять лет вперёд картина рисуется ясно. Количество блокчейн-продуктов вырастет с нынешних десятков до десятков тысяч; эмиссия структурного инструмента станет такой же обыденностью, как сегодня деплой смарт-контракта; снежные комы, FCN и буферные позиции впервые будут продаваться рядовым инвесторам в блокчейн-формате, помимо клиентов частных банков, с ежедневной проверкой NAV, публичным аудитом и каждым базисным пунктом комиссии, записанным в цепи. Тогда структурные продукты перестанут быть эксклюзивной услугой для состоятельных клиентов и станут опцией по умолчанию в каждом кошельке.

Самая ценная способность Уолл-стрит за последние пятьдесят лет заключалась никогда не в выборе активов, а в создании продуктов.

Сейчас это ремесло переносится в блокчейн, крупный капитал уже занимает свои места. Кто первым построит эту производственную линию, тот окажется на пути к каждому будущему продукту.