Coinbase — это не чисто криптовалютная акция, а ИИ-платежи пересматривают её оценку

Автор: Artemis

Перевод и редакция: TechFlow

Вводная заметка TechFlow: Уолл-стрит рассматривает Coinbase как биржевого посредника, чья стоимость колеблется вместе с ценой биткоина. Его мультипликатор оценки вдвое ниже, чем у Circle. Однако данные показывают, что 92,8 % платежей, совершаемых ИИ-агентами, происходят в сети Base, а 99,8 % из них осуществляются в USDC — это означает, что Coinbase уже превратился в базовую инфраструктуру для финансовых операций, «рождённых» ИИ, а не просто в криптовалютную биржу. Если прогноз McKinsey относительно объёма мирового рынка коммерции ИИ-агентов к 2030 году (5 трлн долларов США) реализуется хотя бы наполовину, логика оценки стоимости Coinbase потребует полного пересмотра.

Бычий сценарий: к 2031 году Coinbase станет компанией с капитализацией 300 млрд долларов США

Ключевая идея: большинство участников рынка воспринимают Coinbase исключительно как циклического криптовалютного брокера, чьи доходы зависят от объёмов торговли криптовалютами и динамики цены биткоина. Такой узкий взгляд игнорирует значительный потенциал долгосрочного роста компании — в мире, где к 2031 году объём предложения стейблкоинов достигнет 3 трлн долларов США, а объём коммерции ИИ-агентов составит 5 трлн долларов США, Coinbase, будучи соавтором создания USDC (в рамках соглашения об особых условиях распределения с Circle), а также создателем протокола x402 и L2-сети Base (где сегодня происходит подавляющее большинство коммерческих операций ИИ-агентов), получит колоссальную добавленную стоимость.

Введение

Artemis — исследовательская компания в области цифровых финансов, специализирующаяся на анализе данных из блокчейнов. Мы ранее помогали McKinsey оценить реальный объём платежей в стейблкоинах и регулярно публикуем аналитические материалы, посвящённые коммерции ИИ-агентов и цифровым финансам в 2030 году. По мере слияния криптоиндустрии и ИИ Coinbase перестанет быть лишь криптовалютной биржей и превратится в основной слой расчётов, распространения и коммерции для ИИ-ориентированных финансовых решений.

Большинство участников рынка рассматривают Coinbase как циклического криптовалютного брокера, доходы которого колеблются в зависимости от объёмов торговли криптовалютами.

Неудивительно, что динамика акций Coinbase совпадает с динамикой акций других брокерских компаний — IBKR, Robinhood и Schwab.

Circle же, как чистая ставка на рост стейблкоинов, получает значительно более высокую оценку (мультипликатор P/E на следующий двенадцатимесячный период — 103,9).

Coinbase может достичь капитализации 300 млрд долларов США к 2031 году (что в 6 раз превышает текущую капитализацию и соответствует среднегодовому темпу роста 35 %), став главным бенефициаром роста рынка стейблкоинов и платежей ИИ-агентов — а не просто криптовалютной биржей. Полная модель доступна здесь.

Наши ключевые предположения:

• Объём предложения стейблкоинов к 2031 году достигнет 3 трлн долларов США
• Объём коммерции ИИ-агентов к 2031 году составит 7,5 трлн долларов США
• Наши предположения относительно основного бизнеса биржи совпадают с консенсусом рынка: доходы от торговли к 2028 году составят около 6 млрд долларов США

Рынок упускает из виду тот факт, что Coinbase выигрывает и доминирует благодаря двум фундаментальным мегатрендам:

1. Рост популярности стейблкоинов и глобальный спрос на цифровой доллар. Министр финансов США Скотт Бессент прогнозирует, что к 2030 году объём предложения стейблкоинов достигнет 3 трлн долларов США (рост в 10 раз по сравнению с сегодняшним уровнем). Bain & Company оценивает рост до 12 раз, или до 3,8 трлн долларов США.

2. Рост коммерции ИИ-агентов. McKinsey прогнозирует, что к 2030 году объём мировой коммерции ИИ-агентов составит от 3 до 5 трлн долларов США. Мы предполагаем, что треть этого объёма будет рассчитываться в блокчейне с использованием протоколов оплаты ИИ-агентов, таких как x402 и MPP. На сегодняшний день мы уже наблюдаем стремительный рост числа таких платформенных транзакций:

Coinbase явно выигрывает от обоих этих мегатрендов, являясь крупнейшим и наиболее регулируемым дистрибьютором USDC, а также владельцем первой в мире сети для платежей ИИ-агентов.

Даже если институты скептически относятся к DeFi и считают, что криптоиндустрия «умерла», Coinbase всё равно одержит победу — не за счёт криптовалют и объёмов торговли, а за счёт того, что станет самым надёжным и доминирующим платформенным решением для стейблкоинов и инфраструктурой для платежей ИИ-агентов.

Почему Coinbase побеждает в сегменте стейблкоинов

Рынок не осознаёт, что Coinbase является бесспорным лидером в росте стейблкоинов — даже при снижении объёмов торговли криптовалютами использование стейблкоинов исторически демонстрирует устойчивый рост.

Соглашение о распределении USDC является активом Coinbase, а не Circle. Доля доходов, выплачиваемая Circle компании Coinbase, выросла с 32 % в 2022 году до примерно 50 % за последние два года. Структурная причина проста: Coinbase получает почти 100 % годовой дохода от USDC, хранящихся в её продуктах, а также значительную долю от внешних балансов платформы в рамках механизма «водопадного распределения» (Payment Base waterfall). По мере роста масштабов дистрибуции Coinbase (в четвёртом квартале 2025 года средний объём USDC, хранящихся в продуктах Coinbase, достиг рекордных 17,8 млрд долларов США), её доля в этом «водопаде» также увеличивается.

С точки зрения инвестора данное соглашение скорее напоминает ситуацию, при которой Coinbase делегирует Circle функции регулирования и управления резервами, чем плату Circle компании Coinbase за дистрибуцию. Соглашение заключается на три года и автоматически продлевается при выполнении трёх условий (по продуктам, компании и дистрибьюторам). В открытых документах указано, что при соблюдении этих условий «соглашение с Circle не может быть прекращено». Механизм продления не предусматривает переговоров «на краю пропасти» — он обеспечивает сохранение статус-кво. Для Circle выход из соглашения означал бы потерю самого крупного канала дистрибуции USDC. Для Coinbase благоприятный сценарий (регуляторное ускорение массового внедрения стейблкоинов в качестве средства оплаты и существенный рост рыночной капитализации USDC) будет напрямую генерировать доход в рамках уже действующего договора. Конструкция соглашения постоянно укрепляет позиции Coinbase вне зависимости от того, кто управляет Circle.

Будущий рост USDC

Помимо Coinbase мы также наблюдаем интересные новые сценарии использования USDC, особенно в новых протоколах. За последние два года объём USDC в протоколах Polymarket, Hyperliquid и MakerDAO значительно вырос. По мере появления новых финансовых применений на блокчейн-платформах мы продолжаем видеть рост использования USDC в этих системах.

Coinbase находится в выгодном положении, чтобы захватить следующую волну применения стейблкоинов — в сфере платежей. Объёмы B2B- и B2C-платежей через карточные сети за последний год значительно возросли, и доля USDC в этих транзакциях непрерывно растёт.

Анализ транзакций «адрес-адрес» в USDC (индикатор активности агентов) показывает, что доля USDC растёт по сравнению с USDT.

Неправильно ли рынок интерпретирует законопроект CLARITY?

Законопроект о чётком регулировании цифровых активов 2025 года (H.R. 3633), обычно называемый «законопроектом CLARITY», был принят Палатой представителей США 17 июля 2025 года при двухпартийной поддержке (294 голоса «за», 134 — «против»). Этот законопроект установит всестороннюю регуляторную рамку для всех цифровых активов, кроме платёжных стейблкоинов. Для Coinbase законопроект CLARITY представляет собой наиболее важный ожидающий принятия американский законодательный акт, который заложит основу для полной федеральной регуляторной структуры цифровых активов, в рамках которой компания осуществляет свою деятельность.

Релевантность законопроекта CLARITY для экономики USDC также выше, чем это обычно понимают. Потоки доходов, генерируемые соглашением Coinbase и Circle о дистрибуции и резервах, при нынешних процентных ставках могут сравниться по объёму с экономическими выгодами Circle на уровне эмитента, тогда как программа вознаграждений Coinbase за USDC формирует ещё одну линию доходов, окончательный масштаб которой зависит от конкретной формулировки компромиссного решения Тиллиса и Алсобрукс. Рынок недооценивает как объём, так и устойчивость этих стейблкоин-ориентированных доходов, рассматривая их как второстепенные по отношению к основному биржевому бизнесу, а не как самостоятельную, фундаментальную инфраструктурную экономическую модель. Законопроект CLARITY усиливает эту точку зрения, официально закрепляя более широкую регуляторную архитектуру для клиринга, расчётов и обращения стейблкоинов и чётко определяя зарегистрированных посредников, через которых проходят денежные потоки стейблкоинов. Он переопределяет бизнес Coinbase в сфере стейблкоинов как прикладной уровень регулируемой и быстро институционализируемой системы, а не как отдельную потребительскую продуктовую линейку, стоимость которой колеблется в зависимости от объёмов розничной торговли токенами.

Почему Coinbase побеждает в сегменте платежей ИИ-агентов

Большинство инвесторов считают Stripe (оценка на февраль 2026 года — 159 млрд долларов США) и Tempo бесспорными лидерами в коммерции ИИ-агентов, однако данные из блокчейна говорят об обратном: 92,8 % реальных платежей ИИ-агентов происходят в сети Base, а 99,8 % из них осуществляются в USDC.

Свыше 99,8 % всех платежей ИИ-агентов осуществляются через протокол x402 — открытый платёжный протокол, изначально разработанный Coinbase.

ИИ-агенты эволюционируют от помощников, отвечающих на вопросы, в полноценные системы, совершающие сделки от имени пользователей — покупая API, конечные точки данных, вычислительные мощности, выводы моделей и сервисы с микроскопической стоимостью и со скоростью машин.

Существующие карточные сети для этого не предназначены. Типичная карточная транзакция имеет фиксированную стоимость около 0,03–0,04 доллара США до учёта комиссии за обмен, что делает экономически невыгодным вызов API за 0,003 доллара США — разница составляет два порядка. Стейблкоины, рассчитываемые в высокопроизводительных L2-сетях, позволяют проводить расчёты за доли цента в течение нескольких секунд без необходимости ручного установления биллинговых отношений.

McKinsey прогнозирует, что к 2030 году объём мировой коммерции ИИ-агентов составит от 3 до 5 трлн долларов США. Gartner оценивает, что к 2028 году ИИ-агенты будут выступать посредниками в закупках B2B на сумму свыше 15 трлн долларов США. Оба эти цифровых прогноза носят ориентировочный характер и должны восприниматься как таковые; однако то, что не требует спекуляций, — это структурное преимущество путей оплаты на основе стейблкоинов, если хоть один из этих прогнозов реализуется. USDC уже стал де-факто стандартом, и Coinbase напрямую получает выгоду.

Статистическая таблица показателей

Протокол x402 — это HTTP-ориентированный протокол микроплатежей, разработанный совместно с Coinbase и сейчас находящийся под управлением Linux Foundation. Он стал ведущим открытым протоколом для инициирования платежей ИИ-агентами. С октября 2025 года через x402 было обработано более 180 млн платежей ИИ-агентов, а объём расходов ИИ-агентов составил 47,5 млн долларов США у более чем 5000 продавцов, предоставляющих свои услуги ИИ-агентам.

Когда продавцы делают свои услуги доступными для ИИ-агентов, L2-сеть Coinbase и USDC становятся де-факто стандартным платёжным каналом. Кроме того, платформа Agentic.Market предоставляет Coinbase возможность контролировать процесс обнаружения ресурсов. Если ИИ-агенты будут использовать её для поиска, оценки и маршрутизации к услугам, совместимым с x402, стоимость будет формироваться не только за счёт объёмов расчётов в Base и оборота USDC, но и за счёт позиционирования Coinbase как координирующего рынка для транзакций между ИИ-агентами и сервисами.

Как Coinbase монетизирует свой бизнес

Coinbase захватывает экономику платежей ИИ-агентов через четыре взаимодополняющих направления, построенных вокруг стейблкоинов: доход от USDC в виде остатков на счетах, расчёты в Base, монетизация CDP/AgentKit и дистрибуция через Agentic.Market.

Доход от резервов USDC. Самая перспективная линия доходов Coinbase — это не торговые комиссии, а доход от остатков на счетах. Кошельки ИИ-агентов должны содержать предварительно заблокированные средства для авторизации автономных расходов, оплаты API, покрытия услуг, рассчитываемых по факту использования, и мгновенного расчёта машинных транзакций. По мере того как ИИ-агенты становятся самостоятельными экономическими субъектами, балансы USDC в кошельках, контролируемых Coinbase, превращаются в постоянные, приносящие доход депозиты. Каждый доллар USDC, удерживаемый ИИ-агентом, генерирует доход от резервов, независимо от частоты его оборота.

Экономика сортировщика Base. Каждая транзакция x402 или MPP, рассчитываемая в Base, становится возможностью получения приоритетной комиссии. Эта линия растёт в зависимости от количества транзакций, а не только от объёма платежей, что важно, поскольку коммерция ИИ-агентов может быть значительно более частой и состоять из гораздо меньших сумм по сравнению с человеческой коммерцией. Таким образом, комиссии сортировщика, вероятно, будут самой малой частью потенциального роста, поскольку стоимость транзакций со временем снижается.

Монетизация CDP, AgentKit и платформы для посредников. Coinbase может монетизировать разработчикский слой, обеспечивающий ИИ-агентам возможность владения кошельками, управления правами, спонсирования газа, расчётов по x402 и взаимодействия с платными сервисами. Это включает комиссию за посредничество в транзакциях x402, инфраструктуру кошельков, транзакции без газа, управление ключами, политики контроля и корпоративные инструменты для разработчиков. Если CDP станет де-факто стандартной стек-инфраструктурой для платежей ИИ-агентов, Coinbase сможет получать платформенный доход даже при низкой конечной стоимости самих платежей.

Потенциал масштабирования

Мы предполагаем, что к 2030 году годовой объём коммерции ИИ-агентов составит 5 трлн долларов США. Большая часть этого объёма по-прежнему будет проходить через карточные сети, ACH, банковские переводы и межбанковские каналы, особенно в случае крупных потребительских и корпоративных закупок. Однако машиноориентированная, высокочастотная, трансграничные и API-зависимые коммерческие операции будут непропорционально часто использовать стейблкоины и стандарты оплаты, такие как x402 и MPP.

В бычьем сценарии около 20 % коммерции ИИ-агентов будет рассчитываться через каналы на основе стейблкоинов, что соответствует ежегодному объёму платежей ИИ-агентов в стейблкоинах от 1,0 до 1,5 трлн долларов США. Примерный расчёт доходов в бычьем сценарии выглядит следующим образом:

• Доход от резервов USDC: средний баланс USDC ИИ-агентов — 200 млрд долларов США × 4 % доходности резервов × 50 % экономической доли Coinbase = 4 млрд долларов США
• CDP/AgentKit/посредничество/Agentic.Market: подписки разработчиков, инфраструктура кошельков, посредничество в транзакциях x402, маршрутизация на рынке, аналитика провайдеров и комиссии за дистрибуцию = 750 млн долларов США
• Сортировщик Base: объём платежей ИИ-агентов в Base — от 250 до 300 млрд долларов США, сотни миллиардов транзакций при низкой стоимости каждой = 250 млн долларов США

Это даёт примерно 4,25 млрд долларов США годового дохода Coinbase от деятельности ИИ-агентов. Главный вывод состоит в том, что настоящая ценность накапливается, если Coinbase становится операционным счётом для автономных коммерческих операций, платформой для разработчиков, слоем обнаружения и платёжным каналом для расчётов — и за последние несколько месяцев компания уже добилась в этой области значительного прогресса.

Почему побеждают Coinbase и USDC

Преимущество Coinbase заключается в контроле над четырьмя взаимно усиливающими друг друга уровнями стека платежей ИИ-агентов: доход от резервов USDC, расчёты в Base, инфраструктура CDP/AgentKit и обнаружение через Agentic.Market.

USDC уже является де-факто стандартным расчётным активом, что означает, что разработчики интегрируют его в первую очередь — благодаря самой развитой экосистеме инструментов, ликвидности и поддержки разработчиков. Base, как естественная L2-сеть для ИИ-агентов, работающих с USDC, получает выгоду от низкого порога входа для разработчиков и постоянно растущего охвата посредников. CDP и AgentKit находятся на более высоком уровне и предоставляют разработчикам необходимую инфраструктуру — кошельки, управление ключами, спонсирование газа и платёжные возможности — для экономической активности ИИ-агентов. Наконец, Agentic.Market может стать слоем обнаружения и маршрутизации, где ИИ-агенты ищут, сравнивают и используют сервисы, поддерживающие x402. Конкурентам, желающим войти на этот рынок, придётся одновременно воссоздать ликвидность, расчётную инфраструктуру, инфраструктуру для разработчиков и дистрибуцию — и каждый новый ИИ-агент, продавец и сервис делает существующий стек Coinbase всё труднее заменить.

Заключение

Рынок рассматривает Coinbase как криптовалютную биржу, игнорируя тот факт, что компания строит платформу для ИИ-ориентированных финансов. Глобальные лидеры прогнозируют к 2030 году объём предложения стейблкоинов в размере 3 трлн долларов США и объём коммерции ИИ-агентов в размере 5 трлн долларов США, при этом стейблкоины уже давно дезагрегированы от цен на криптовалюты. Coinbase уже заняла позицию победителя в этом новом мире и демонстрирует раннее лидерство. x402, USDC и Base уже стали де-факто стандартным стеком для коммерции ИИ-агентов, и каждый из этих уровней занимает более 90 % доли рынка по сравнению с конкурентами. Coinbase уникально расположена: она разработала Base, вырастила x402 и получила льготную долю в экономике USDC. Ошибочная оценка основана на трёх факторах. Во-первых, структура соглашения с Circle представляет собой механизм «заморозки», а не обычное возобновляемое соглашение, что делает доходы от стейблкоинов устойчивыми, а не рискованными. Во-вторых, законопроект CLARITY официально закрепляет уже действующий регулируемый инфраструктурный слой Coinbase, переопределяя бизнес не как потребительский продукт, а как ключевую рыночную трубу. В-третьих, четырёхуровневый стек для ИИ-агентов (USDC, Base, CDP, Agentic.Market) обладает эффектом самоподкрепляющейся композиции: каждый новый ИИ-агент и продавец делает защитный ров компании ещё труднее преодолеть. Акции Coinbase следует оценивать в сравнении с инфраструктурными, а не брокерскими аналогами. Мы считаем, что благодаря этим мегатрендам Coinbase станет компанией с капитализацией 300 млрд долларов США, причём основная часть её доходов будет поступать от подписок и сервисов, связанных со стейблкоинами и коммерцией ИИ-агентов.

Дисклеймер: данный материал предназначен исключительно в информационных целях и не является инвестиционной, финансовой, торговой или иной рекомендацией. Выраженные в нём мнения являются личной точкой зрения автора и не должны рассматриваться как рекомендации к покупке, продаже или удержанию каких-либо активов. Автор или связанные с ним лица могут владеть позициями в обсуждаемых активах. Вам следует провести собственное исследование и проконсультироваться с квалифицированным финансовым консультантом перед принятием каких-либо инвестиционных решений.