Рэй Далио предупреждает о дисбалансе спроса и предложения казначейских облигаций США: золото и биткоин могут стать активами для хеджирования долгового кризиса.

Перевод: AB Kuai.Dong

В моей книге «Как государства идут к банкротству: Большие циклы» я подробно описал типовую модель, объясняющую, как обычно развиваются события при невозможном дисбалансе спроса и предложения долга. В последнее время одновременно произошли три события:

1. Правительство Японии продало часть своих американских облигаций и перевело средства обратно в Японию для поддержки йены и японского рынка капитала, одновременно снизив экспозицию по долгам США. Это позволяет избежать повышения процентных ставок до неприемлемых уровней ради поддержки йены.
2. Доходность казначейских облигаций США достигла новых максимумов, причем рост возглавили долгосрочные ставки, а доллар одновременно ослаб. Причинами стали огромные объемы предложения облигаций на текущий момент и в будущем, а также снижение спроса со стороны рынка.
3. На этой неделе министр финансов США Бессент заявил, что Министерство финансов США будет покупать казначейские облигации, хотя масштабы таких покупок будут ограничены.

Многие спрашивают меня: соответствует ли это классической модели, описанной в моей книге? Ответ: да. Чтобы понять, что может произойти дальше, стоит еще раз вернуться к этой модели.

В книге я подробно разъяснил, как обычно развиваются процессы рефинансирования государственного долга и денежно-кредитной реструктуризации. Я также сделал ряд прогнозов, демонстрирующих дисбаланс, при котором предложение нового долга и долга, подлежащего рефинансированию, неуклонно растет, тогда как спрос со стороны рынка не поспевает за ним. Эти прогнозы служат шаблоном для сравнения с реальностью и помогают ориентироваться в будущем.

Если вы участник рынка и вам необходимо детально разобраться в этой модели для определения рыночных моментов, я рекомендую прочитать книгу целиком. Если вам не нужны все детали или нет времени, можно ознакомиться с представленным ниже пятиминутным резюме, чтобы понять принцип работы этого механизма.

Принцип работы механизма

Логика обслуживания долга правительства аналогична логике физических лиц или компаний. Разница лишь в том, что центральное правительство обладает центральным банком, способным печатать деньги, что приводит к обесцениванию валюты; кроме того, правительство может привлекать средства из населения через налоги.

Таким образом, если вы можете представить ситуацию, когда вы сами или ваша компания можете как печатать деньги, так и собирать их с других через налоги, вы поймете механизм функционирования государственного долга. Однако помните: ваша цель — не только личная выгода, но и обеспечение нормальной работы всей системы для всех граждан.

На мой взгляд, система кредитования и рынки подобны системе кровообращения человеческого тела, доставляющей питательные вещества во все части рынка и экономики.

При эффективном использовании кредиты повышают производительность, создают доходы и позволяют заемщикам обслуживать долг и выплачивать проценты — это здоровое состояние. Но если кредиты используются неэффективно и не генерируют достаточный доход для выплат, бремя обслуживания долга начинает накапливаться, подобно бляшкам в сосудах, вытесняя другие расходы.

Когда сумма выплат по основному долгу и процентам становится чрезмерной, сначала возникают проблемы с погашением долгов, затем — с рефинансированием: кредиторы отказываются продлевать сроки действия долга по мере его погашения и предпочитают продавать облигации.

Это естественным образом приводит к дефициту спроса на инструменты долгового финансирования, такие как облигации, и их распродаже. Когда спрос относительно предложения недостаточен, обычно происходят два последствия:

1. Рост процентных ставок, что оказывает негативное влияние на рынок и экономику;
2. Центральный банк печатает деньги для покупки долга, что снижает стоимость валюты и толкает инфляцию выше уровня, который мог бы быть без этого.

Печать денег также искусственно подавляет процентные ставки, нанося ущерб доходности кредиторов. Оба варианта плохи.

Если масштаб распродажи облигаций становится неконтролируемым, процентные ставки растут; а если ранее центральный банк купил много облигаций, то рост ставок обесценивает их портфель, приводя к убыткам ЦБ и ухудшению его ликвидности. При продолжении этой тенденции центральный банк в конечном итоге окажется в состоянии отрицательного собственного капитала.

Когда проблема усугубляется, и правительство, и центральный банк начинают занимать средства для выплаты процентов и основного долга. Из-за недостатка спроса на свободном рынке ЦБ финансирует эти займы за счет печати денег, формируя самоусиливающийся цикл «увеличение долга — печать денег — инфляция».

Ключевые индикаторы для наблюдения следующие:

1. Отношение выплат по основному долгу и процентам к государственному доходу. Это аналогично количеству бляшек в кровеносной системе.
2. Объем продажи государственных облигаций относительно рыночного спроса. Это похоже на отрыв бляшки, вызывающий инфаркт.
3. Объем денег, напечатанный центральным банком для покупки государственных облигаций. **Это делается для компенсации недостатка спроса на правительственные бумаги со стороны рынка, подобно тому как ЦБ инъекционирует большие объемы ликвидности и кредита для устранения нехватки ликвидности, одновременно создавая еще больший долг и формируя риск-экспозицию самого ЦБ по отношению к этому долгу.**

В долгосрочном цикле, длящемся десятилетиями, долг и суммы его обслуживания обычно неуклонно растут по отношению к доходам, пока этот тренд не становится невозможным. Обычно это происходит по трем причинам:

1. Расходы на обслуживание долга критически вытесняют другие государственные траты, достигая неприемлемого уровня;
2. Предложение облигаций, которое рынок должен поглотить, многократно превышает спрос, заставляя ставки резко возрастать и нанося тяжелый удар по рынку и экономике;
3. Чтобы избежать роста ставок и ухудшения ситуации на рынках, ЦБ массово печатает деньги и покупает гособлигации для закрытия разрыва в спросе, что приводит к резкому обесцениванию валюты.

По любому из этих сценариев доходность облигаций будет низкой до тех пор, пока валютные и долговые активы не станут достаточно дешевыми, чтобы вновь привлечь покупателей, или пока правительство не сможет выкупить и реструктуризировать долг на приемлемых условиях.

Проще говоря, вот так выглядит большой цикл долга.

Поскольку все эти показатели поддаются количественной оценке, можно отслеживать развитие долговых процессов и довольно легко увидеть приближающийся кризис. Я всегда использовал эту диагностику в собственном инвестировании, прежде не разглашая ее публично. Сейчас же я подробно изложил её в книге «Как государства идут к банкротству: Большие циклы», потому что тема слишком важна, чтобы оставаться исключительно личной информацией.

Конкретнее: мы увидим неуклонный рост долга и сумм его обслуживания по отношению к доходам, превышающий спрос на рынке. Столкнувшись с этим, ЦБ изначально попытается стимулировать экономику снижением краткосрочных ставок, а затем начнет печатать деньги для покупки облигаций. В итоге ЦБ столкнется с убытками, а его собственный капитал может стать отрицательным.

Тем временем правительству придется занимать новые средства для покрытия выплат по старому долгу, а ЦБ将通过 печать денег монетизировать госдолг. Все эти факторы подталкивают страну к долговому кризису.

Этот кризис эквивалентен «инфаркту» экономики: расходы, поддерживаемые за счет задолженности, резко сокращаются, а нормальный кровоток экономической системы прерывается.

На ранних этапах финальной фазы большого цикла долга рынок обычно демонстрирует следующие признаки: первыми растут долгосрочные ставки; национальная валюта обесценивается, особенно по отношению к золоту; из-за слабого спроса на длинные облигации Министерство финансов начинает сокращать срок выпуска новых бумаг.

На поздних стадиях этого процесса, когда ситуация достигает максимальной остроты, правительство обычно прибегает к крайним мерам, таким как введение контроля за движением капитала или оказание беспрецедентного давления на кредиторов с требованием покупать облигации и не продавать их.

В моей книге эта механика описана более полно, а ее реализация проиллюстрирована множеством графиков и данных.

Простыми словами о положении правительства США

Давайте представим, что вы управляете крупной компанией под названием «Правительство США». Это поможет понять финансовое положение страны и выбор, стоящий перед руководством.

В этом году совокупный доход ведомства составил примерно 5,5 трлн долларов, а расходы — около 7,5 трлн долларов, то есть бюджетный дефицит составил около 2 трлн долларов. Иными словами, расходов было потрачено примерно на 40% больше, чем доходов.

Кроме того, пространство для сокращения расходов крайне мало, поскольку почти все траты либо представляют собой ранее принятые обязательства, либо являются необходимыми расходами.

Из-за длительного периода массовых заимствований ведомство накопило огромный долг. Он составляет примерно шесть годичных доходов, то есть около 32 трлн долларов, что эквивалентно среднему долгу в 240 тыс. долларов на каждую американскую семью.

Ежегодные затраты на оплату процентов по этим долгам составляют около 1 трлн долларов, что равняется примерно 20% дохода компании, а также половине годового бюджетного дефицита, который по-прежнему приходится покрывать новыми займами.

Но кредитору оплачивается не только 1 трлн долларов процентов. Помимо этого, необходимо вернуть примерно 10 трлн долларов просроченного основного долга. Правительство надеется, что кредиторы реинвестируют эти средства в него или предоставят новые займы.

Таким образом, чтобы избежать дефолта, Соединенные Штаты должны выплатить основной долг и проценты на общую сумму около 11 трлн долларов, что составляет примерно 200% годового дохода бюджета.

Так выглядит текущая ситуация.

Что будет дальше? Попробуем предположить.

Каков бы ни был итоговый дефицит, правительству придется занимать средства для его покрытия. В настоящее время ведутся острые споры об объеме дефицита. С учетом недавно принятого закона о бюджетной координации большинство независимых агентств прогнозируют, что за ближайшие десять лет долг США вырастет до 55–60 трлн долларов, что примерно в семь раз превысит объем доходов бюджета к тому времени, так как потребуется дополнительно занять 25–30 трлн долларов.

Разумеется, через десять лет ведомство столкнется с еще большим бременем обслуживания долга, а другие государственные расходы будут вытеснены еще сильнее. Без решения этой проблемы на рынке скорее возникнет недостаток спроса на те гособлигации, которые правительству придется эмиссировать.

Мое трехчастное решение на 3%

Я убежден: финансовое положение правительства США достигло переломного момента. Если не заняться этим сейчас, долг накопится до уровня, при котором решить проблему удастся только нанеся экономике серьезный урон.

Особенно важно провести эту коррекцию, пока вся система остается относительно устойчивой, а не ждать, пока она истощится. Ведь при попадании экономики в спад потребность правительства в заимствованиях значительно возрастет.

Согласно моему анализу, проблему необходимо решать посредством предлагаемого мной трехкомпонентного плана на 3%. Его цель — снизить структурный бюджетный дефицит до 3% ВВП, выдержав баланс между тремя методами его уменьшения:

1. сокращение расходов;
2. повышение налоговой выручки;
3. снижение процентных ставок.

Эти три шага должны происходить одновременно, избегая чрезмерных колебаний по любому из направлений. Поскольку любая односторонняя перегрузка сильно травмирует экономику.

Кроме того, изменения должны вытекать из фундаментальной коррекции, а не навязываться искусственно. Например, принудительное подавление ставок ФРС неестественными методами приведет к очень плачевным последствиям.

Согласно моим расчетам, корректировка государственных расходов и налоговых поступлений примерно на 5% каждая, а также снижение ставок на 1–1,5 процентных пункта позволят сократить расходы на обслуживание долга на уровень 1–2% ВВП в течение ближайших десяти лет. Кроме того, это поддержит рост цен на активы и экономической активности, что принесет правительству дополнительные поступления.

Ответы на часто задаваемые вопросы

Содержание книги выходит далеко за эти рамки, включая описание общего большого цикла. Общий большой цикл состоит из циклов долга, кредита и денежной массы, внутреннего политического цикла, международной геополитики, природных событий и технологических прорывов, которые вместе двигают все глобальные перемены.

В книге также изложены мои взгляды на возможные сценарии будущего и некоторые рекомендации по инвестированию в период перемен. Здесь же я отвечу на вопросы, которые мне чаще всего задают при обсуждении этой работы. Если вы хотите глубже погрузиться в тему, приглашаю прочитать книгу целиком.

Вопрос 1: Почему случаются крупные государственные долговые кризисы и большие циклы долга?

Формирование крупных государственных долговых кризисов и больших циклов долга можно четко измерить с помощью трех показателей:

1. Непрерывный рост выплат по долгу относительно доходов бюджета, который в итоге критически вытесняет необходимые государственные расходы;
2. Чрезмерный объем выпускаемых государством облигаций по сравнению со спросом на рынке, что ведет к росту ставок и снижению активности рынков и экономики;
3. Реакция ЦБ на ситуацию путем снижения ставок, что, однако, снижает привлекательность облигаций и в конечном итоге вынуждает ЦБ печатать деньги для их покупки, вызывая обесценивание валюты.

Эти явления постепенно усугубляются в долгосрочном цикле, длящемся десятилетиями, пока не достигнут точки невозврата. Это происходит по одной или нескольким следующим причинам:

1. Критическое вытеснение других расходов расходами на обслуживание долга;
2. Предложение долговых бумажек, необходимых для продажи, радикально превосходит спрос, заставляя ставки резко взлететь и обрушивая рынки и экономику;
3. Массовая печать денег ЦБ и покупка гособлигаций для закрытия разрыва спроса, что приводит к резкому падению курса национальной валюты.

При любом исходе доходность облигаций останется низкой, пока они не станут достаточно дешевыми, чтобы снова привлечь инвесторов, или пока долг не будет реструктуризирован.

Эти показатели легко поддаются измерениям, поэтому мы видим, как ситуация шаг за шагом идет к надвигающемуся долговому кризису. Когда расходы, финансируемые за счет долга, начнут сокращаться, это будет похоже на «инфаркт», вызванный проблемами с долгами.

На протяжении истории подобные долговые циклы случались практически в каждой стране, и зачастую неоднократно, что оставляет нам сотни исторических примеров для изучения. Как только появляются письменные источники, подобные случаи уже можно обнаружить.

Иными словами, всякая историческая денежная система в конечном итоге рушилась, и описанный мной цикл долга является механизмом этого краха. Упадок прошлых резервных валют, таких как фунт стерлингов, а также голландский гульден до него, стал результатом именно этого процесса. В моей книге приведено 35 недавних примеров.

Вопрос 2: Если этот процесс повторяется постоянно, почему люди до сих пор не понимают лежащие в его основе механизмы?

Вы абсолютно правы: данный механизм действительно изучен недостаточно. Примечательно, что я даже не могу найти существующих работ, посвященных именно этому комплексному процессу.

Моя гипотеза такова: в странах с резервной валютой разрушение денежного порядка случается раз в поколение; а когда подобное происходит с нерезервными валютами, общество склонно воспринимать это исключительно как внутренние проблемы этих стран, полагая, что обладателя резервной валюты это не коснется.

Я выявил этот механизм благодаря тому, что наблюдал его своими глазами на рынке суверенных облигаций. Это побудило меня изучить множество схожих исторических прецедентов для выработки защитных стратегий, например, для подготовки к глобальному финансовому кризису 2008 года и последующему европейскому долговому кризису.

Вопрос 3: Насколько действительно стоит беспокоиться насчет «инфаркта» экономики из-за долга в США? Люди годами слушали предупреждения о надвигающемся дефолте, но кризис так и не наступил. Чем этот случай отличается?

Я считаю, опасения вполне оправданы, поскольку перечисленные выше условия уже сложились.

Люди, опасавшиеся кризиса на более ранних стадиях, были правы. Раннее вмешательство позволило бы предотвратить текущую степень ухудшения ситуации, точно так же, как врачи заранее предупреждают пациентов отказаться от курения и вредных привычек в питании.

Предполагаю, что данная проблема долгое время оставалась вне широкого внимания по двум причинам: недопонимание сути процессов и слишком ранние предупреждения, которые со временем просто выбили общество из равновесия, вызвав притупление бдительности и самодовольство.

Это напоминает человека, артерии которого уже засорены бляшками, который продолжает налегать на жирную пищу и не занимается спортом, но говорит врачу: «Ты постоянно твердишь, что нужно менять образ жизни, иначе будет беда, но инфаркта у меня до сих пор не было. Почему я должен тебе верить прямо сейчас?»

Вопрос 4: Каков сегодня возможный спусковой крючок для долгового кризиса в США? Когда он наступит и как будет выглядеть?

Спусковым крючком станет одновременное совпадение множества факторов, упомянутых ранее.

Что касается сроков, политика и внешние шоки могут либо ускорить кризис, либо отложить его, например, масштабные политические потрясения или войны.

К примеру, мои прогнозы и оценки большинства экспертов сходятся на уровне бюджетного дефицита США в районе 7% ВВП. Если снизить его до 3%, риски существенно уменьшатся.

Мощный внешний шок приблизит кризис; без него кризис отложится. При грамотном управлении политикой кризис может вовсе не наступить.

Если текущий курс сохранится, моя оценка заключается в том, что кризис, вероятно, наступит через три года плюс-минус два года. Хотя, конечно, такой прогноз вряд ли может считаться абсолютной точностью.

Вопрос 5: Были ли в истории страны, которые смогли существенно сократить бюджетный дефицит по описанной вами схеме и в итоге добиться успеха?

Да, мне известны несколько подобных случаев.

Мой план предполагает снижение дефицита примерно на 4% ВВП. Ближайшим и наиболее успешным историческим аналогом служит период в США с 1991 по 1998 год. Тогда страна сократила бюджетный дефицит на 5% ВВП.

Также в книге приведены примеры сходных прецедентов из опыта других государств.

Вопрос 6: Некоторые полагают, что благодаря доминирующей роли доллара в мировой экономике США редко страдают от проблем с долгом или угроз дефолта. Что, по вашему мнению, упускается или недооценивается в таком подходе?

Если кто-то придерживается такого мнения, это свидетельствует о непонимании внутренних механизмов и игнорировании исторического опыта.

В частности, им следовало бы изучить историю и осознать причины потери статуса резервной валюты всеми предыдущими лидерами.

Коротко: валюта и-denominated долг должны надежно сохранять богатство. Иначе они подвергаются девальвации и окончательно теряют доверие.

Описанная мною система объясняет именно то, как резервная валюта постепенно утрачивает способность аккумулировать ценность.

Вопрос 7: Государственный долг Японии составляет 215% ВВП, что является самым высоким показателем среди развитых экономик. Японию часто приводят как пример страны, способной десятилетиями держаться на высоких долгах без катастрофы. Почему опыт Японии не вселяет оптимизма?

Ситуация в Японии как раз иллюстрирует описанную мной проблему и в будущем только подтвердит эту динамику. Она фактически демонстрирует работу моей теории в реальности.

Конкретнее: из-за чудовищного долгового бремени японские облигации и иные долговые активы на протяжении длительного времени оказывались крайне неудачным объектом для инвестиций.

Даже при низких ставках, выгодных для Токио, рыночный спрос на японские долговые бумаги оставался хрупким. Чтобы закрыть этот пробел, Банк Японии начал печатать деньги и закупал огромные объемы суверенных облигаций.

В результате инвесторы в японские облигации с 2013 года недополучили 51% прибыли по сравнению с тем, если бы они держали долларовые долги, и 76% по сравнению с золотом.

В пересчете на единую валюту заработная плата обычного японца по отношению к обычному американцу сократилась на 55% с 2013 года.

В книге выделена отдельная глава, посвященная подробному разбору японского случая и углубленному объяснению данного феномена.

Вопрос 8: Какие еще регионы мира имеют особо критические финансовые проблемы, которые могут недооцениваться общественностью?

Подобные долговые и дефицитные проблемы присущи большинству экономик. Они характерны для Великобритании, ЕС, Китая и Японии.

Соответственно, я ожидаю, что большинство стран пройдет через схожие процессы долг-коррекции и девальвации. Именно поэтому я считаю, что золото и биткоин — активы, не эмитируемые государством — в относительном выражении могут показать лучшие результаты.

Вопрос 9: Как инвесторам следует реагировать на подобные риски и распределять портфель?

Как общая рекомендация: инвесторам следует максимально диверсифицировать свои вложения по категориям активов и географическим регионам.

Следует отдавать предпочтение странам со здоровыми доходами и балансами, избегая тех, где наблюдается глубокий внутренний политический раскол или внешнее геополитическое давление.

В распределении активов стоит снизить долю долговых инструментов вроде облигаций, увеличить вес золота и выделить небольшую часть портфеля под биткоины.

Инвестирование небольшой части средств, скажем от 10% до 15%, в золото способно снизить общие риски портфеля. На мой взгляд, такая стратегия также способна повысить итоговую доходность инвестиций.