Кредитные плечи становятся повсеместными, системные риски на рынке акций США нарастают.

Автор: Боб Эллиотт

Адаптация: TechFlow

Обзор TechFlow: После финансового кризиса регуляторы успешно укротили банки, но позволили плечу проникнуть в розничный сектор в более скрытой форме — через фонды с кредитным плечом, платформы для торговли опционами, брокерские займы под залог ценных бумаг на платформах управления капиталом. Все эти каналы направлены на один актив: акции США. Эти распределенные формы плеча сложно точно измерить, однако каждая из них достигла исторических максимумов. В случае разворота эффект усиления окажется значительно сильнее, чем при традиционном кризисе кредитования.

Скрытый перенос финансового рычага

Вчера один опытный журналист спросил меня, как я оцениваю риски заемного финансирования в современной финансовой системе по сравнению с теми днями перед финансовым кризисом, когда я прогнозировал огромные потери банковской системы. На фоне нынешнего биржевого ажиотажа этот вопрос звучит особенно остро.

За почти двадцать лет усилий регуляторы практически устранили проблему концентрации кредитных рисков у высокоразмерных финансовых институтов. По сравнению с периодом до кризиса это огромный успех в повышении финансовой стабильности. Сегодня риск краха системообразующих банков, а даже крупных региональных банков, практически равен нулю.

Однако на смену старым централизованным формам плеча пришли более скрытые и широко распространенные механизмы. В современной финансовой системе заемное финансирование теперь ориентировано преимущественно на розничных инвесторов и сосредоточено на акционерном плече, а не на традиционном финансировании реального сектора экономики.

Сегодня мы повсеместно наблюдаем инструменты кредитного плеча, предоставляемые инвесторам для увеличения доходности. Фонды с кредитным плечом, розничные платформы для торговли опционами, займы под залог ценных бумаг в подразделениях банков по управлению капиталом — их множество. Если вы инвестор и хотите получить прибыль с использованием плеча, существует бесчисленное количество способов, далеко превосходящих старые маржинальные кредиты, которые ранее были доступны лишь ограниченной группе квалифицированных инвесторов. И все эти инструменты сводятся к одному — увеличению доходности от акций.

По мере того как рынок акций перешел от сильного роста к безумию, большинство инвесторов уже исчерпали возможности использования свободных средств для открытия длинных позиций. Единственный оставшийся способ увеличить экспозицию — это использование явных и неявных структур с кредитным плечом. Текущие цены отражают резкий рост заимствований в финансовой системе за последние месяцы. Главная проблема заключается в том, что более высокие уровни цен могут требовать еще большего объема кредитного плеча, чем присутствует сейчас.

Как человек, который неоднократно был свидетелем процесса ликвидации позиций под кредитное плечо и изучил множество подобных кейсов, мне всегда сложно точно предсказать, когда именно произойдет разворот, но он обязательно наступит в какой-то момент. Точно так же, как все эти формы плеча эффективно поддерживают рост цен на активы, их разворот неизбежно усилит падение.

Но если до финансового кризиса достаточно было отслеживать всего 10–20 финансовых институтов, то сегодня широкое распространение заемного финансирования значительно затрудняет оценку масштабов проблемы и понимание того, насколько далеко ушли рынки и сколько времени потребуется для полной ликвидации позиций.

Плечо в цифрах

Сегодня полностью выявить все формы заемного финансирования, поддерживающего покупку акций, довольно сложно. Однако есть несколько хорошо известных направлений, которые действительно являются важными драйверами. Сложность заключается в том, что каждый отдельный сегмент выглядит незначительно, но в совокупности они демонстрируют широкое и массовое использование инвесторами кредитного плеча.

Одним из самых известных примеров служат фонды с кредитным плечом, объем которых, особенно в секторе полупроводников, резко вырос на фоне недавнего рыночного ажиотажа. Важно помнить, что номинальная экспозиция таких продуктов составляет от 2 до 3 раз больше указанных цифр, поскольку здесь приведены только объемы управляемого капитала самих фондов.

Рис.: Объем управляемых активов фондов с кредитным плечом вырос с 47 млрд долларов США в июне 2020 года до 218 млрд долларов США в июне 2026 года (в 4,6 раза); по отраслям: полупроводники — 30%, технологии — 37%, остальное — 33%. Источник: Bob Elliott

Тем временем розничные инвесторы активно находят множество других способов получения кредитного плеча. Заметным фактом является то, что займы под залог ценных бумаг в подразделениях по управлению благосостоянием банков считаются ключевым источником прибыли.

Рис.: Объем займов под залог ценных бумаг в сегменте управления капиталом банков (рассматривается как ключевой источник дохода). Источник: Bob Elliott

По мере того как традиционное кредитование реального сектора экономики фактически сошло на нет, объем подобных займов со стороны банков резко вырос, внеся в рынки активов сотни миллиардов долларов.

Рис.: Объем кредитных средств, предоставленных банками рынку активов (резкий рост в последние годы, достигающий сотен миллиардов долларов). Источник: Bob Elliott

Рост активности на рынке опционов также создает неявные позиции с кредитным плечом на американском рынке. Как недавно отметило агентство Bloomberg, это стало одним из ключевых факторов расхождения показателей рынка США в последние годы.

Рис.: Неявные позиции с кредитным плечом на фондовом рынке США, обеспечиваемые использованием опционов. Источник: Bob Elliott

Вся эта финансовая инженерия работает поверх традиционных маржинальных кредитов брокерских компаний, которые находятся на исторических максимумах и за прошедший год наполнили фондовый рынок сотнями миллиардов долларов.

Рис.: Объем традиционных маржинальных кредитов брокеров (находится на исторических максимумах, за последний год вливает в фондовый рынок сотни миллиардов долларов). Источник: Bob Elliott

Рис.: Показатели, связанные с маржинальным долгом (синхронно достигают экстремальных значений вместе с маржинальными кредитами брокеров). Источник: Bob Elliott

При этом дело не только в розничных игроках: хедж-фонды также наращивают кредитное плечо по чистой экспозиции в акции, чтобы успеть за трендом. Резко возрос бета-фактор хедж-фондов по отношению к акциям, аналогично растет объем основного брокерского бизнеса (prime brokerage) у банков. Эти показатели не включены в приведенные выше цифры, отражающие скорее потребительский спрос.

Рис.: Кредитное плечо по чистой экспозиции в акции у хедж-фондов и объем бизнес-деятельности основных брокеров банков (резкий рост синхронно). Источник: Bob Elliott

Заключение: Карточный домик

Переход заемного финансирования от концентрации в финансовых институтах к его широкому распространению и ориентации на розницу существенно усложняет простой математический подсчет всех показателей. Будучи макроаналитиками, мы словно постоянно отслеживаем карманы заемного финансирования то тут, то там… вернее, оно буквально везде. В каждом месте, куда бы мы ни посмотрели, показатели находятся на относительных исторических максимумах.

Текущие цены на активы уже учитывают заемное финансирование, накопленное через все эти каналы. Хотя определить точные пределы невозможно, ситуация все больше напоминает карточный домик, который может рассыпаться от малейшего дуновения ветра.