Первый суровый отчет публичных RWA-компаний: активы в блокчейне, но выручка не выросла.

Автор: Сяо Бин

Первый финансовый отчет Securitize после IPO стал холодным душем для всего сектора RWA.

12 августа после закрытия торгов на американском фондовом рынке эта эталонная компания индустрии токенизации представила свои первые результаты с момента выхода на биржу: объем токенизированных активов под управлением на платформе достиг рекордных 4,3 млрд долларов, увеличившись на 16% в годовом исчислении; объем транзакций в блокчейне взлетел на 147% до 5,3 млрд долларов.

Затем взгляд падает на строку доходов: общая квартальная выручка составила 14,4 млн долларов, снизившись на 5% в годовом исчислении, что ниже ожиданий Уолл-стрит в 20,6 млн долларов, разрыв превысил 30%. Чистый убыток составил 21,7 млн долларов, убыток на акцию — 2,37 доллара, тогда как аналитики ожидали убыток всего в 0,15 доллара. Скорректированная EBITDA изменилась с положительных 1,8 млн долларов год назад до отрицательных 5,5 млн долларов.

Цена акций сразу упала на 20% после торгов. В сочетании с непрерывным падением из-за механизма SPAC в течение шести недель после листинга рыночная капитализация Securitize значительно сократилась по сравнению с оценкой в 1,25 млрд долларов на момент IPO.

Активы были переведены в блокчейн, но сам процесс перевода активов в блокчейн не особо прибылен.

История о «сантехниках»

Кто же такая Securitize, чем она занимается и как зарабатывает?

В марте 2024 года BlackRock запустила BUIDL (BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund), токенизированный фонд денежного рынка казначейских облигаций США, выпущенный в Ethereum. Securitize является поставщиком инфраструктуры токенизации для этого фонда, отвечая за выпуск, агентские услуги по передаче прав, комплаенс KYC и брокерские операции. К середине 2026 года объем активов BUIDL превысил 2,5 млрд долларов, фонд был развернут в семи публичных блокчейнах и принят биржами, такими как Binance и Deribit, в качестве залога для торговли.

Это самый успешный эталонный кейс в секторе RWA и самая яркая визитная карточка Securitize. Такие традиционные гиганты управления активами, как Apollo, KKR, Hamilton Lane и VanEck, также выпускают токенизированные продукты через платформу Securitize. Карлос Доминго, генеральный директор Securitize, в заявлении к отчету сказал, что компания управляет «около 5 млрд долларов активов в блокчейне» и имеет «семь токенизированных активов объемом более 100 млн долларов, что больше, чем у любой другой платформы».

Но роль, которую играет Securitize, если говорить прямо, — это просто «сантехник».

BlackRock — это водоканал, определяющий цену и поток воды; Securitize прокладывает и обслуживает трубы. Водоканал зарабатывает на комиссиях за управление фондом (комиссию за управление BUIDL взимает BlackRock), сантехник зарабатывает на плате за прокладку труб и обслуживание.

Доходы Securitize делятся на две части.

Бизнес токенизации (Tokenization) включает плату за доступ к инфраструктуре в блокчейне и регулярные сборы, рассчитываемые исходя из AUM, выручка в этом квартале составила 7,84 млн долларов, снизившись на 12% в годовом исчислении.

Бизнес услуг по активам (Asset Servicing) включает услуги агента по передаче прав и услуги по управлению фондами, выручка в этом квартале составила 6,6 млн долларов, вырос на 3% в годовом исчислении. Вместе обе части составляют в общей сложности 14,4 млн долларов.

Теперь взглянем на сторону расходов: общие операционные расходы составили 24,1 млн долларов, взлетев на 56% в годовом исчислении. Из них расходы на продажи и административные расходы выросли в 1,33 раза в годовом исчислении до 8,2 млн долларов, компенсация и льготы сотрудникам выросли на 31% до 10,5 млн долларов. В компании с 194 сотрудниками только на персонал и администрацию каждый квартал сжигается 18,7 млн долларов, при этом выручка составляет всего 14,4 млн долларов.

Еще более тревожными являются данные в квартальном исчислении. В первом квартале Securitize только что установила исторический рекорд квартальной выручки в 19,5 млн долларов, из которых доход от токенизации составил 11,14 млн долларов, доход от услуг по активам — 8,34 млн долларов. Всего через один квартал выручка резко упала на 26%. Генеральный директор Карлос Доминго использовал на телефонной конференции очень информативное слово: «softer» (слабее).

4,3 млрд AUM, почему заработано только 14,4 млн?

Это вопрос, который стоит разобрать в этом отчете подробнее всего.

Если разделить квартальную выручку Securitize в 14,4 млн долларов на средний AUM в 4,3 млрд долларов, годовая ставка сбора составит примерно 1,34 базисных пункта. 1,34 базисных пункта. Для сравнения, BlackRock взимает 25 базисных пунктов в год за управление IBIT (спотовый биткоин-ETF), а за управление обычными индексными фондами — от 3 до 10 базисных пунктов. Securitize как поставщик инфраструктуры токенизации обладает способностью взимать плату менее чем в одну десятую от традиционных комиссий за управление фондами.

Причина кроется в положении в цепочке создания стоимости. Распределение прибыли токенизированного фонда казначейских облигаций выглядит примерно так: доход базовых активов (процентная ставка по казначейским облигациям США, в настоящее время около 4-5%) достается инвесторам; комиссия за управление фондом (10-50 базисных пунктов) достается управляющему активами (BlackRock, Apollo и др.); комиссия за хранение достается банкам-кастодианам, таким как BNY Mellon; то, что остается Securitize, — это плата за платформу токенизации и комиссия агента по передаче прав. Эти деньги являются самым тонким слоем во всей цепочке создания стоимости.

Это совершенно отличается от логики «платформенного налога» на ранних этапах индустрии SaaS.

Salesforce может взимать 15-20% от выручки за программное обеспечение CRM, потому что она владеет ключевым активом данных — отношениями с клиентами, а стоимость переключения крайне высока. Securitize владеет действием «запись активов в блокчейн», которое быстро стандартизируется. Когда NYSE, DTCC и Computershare строят свои собственные каналы токенизации, насколько глубок ров Securitize?

Рост объема торгов на 147% также не трансформировался в рост выручки, что указывает на ограниченные способности Securitize к ценообразованию для транзакций в блокчейне. При объеме торгов в 5,3 млрд долларов и квартальной выручке в 14,4 млн долларов, на каждый 1 доллар торгов приходится менее 0,3 цента выручки. Трафик прошел через платформу, но Securitize не смогла получить с этого значительную долю.

Объем активов под управлением (AUA) в бизнесе услуг для фондов также снижается, упав с примерно 30 млрд долларов до 24,3 млрд долларов, падение составило около 20%. Количество находящихся в управлении 663 фонда выглядит огромным, но в среднем каждый фонд приносит крайне низкий доход.

Коллективная дилемма RWA

Если отойти назад и посмотреть шире, трудности Securitize не являются единичным случаем.

По состоянию на июль 2026 года общая стоимость токенизированных активов, доступных для передачи в блокчейне, составляет около 31 млрд долларов, распределенных на 167 платформах и находящихся на 960 тысячах адресов. Эта цифра выросла более чем на 300% за два года, что с точки зрения нарратива выглядит впечатляюще. Но если внимательно присмотреться к лежащей в основе бизнес-модели, проблемы всплывают на поверхность.

Токенизированные казначейские облигации являются крупнейшей отдельной категорией, составляющей более 10 млрд долларов. Токенизация этой части активов не имеет высокого технического порога: представление доли фонда денежного рынка с помощью смарт-контракта, основные инженерные усилия сосредоточены на комплаенсе и интеграции с кастодианами. Как только канал проложен, предельные затраты стремятся к нулю. Это означает, что инфраструктура токенизации может превратиться в рынок типа «победитель получает все, но с низкой маржой», похожий на уровень IaaS на ранних этапах облачных вычислений. Amazon AWS в конечном итоге доказала, что эффект масштаба может превратить IaaS в печатный станок для денег, но предпосылкой для AWS была продажа целого набора услуг: вычислений, хранения, баз данных и т. д. Securitize пока продает только одно действие — «перемещение вещей в блокчейн».

Более глубокий вопрос заключается в том, кто же в итоге захватывает стоимость токенизации?

Ответ на данном этапе очевиден: управляющие активами и эмитенты захватывают большую часть стоимости. BlackRock управляет миллиардами долларов через BUIDL, взимая комиссию за управление. Ondo Finance накопила более 460 млн долларов TVL через OUSG и USDY, и поскольку она сама является и управляющим активами, и протоколом, то может одновременно захватывать доход как на стороне выпуска, так и на стороне платформы. По сравнению с этим, такие чисто технические поставщики, как Securitize, отвечающие только за «перемещение активов в блокчейн», имеют выручку и маржу прибыли значительно ниже ожиданий.

Исследование rwa.xyz выявило еще один неудобный факт: токенизация и ликвидность на вторичном рынке — это две разные вещи. Выпуск токена не создает автоматически торгуемый рынок, дневные объемы торгов и спреды между ценами покупки и продажи для разных классов активов сильно различаются. Токены казначейских облигаций торгуются относительно активно, но токены частного кредитования практически не имеют ликвидности. Это означает, что между видением «токенизации всего» и реальностью «торговли всем в блокчейне» все еще лежит долгий путь.

BCG и Ripple в 2023 году предсказали, что общий объем токенизированных активов к 2033 году достигнет 16 трлн долларов. Даже если уменьшить эту цифру на 20%, это все равно означает рынок триллионного уровня. Но при объеме активов под управлением триллионного уровня и ставке инфраструктурных сборов в 1-2 базисных пункта, насколько велико пространство для выручки, остающееся для таких компаний, как Securitize?

Для сравнения может подойти следующий пример: Computershare является крупнейшим в мире агентом по передаче прав на акции, обслуживая 58% компаний из S&P 500, с годовой выручкой около 3,5 млрд долларов. Но активы, управляемые Computershare, превышают активы Securitize на несколько порядков, охватывая сотни тысяч ценных бумаг по всему миру, и компания потратила десятилетия на накопление непроницаемых отношений с клиентами и барьеров регуляторного комплаенса. Если Securitize в конечном итоге позиционирует себя как «Computershare в блокчейне», то ее потолок выручки, путь роста и логика оценки должны оцениваться как у компании финансовой инфраструктуры, а не как у высокотехнологичной компании с высоким ростом. Оценка IPO в 1,25 млрд долларов соответствует годовой выручке менее 70 млн долларов, отношение цены к продажам приближается к 18. По стандартам компаний финансовой инфраструктуры эта оценка предполагает точку роста, которая еще далеко не наступила.

После этого отчета стандарты оценки сектора RWA рынком меняются. Раньше спрашивали: «Как быстро может расти объем токенизированных активов», теперь начинают спрашивать: «Сколько денег может заработать платформа токенизации с каждого доллара AUM».