Легендарный инвестор Тудор Джонс: «Вся великая богатая прибыль возникает благодаря долгосрочному удержанию трендов».

Автор: Лун Юэ

Источник: Wall Street Insights

Недавно легендарный инвестор, основатель Tudor Investment Corporation Пол Тьюдор Джонс (Paul Tudor Jones) в ходе глубокого интервью подвёл итоги своей 50-летней карьеры трейдера и высказал резкие мнения по ключевым вопросам: рискам искусственного интеллекта, пузырю оценок американских акций, золотому рынку и инвестиционной философии Уоррена Баффетта.

Он говорит: «Сложные проценты — самая недооценённая сила, Баффетт — самый недооценённый гений, а ИИ — самая недооценённая угроза». Цитаты из интервью:

• Покупка индекса S&P 500 при нынешних оценках исторически даёт отрицательную доходность за 10 лет.
• Мы находимся внутри пузыря суверенного долга. Соотношение рыночной капитализации акций к ВВП достигло 252 % — в 1929 году этот показатель составлял 65 %, в 2000-м — 170 %.
• Ежегодный прирост предложения золота составляет около 2 %, тогда как объём добычи биткоина ограничен и децентрализован.
• В день самого крупного однодневного падения золота серебро обвалилось на 33 %. В такой день вы должны быть полностью сосредоточены на каждой минуте движения цены.
• Консенсусный ответ по вопросу безопасности ИИ: мы не начнём реальных действий, пока в одной аварии не погибнет 50 млн или даже 100 млн человек. Это безумие.
• Я занимаюсь этим делом, потому что хочу заработать огромные деньги, а затем пожертвовать их. Я считаю это высоконравственным занятием.
• Любой, кто действительно добился успеха в инвестировании или трейдинге, прежде всего должен быть великолепным управляющим рисками.
• Главное правило: вы зарабатываете, следуя за долгосрочными трендами. Все великие состояния создаются благодаря длительному удержанию позиции в рамках одного тренда.
• Уоррен Баффетт — родоначальник сложных процентов (OG of compound interest). Он понял силу сложных процентов в девять лет, а я в течение всей своей карьеры блестяще избегал этой темы. Я искренне извиняюсь перед ним.

Извинения Баффетту: «Я всю жизнь был большим глупцом»

В самом начале интервью Джонс обсуждает принципиальное различие между инвесторами и трейдерами и произносит забавное «признание».

«Раньше я сидел и год за годом критиковал Уоррена Баффетта», — говорит он. — «Я думал: он просто оказался в нужное время в нужном месте и попал в эту бычью волну. Если бы он работал в Японии и начинал с индекса Nikkei в 1989 году, всё было бы совершенно иначе».

Однако после прослушивания подкаста о Berkshire Hathaway его представления полностью изменились.

«Я тогда воскликнул: Боже мой, этот человек — гений, а я всю жизнь был самым большим глупцом. Он понял силу сложных процентов в девять лет, а я в течение всей своей карьеры мастерски избегал этой темы».

Он особо отмечает партнёрство Баффетта и Чарли Мангерса: «Баффетт покупает вещи стоимостью 50 центов за доллар, а Мангерс понимает силу сложных процентов, возникающую в компаниях с устойчивым ростом. Вместе они — непобедимая команда».

В завершение он говорит: «Уоррен, если ты случайно услышишь эту передачу, я искренне извиняюсь. Ты — родоначальник сложных процентов, и я бы хотел обладать хотя бы десятой долей твоего ума».

Джонс сравнивает свой стиль торговли с игрой правого нападающего в американском футболе: «Я словно нападающий, игравший в NFL 50 лет, каждый день сражающийся в окопах. Каждый раз, когда кто-то говорит мне, что хочет заняться трейдингом, я отвечаю: займитесь парными сделками «лонг-шорт» с акциями, займитесь стоимостным инвестированием».

Распорядок дня: вставать в 2:30 ночи, чтобы следить за открытием лондонской биржи

На вопрос о повседневном распорядке Джонс привёл впечатляющий график, которого придерживается уже более 40 лет:

• 6:15 — подъём, работа до 7:00
• 7:00–7:45 — тренировка: 45 минут интенсивной аэробной нагрузки
• До открытия биржи и до 10:00 — наблюдение за рынком
• 10:00–12:00 — совещания
• Обед и совещания днём; по часу до закрытия и после закрытия — анализ и планирование стратегии на следующий день
• 17:00 — возвращение домой, прогулка с женой в течение часа
• 19:00–поздно вечером — ещё один час работы, просмотр новостей и Netflix
• 21:30–22:15 — дополнительная работа
• В 2:30 или 3:00 ночи — пробуждение, полчаса работы, 45 минут наблюдения за открытием лондонской биржи

«Я придерживаюсь этого распорядка, возможно, ещё с 1980-х годов», — говорит он. — «Я чувствую, что работаю сейчас больше, чем 40 или 30 лет назад, потому что информации стало гораздо больше. Я получаю 800 тысяч электронных писем в день».

Он признаётся, что информационная перегрузка подрывает способность к «точному исполнению»: «Что значит “точное исполнение”? Это значит покупать, когда на рынке “течёт кровь”, и продавать, когда рынок в экстазе. Когда вы торгуете одновременно 25 инструментами и вам приходит 48 писем, каждое из которых потенциально содержит оперативную информацию, информационная перегрузка отвлекает вас и мешает точному исполнению».

Оценки американского рынка: предупреждающая граница в 252 %

В прогнозах по рынку Джонс даёт чёткий сигнал тревоги.

Покупка индекса S&P 500 при нынешнем уровне P/E исторически даёт отрицательную доходность за 10 лет.

«S&P 500 — исключительно хороший инструмент инвестирования в долгосрочной перспективе, но это среднее значение за 100 лет, включая эпохи, когда коэффициент P/E составлял шесть-семь-восемь — то есть примерно треть текущего уровня. Оценки имеют решающее значение, и сейчас рынок действительно дорог».

Его ещё больше беспокоит общий уровень кредитного плеча.

«В нашей стране слишком большая концентрация средств в акциях», — говорит он. — «Соотношение рыночной капитализации акций к ВВП сейчас составляет 252 %. В 1929 году на пике — 65 %, в 1987-м — от 85 до 90 %, в 2000-м — 170 %, а сейчас — 252 %».

Он развивает сценарий крайнего случая: «Если мы вернёмся к среднему значению P/E за последние 25–30 лет, это означает падение примерно на 35 %. 35 %, умноженные на ВВП в 250 %, — это исчезновение 80–90 % ВВП. Обратный эффект богатства, обнуление доходов от налога на прибыль от капитала, взрыв бюджетного дефицита, коллапс рынка облигаций, самоподдерживающийся негативный эффект — всё это крайне тревожно».

Он прямо заявляет: «Мы находимся внутри пузыря суверенного долга. На фондовом рынке доля акций в портфелях частных лиц в нашей стране является самой высокой в истории».

Кроме того, он указывает на ликвидностные риски в сфере частного капитала: «С 2007 по 2008 год доля частного капитала в портфелях институтов составляла около 7 %. Сейчас она достигла 16 %. Ликвидность значительно хуже, чем в 2008 году. При распределении активов вы должны это учитывать».

Угроза ИИ: ждать гибели людей для регулирования — это безумие

В вопросах искусственного интеллекта Джонс демонстрирует системное беспокойство, выходящее далеко за рамки обычных инвестиционных соображений.

Он описывает небольшую закрытую встречу примерно 18 месяцев назад, в которой приняли участие около 35–40 человек, включая по одному эксперту по моделированию от четырёх ведущих компаний ИИ.

«Когда я напрямую спросил их, как, по их мнению, будет решена проблема безопасности ИИ, почти единогласный ответ был: нам, вероятно, придётся дождаться гибели 50 миллионов или даже 100 миллионов человек в какой-либо аварии, прежде чем мы действительно начнём действовать», — говорит он. — «Это безумие».

Он определяет главную опасность в разработке ИИ как применение модели «создать – разрушить – улучшить» в этой области: «Это всегда была модель человеческих изобретений с начала цивилизации — создать, разрушить, улучшить. Но никогда ранее мы не сталкивались с ситуацией, когда событие “разрушения” в “хвосте” распределения может привести к гибели сотен миллионов или миллиардов людей».

Джонс подчёркивает, что регулирование ИИ — это самое насущное испытание лидерства сегодня: «Если бы эта проблема касалась моей компании, её давно бы уже решили. Именно так и должен поступать хороший управляющий рисками. Однако сейчас управление рисками практически отсутствует».

Он предлагает конкретную политическую меру: «Я считаю, что самое важное и непосредственное, что мы можем сделать, — это потребовать водяных знаков на весь контент, генерируемый ИИ. Сделать это федеральным тяжким преступлением — если кто-то умышленно нарушит правило трижды, его следует отправить в тюрьму. Я хочу знать, что создано человеком, а что нет».

Он также упоминает, что совсем недавно его дважды серьёзно вызывали люди, чтобы спросить о каком-то видео или высказывании — и оба раза оказывалось, что это глубокие подделки (deep fake).

«Если мы сможем вернуться к более подлинному, честному и нормальному способу общения, мы обязаны это сделать», — говорит он.

Золото и трейдинг: во время резких падений нужно действовать мгновенно

Говоря о конкретных торговых возможностях, Джонс упоминает пару доллар/иена как важную возможность, которая «прямо сейчас формируется».

«Йена сильно недооценена, и это продолжается уже довольно долго», — говорит он. — «У Японии чистые международные инвестиционные позиции составляют около 4,5 триллионов долларов США, из которых около 60 % находятся в США и в основном не хеджированы. Это огромный долларовый экспозиционный риск. Кроме того, Япония получила самого энергичного лидера за последние полвека, чья политика — “Япония превыше всего”, и она будет реструктурировать экономику с предпринимательским духом».

Он сравнивает трейдинг с боксом: «Вы и ваш противник — то есть рынок — входите на ринг. Вы исследуете, провоцируете, ощущаете его, ищете бреши. Иногда вы замечаете идеальную возможность и наносите мощный удар».

Описывая экстремальные моменты на рынке, он рассказывает о состоянии рынка в день «самого крупного однодневного падения в истории золота и серебра»: «Серебро выросло (с учётом волатильности) на 33 % за один день. Вы должны быть полностью сосредоточены на каждой минуте этого дня — как действовать при открытии, как реагировать, если цена пробьёт некую позицию, которую вы не ожидали сегодня. У вас должен быть заранее подготовленный план, который выполняется автоматически и тщательно продуман».

Полный текст интервью с Полом Тьюдором Джонсом

Легендарный инвестор Пол Тьюдор Джонс (Paul Tudor Jones) в глубоком диалоге с Патриком (Patrick) подводит итоги своей 50-летней карьеры на рынке и жизни. Пол сравнивает принципиально различные жизненные установки трейдеров и долгосрочных инвесторов, делится личными впечатлениями от краха фондового рынка 1987 года и обвала цен на серебро в 1980 году, а также рассказывает о своём изменении отношения к Уоррену Баффетту. Он подробно описывает свой строгий ежедневный распорядок, макроэкономическую оценку текущего пузыря суверенного долга и глубокую обеспокоенность вопросами безопасности и регулирования искусственного интеллекта. Помимо финансов, Пол рассказывает историю создания фонда Robin Hood Foundation, о силе благотворительных перемен и обращается к молодому поколению: «Помимо профессиональных достижений, найдите более глубокий смысл жизни».

Глава первая: Самое доброе дело (вступление)

Пол: Главный урок, который я усвоил: способ заработать большие деньги — максимально долго удерживать позицию в рамках одного тренда — следовать за трендом и неуклонно придерживаться выбранного курса. Конечно, вы можете выбрать путь Уоррена Баффетта и стать стоимостным инвестором, не тратя ни цента попусту. Раньше я год за годом критиковал Баффетта, думая, что он просто оказался в нужное время и в нужном месте и попал в эту бычью волну. Я про себя думал: «Боже мой, как бы мне хотелось быть таким, как Баффетт: просто верить в Америку и не обращать внимания на падение стоимости портфеля на 50 %, ведь Америка обязательно выведет нас из кризиса». Уоррен, если ты случайно услышишь эти слова, я искренне извиняюсь. Ты — бесспорный родоначальник сложных процентов.

Патрик: Во время нашей последней встречи вы рассказали мне одну вещь, которая произвела на меня сильнейшее впечатление, и я считаю, что начать сегодняшний разговор именно с неё — идея отличная. Речь идёт о различии между инвесторами и трейдерами. Вы тогда сказали, что вам очень хотелось бы быть инвестором — тогда жизнь была бы намного проще. Я хотел бы, чтобы вы подробнее описали различия между этими двумя типами жизни и что представляет собой повседневная жизнь трейдера.

Пол: Хорошо, я расскажу. Мы будем говорить о рынке, об искусственном интеллекте и о многом другом. Но в вашем подкасте есть один раздел, который, на мой взгляд, является самым важным. Если вы не возражаете, я бы хотел начать с него — с вопроса, который вы задаёте каждому гостю в конце программы.

Патрик: Отлично, мне это нравится!

Пол: Дело в том, что однажды я выступал с речью в университете, который теперь называется Колледж Родса (Rhodes College), в Мемфисе. Я помню, как готовился к выступлению и вдруг подумал: «Кто же был спикером на моей собственной церемонии выпуска?» Я совершенно не мог вспомнить. Это показалось мне забавным. Никто не помнит, правда? А вы помните спикера на своей церемонии выпуска? Вы моложе, может быть, и помните.

Патрик: Это был тогдашний президент Ирландии. Я учился в Университете Нотр-Дам, и, как вы знаете, я ирландец.

Пол: Отлично. Но это любопытно — никто не помнит спикера на своей церемонии выпуска, потому что сама церемония легко отвлекает внимание. Тогда я подумал: «Боже мой, мне предстоит говорить 15–20 минут, и никто ничего не запомнит. Как сделать выступление особенным?» То же самое, думаю, происходит и с вашим подкастом: слушатели слушают множество программ каждый день, и большинство из них быстро забываются, лишь немногие фрагменты остаются в памяти. Поэтому, если из этой передачи зрители запомнят только одно, я хочу, чтобы это было то, о чём я сейчас расскажу.

Патрик: Отлично. Как известно, в конце каждого выпуска я задаю один и тот же вопрос: «Какое самое доброе дело сделал для вас кто-то другой?»

Пол: Этот вопрос прекрасен, потому что самое доброе дело — это также самое раннее воспоминание из моей жизни. Мне было около двух с половиной или трёх лет, примерно 1957 год. Я был с мамой на рынке «Curb Market», и мы потерялись друг друга. Можете представить: ребёнок двух с половиной лет теряет маму — страх был просто невыносимым. Я стоял и громко плакал, думая, что мама бросила меня.

Тогда к нему подошёл пожилой чёрнокожий мужчина и спросил: «Малыш, что случилось?» Я ответил: «Я не могу найти маму». Он сказал: «Не волнуйся, мы вместе её найдём». Затем он взял меня за руку и повёл по рядам лотков. Это был открытый рынок фруктов и овощей. Даже сейчас я немного помню запахи тамошних фруктов и овощей. Мы свернули за угол и наконец увидели мою маму.

Я был в восторге. Мама увидела меня, сначала засмеялась — так громко, что не могла остановиться. Она подбежала, подняла меня на руки и попыталась дать старому мужчине 5 долларов — в 1957 году это была немалая сумма. Он махнул рукой и сказал: «Не надо, мэм. Вы тоже сделали бы так для моего ребёнка».

Этот простой акт доброты оставил глубокий след в моём детском сознании. Той ночью мама укладывала меня спать и читала молитву. У нас был список имён, которые мы ежевечерне называли: «Боже, защити маму, папу, Петра, Павла, Альберту, Гранда, Пита, Джуди Линн и Сида…» Я спросил маму: «Как зовут того старого человека?» Она ответила: «Я не спросила».

С тех пор в течение десяти–двенадцати лет имя того старого человека оставалось в моём молитвенном списке как «тот господин». Его имя повторялось, вероятно, четыре-пять тысяч раз. Каждый вечер — он.

Прошли годы, и наступил 1986 год. Мне было 32 года, я жил в Нью-Йорке и лежал на диване, смотря программу «60 минут». Гарри Ризнер (Harry Reasoner) брал интервью у человека по имени Юджин Лэнг (Eugene Lang). Юджин Лэнг — бизнесмен, который вернулся в свою школу в Гарлеме, чтобы выступить перед выпускниками начальной школы. За последние 60 лет окрестности школы полностью изменились: из богатого района она превратилась в район, населённый преимущественно цветным населением — афроамериканцами и латиноамериканцами.

Юджин спросил директора: «Сколько из этих 12-летних детей, по вашей статистике, пойдут в колледж?» Директор ответил: «Примерно 8–9 %». Юджин не поверил своим ушам — он сам окончил эту школу, потом поступил в колледж и добился успеха в карьере. Поэтому он сразу же решил пообещать каждому ребёнку в зале: если они окончат школу, он оплатит их обучение в колледже. Это глубоко тронуло меня.

Он профинансировал выпускников того года и создал проект под названием «У меня есть мечта» (I Have a Dream). Я подумал: «Я тоже могу это сделать». На следующий день я позвонил ему, и он сказал: «Интересно, ещё трое-четверо человек связались со мной — давайте соберёмся у меня дома во вторник вечером». Я пришёл немного позже. Я ожидал, что буду в Гарлеме или на нижнем Восточном берегу Манхэттена, но мне назначили место в Бедфорд-Стайвесант (Bed-Stuy) — тогда самом криминогенном районе Нью-Йорка, ещё более опасном, чем Бронкс.

Так началось моё путешествие. Я полностью включился: каждую неделю во вторник я приходил туда, присутствовал на церемонии выпуска начальной школы и, как Юджин, пообещал детям: если они окончат школу, я оплачу их обучение в колледже. В тот момент все радовались, родители были в восторге.

Это путешествие длилось почти 14 лет, потому что я постоянно финансировал новые классы. Я был полон энтузиазма, организовал внеклассные занятия, спортивные секции и курсы развития жизненных навыков. Примерно через три года я заметил, что дети, поступившие в разные средние школы, показывают плохие результаты, и начал нанимать репетиторов.

Примерно через четыре года один из наших детей погиб в перестрелке банд, а несколько девушек стали матерями в подростковом возрасте. Я осознал, что столкнулся не только с учебными трудностями, но и с гораздо более сложными социальными проблемами. На этом пути я многое узнал на собственных ошибках и глубоко понял, что требуется для настоящего выхода из бедности.

Кстати, через год после этого, в 1987 году, был основан фонд Robin Hood Foundation. Этот личный опыт дал мне большое озарение и сильно повлиял на дальнейшее развитие фонда. По мере роста фонда Robin Hood мы внедрили количественную систему оценки, установили чёткие цели и стандарты, и в конце 1990-х годов основали в районе Бедфорд-Стайвесант чартерную школу — Bedstuy Charter School of Excellence.

Сначала это была школа только для мальчиков. Мы назвали её «Excellence» («Превосходство»), чтобы мальчики знали: мы требуем от них превосходства. Мы собрали команду лучших педагогов, и примерно через четыре-пять лет эта школа стала первой среди 543 начальных школ Нью-Йорка.

Этот опыт показывает: энтузиазм важен, но необходима и продуманная методология. В образовании методология имеет решающее значение.

Почему всё это связано с этим вопросом? Подумайте: простой акт доброты — пожилой мужчина помог ребёнку, потерявшемуся в толпе, — чёрный старик помог белому мальчику. Когда я увидел эту историю по телевизору, она стала зеркальным отражением моего детства и вызвала у меня мгновенный отклик. Именно такова сила доброты — простой акт может вызвать цепную реакцию, оказав глубокое и многократно усиленное влияние.

Я абсолютно уверен, что те четыре-пять тысяч благодарственных молитв за того старого человека, которые я произнёс в детстве, пробудили во мне отклик, когда я увидел интервью Гарри Ризнера с Юджином Лэнгом, и побудили меня последовать его примеру.

Я часто думаю: как прекрасно было бы, если бы каждый из нас каждый день сознательно совершал хотя бы один простой акт доброты. Не обязательно что-то грандиозное — достаточно маленького дела, как то, что произошло со мной в три года. Но представьте себе возможности: если 350 миллионов американцев каждый день сознательно совершают один добрый поступок, каким будет наш мир?

Я хочу сказать молодым людям: примерно в 2000 году всё изменилось. Та атмосфера взаимных нападок, злобной критики и «ты или я» раньше не существовала. Так нас не учили, и такого общественного климата не было в 1970-х, 1980-х и 1990-х годах. Тогда между людьми царило более высокое чувство цивилизованности и уважения. Я верю, что мы обязательно вернёмся к этому состоянию.

Поэтому я хочу сказать молодым людям: вы не обязаны принимать нынешнее положение вещей как норму для своей страны. Это не соответствует истории нашей страны, и это не станет её будущим.

Глава вторая: Целься высоко и стреляй прямо

Патрик: Эта история потрясающа и, возможно, лучший ответ на этот вопрос, который я когда-либо слышал. Я впервые помещаю её в начало эпизода — это добавляет особый шарм. Итак, какое сообщение вы в итоге передали на той церемонии выпуска?

Пол: Я вышел на сцену и спросил у людей старше 50–60 лет: «Помните ли вы содержание речи на вашей церемонии выпуска?» Никто не помнил. Я люблю охоту и рыбалку, поэтому в речи затронул и обычные жизненные трудности, и то, как я стремился оставить после себя что-то интересное, готовясь к выступлению.

В завершение я сказал: «Независимо от того, чем вы будете заниматься в будущем…» — и достал лук, натянул тетиву и добавил: «Целься высоко и стреляй прямо» (Aim high and shoot straight). Вся аудитория взорвалась аплодисментами. Рядом со мной стояло яблоко, и я пробил его стрелой.

Патрик: Правда?

Пол: Да, правда. Не знаю, помнят ли они сейчас, но тогда все шарахнулись в стороны, и я подумал: «Теперь точно запомнят». Я заранее предупредил директора: «Не бегите ко мне — это часть выступления, я просто хочу подарить им незабываемый вечер».

Глава третья: Трейдер и инвестор

Патрик: Эта история прекрасно подготавливает почву для моего предыдущего вопроса — в чём же всё-таки разница между жизнью инвестора и трейдера?

Пол: Я начал свою карьеру в 1976 году, когда бушевала инфляция. Я начинал в торговом зале товарной биржи, где цены на сырьевые товары были просто безумными: каждый год они удваивались или падали вдвое, волатильность была поразительной.

Вот пример. Банкер Хант (Bunker Hunt) тогда манипулировал рынком серебра, купив около 200 миллионов унций по средней цене около 3,12 доллара за унцию. С 1976 по 1980 год денежно-кредитная политика была чрезвычайно мягкой, инфляция начала расти, и цена на серебро взлетела до небес. Я уже перешёл из торгового зала хлопковой биржи в COMEX — тогдашнюю металлическую биржу, где выполнял часть заказов в торговом зале.

Весь этот период был эпохой эпического бычьего рынка. К 1979 году цена на серебро достигла примерно 30 долларов за унцию, и состояние Банкера Ханта сделало его третьим самым богатым человеком в мире — около 5–6 миллиардов долларов, что в три раза превышало состояние второго по богатству человека. Банкер сказал: «Я считаю серебро самым ценным активом и ресурсом на Земле». Когда его спросили, что он собирается делать с этим серебром, он ответил: «Закопаю. Я закопаю его. И ещё куплю 20 миллионов унций и тоже закопаю».

И он купил 20 миллионов унций по 35 долларов за унцию. Как только новость об этом появилась, цена взлетела до 50 долларов. Его состояние достигло примерно 11 миллиардов долларов — в пять-шесть раз больше, чем у второго по богатству человека. Я просто не мог поверить, сколько денег он заработал.

Однако именно в этот момент COMEX принял решение разрешить только закрытие позиций (запретив открытие новых длинных позиций), поскольку физические держатели были загнаны в угол — им ежедневно требовались маржинальные платежи, и банки уже не могли это выдержать. Цена серебра рухнула с 50 до менее чем 10 долларов за восемь недель. Наблюдая, как Банкер Хант превращается из самого богатого человека мира почти в банкрота, я получил огромный психологический удар, и это событие глубоко повлияло на мою дальнейшую инвестиционную философию.

С того момента я решил никогда не удерживать что-либо надолго и никогда слепо не доверять никакому активу. Мой дедушка сказал мне в детстве: «Сынок, твоё состояние равно тому, что ты сможешь выписать чеком завтра». Эти слова глубоко укоренились во мне. Поэтому ликвидность для меня никогда не была просто абстрактной концепцией — это врождённый инстинкт.

Мой ранний трейдинг также подтвердил это. У меня был счёт всего в 10 тысяч долларов, и я мог увеличить его до 100 тысяч или обнулить. В двадцать с небольшим лет у меня был друг, который мог превратить две-три тысячи долларов в два миллиона, но волатильность рынка была беспрецедентной. Мы оба работали брокерами в EF Hutton, и мы прозвали его «директором похоронного бюро», потому что он мог превратить счёт в 10 тысяч долларов в миллион, получить комиссию в 100 тысяч долларов, а затем довести счёт до отрицательного значения.

Таким образом, важность ликвидности встроена в мою ДНК, потому что волатильность была чрезвычайно высокой, и мы все жили на краю пропасти.

В те времена идея «долгосрочного удержания» для меня была просто шуткой, потому что доходность краткосрочного трейдинга была поразительной.

Один из моих наставников позже преподавал инвестиционный курс во Флориде и пригласил меня в качестве гостя. Это было в 1982 году, и я приезжал туда каждый семестр. Одна из моих любимых историй для студентов — как создавались самые крупные состояния в истории. Я всегда спрашивал: «Кто самый богатый человек в мире?» В то время это были Билл Гейтс и Уоррен Баффетт. Как они этого добились? Мой вывод: они добились этого, следуя за долгосрочными трендами. Это мой главный урок.

Я формулирую его в два-три пункта, и суть в следующем: чтобы заработать большие деньги, нужно удерживать позицию в рамках одного тренда максимально долго. Есть разные пути: вы можете владеть компанией, как Билл Гейтс или Стив Джобс, или заниматься стоимостным инвестированием, как Уоррен Баффетт, не тратя ни цента попусту.

Я год за годом критиковал Баффетта и даже гордился этим, думая: он просто оказался в нужное время в нужном месте и попал в эту бычью волну. Если бы он работал в Японии, этого бы не произошло; если бы он начинал с индекса Nikkei в 1989 году, тоже не произошло бы. Это был чисто результат удачи и благоприятных условий — бычий рынок породил гения.

В этом году, вероятно, мой юбилей — 50 лет в профессии. Главное различие между моим трейдингом и инвестированием заключается в том, что корреляция моего фонда BBI с индексом S&P 500 за 40 лет составляет -0,12. Таким образом, можно увидеть, что 100 % нашей доходности — это альфа, и ни цента не получено за счёт бета рынка.

Я не раз думал: «Как бы хорошо было быть таким, как Баффетт: просто верить в Америку и не обращать внимания на падение стоимости портфеля на 50 %, ведь Америка обязательно выведет нас из кризиса». Конечно, он работает так же усердно, как и любой другой, но его система убеждений просто потрясающая. А я чувствую себя так, будто играл 50 лет в американском футболе правым нападающим, каждый день сражаясь в окопах без передышки. Каждый раз, когда кто-то говорит мне, что хочет заняться трейдингом, я отвечаю: «Занимайтесь парными сделками «лонг-шорт», покупайте акции, делайте что угодно, только не трейдинг». Я всегда завидовал такой системе убеждений — она работает так хорошо и длится так долго.

Но я должен признать: если бы я был Баффеттом и пережил бы 50 %-ное падение в 2008 году, это нанесло бы мне огромный психологический удар. Я не думаю, что обладаю его спокойствием, терпением и стойкостью.

Позже, когда я слушал подкаст «Acquired» об истории Berkshire Hathaway, я впервые услышал, что Баффетт понял силу сложных процентов в девять лет. Услышав это, я мог сказать только одно: «Этот человек — гений, а я до сих пор был дураком».

Я давно хотел написать книгу под названием «Теперь я понимаю», в которой записал бы одну за другой ошибки своего мировоззрения. Теперь я понимаю, насколько глуп я был. Этот человек — абсолютный гений, потому что в девять лет он постиг силу сложных процентов, а я, напротив, на протяжении всей своей карьеры успешно избегал этой темы. Ему было девять, когда он понял это, и в 17 лет он пошёл в Колумбийский университет, чтобы лично учиться у Бенджамина Грэхема. Какое это дальновидное видение.

Кроме того, тот подкаст позволил мне понять, что он был достаточно умён, чтобы найти Чарли Мангерса в качестве партнёра. Чарли, очевидно, тоже гений: Баффетт покупает вещи стоимостью 50 центов за доллар, а Мангерс глубоко понимает силу сложных процентов в компаниях с устойчивым ростом. Их сочетание — идеальное.

Уоррен, если ты случайно услышишь эти слова, я искренне извиняюсь. Ты — бесспорный родоначальник сложных процентов, и я бы хотел обладать хотя бы десятой долей твоего ума.

Патрик: Потом вы говорили с ним об искусственном интеллекте. Что он сказал?

Глава четвёртая: Экзистенциальный риск искусственного интеллекта

Пол: Чтобы добиться истинного успеха в этой отрасли, будь вы трейдером или инвестором, вы должны быть выдающимся управляющим рисками. Все по-настоящему успешные люди, прежде всего, являются выдающимися управляющими рисками.

Примерно 18 месяцев назад я участвовал в конференции, содержание которой глубоко меня потрясло. Позже я упомянул об этом на CNBC, и Баффетт, который смотрит CNBC каждый день, прислал мне сообщение: «Я полностью согласен с вами, но дьявол уже вышел из бутылки, и я не знаю, удастся ли его туда вернуть». Я считаю, что он полностью разделяет мою озабоченность реальной угрозой, исходящей от искусственного интеллекта.

Главная проблема ИИ заключается в том, что новости, поступающие в последние 12 часов, только усиливают моё беспокойство. Современный подход к развертыванию ИИ следует модели «создать — разрушить — улучшить»: сначала создать, затем допустить ошибку, исправить её и улучшить. Это, в сущности, древняя модель человеческих изобретений, и в ней нет ничего нового.

Однако мы никогда ранее не сталкивались с ситуацией, когда «разрушение» в «хвосте» распределения, если оно произойдёт, может привести к гибели сотен миллионов или миллиардов людей. На той конференции участвовали около 30–40 человек, включая по одному эксперту по моделированию от четырёх крупнейших компаний, разрабатывающих модели ИИ. Когда я напрямую спросил их, как, по их мнению, будет решена проблема безопасности ИИ, они почти единогласно ответили: нам, вероятно, придётся дождаться гибели 50 миллионов или 100 миллионов человек в одной аварии, прежде чем мы действительно начнём действовать. Это просто возмутительно.

Моя главная озабоченность ИИ состоит в следующем: во-первых, это решение не было принято голосованием граждан, никто не имел возможности сказать «да» или «нет» — в отличие от большинства технологических инноваций, а степень «хвостового» риска этой технологии беспрецедентна.

Вспомните: спустя всего 18 месяцев после сброса атомной бомбы Конгресс и правительство США проявили достаточную дальновидность, чтобы создать Комиссию по атомной энергии и начать регулирование технологии с огромным «хвостовым» риском. А мы уже три года развиваем ИИ, и говорим о регулировании? О чём вы?

Если существует какая-либо задача по развитию лидерских качеств, которую должен решить любой президент, то это немедленное регулирование ИИ — не только в США, но и с участием всех других заинтересованных сторон, чтобы гарантировать, что мы не совершим катастрофических действий. И это только вопрос безопасности, не считая потрясений, которые ИИ нанесёт социальной структуре.

Мэтт Шумер (Matt Shumer) недавно опубликовал длинную статью, подробно описывающую, как две новые модели, представленные шесть дней назад, будут оказывать непредставимое воздействие на рынок труда. По моему мнению, эти новости становятся всё более тревожными. Если бы это был риск в любой другой области, по внутренним стандартам управления рисками он уже давно подлежал бы строгому контролю. Именно так и должен поступать компетентный управляющий рисками. Однако здесь мы почти не видим никакого управления рисками.

Патрик: Вы говорили, что великие инвесторы и трейдеры — великие управляющие рисками. Как вы мыслите, сталкиваясь с этим огромным внешним фактором — ИИ?

Пол: Я считаю, что самое простое и важное, что мы можем сделать на следующих выборах, — это потребовать водяных знаков на весь контент, генерируемый искусственным интеллектом. Это будет самое трансформационное действие, которое мы можем совершить для нашей страны и всего мира. И необходимо принять закон: если кто-то умышленно нарушит это правило трижды, это будет считаться тяжким преступлением, и его следует отправить в тюрьму.

Я должен знать, какие материалы созданы человеком, а какие — нет. Только при выполнении этого условия мы сможем говорить о восстановлении общественного доверия — и это, на мой взгляд, одна из самых острых проблем сегодня.

В этом году мне уже дважды звонили авторитетные люди и спрашивали, не видел ли я какую-то информацию, и оба раза это оказались глубокие подделки. Я считаю, что для возвращения к честному, уважительному и нормальному общественному диалогу закон о водяных знаках обязателен.

А причина, по которой этот вопрос так срочен, ещё и в том, что на той конференции 18 месяцев назад многие учёные представляли будущее, в котором человеческий мозг будет оснащён имплантированными чипами для получения огромных знаний и способностей. Я посмотрел вперёд и осознал, что нам действительно крайне важно понимать, что мы читаем и что мы видим. Потому что та группа людей — без консультаций с другими гражданами США — считает, что гибрид человека и машины вполне приемлем, является направлением будущего и должен обладать неотъемлемыми правами.

Для меня это не так, я проголосую против, и я верю, что большинство людей поступят так же.

Глава пятая: Управление трендами

Патрик: Вернёмся к различиям между инвесторами и трейдерами, к управлению рисками. Я знаю, что вы многому научились у человека по имени Эли Туллис (Eli Tullis). Эти уроки сыграли решающую роль в формировании вашего статуса легендарного трейдера. Чему он вас научил? Был ли какой-то эпизод, особенно сильно повлиявший на вас?

Пол: Он был исключительно хорош, особенно в моменты, когда страх и алчность достигали крайних значений. Он почти исключительно торговал хлопком, сидел и внимательно ждал, пока рыночные эмоции не достигнут пика страха или экстаза, и только тогда действовал. Эта способность чрезвычайно ценна.

Самый важный урок, который я получил от него, произошёл в один уик-энд, когда у нас было большое длинное положение по хлопку. В то время бушевала сильнейшая засуха, но в выходные прошёл дождь, и весь хлопковый пояс получил обильные осадки. В понедельник рынок открыл торги с ограничением падения. Мы были полностью разбиты. Я подумал: «Всё кончено».

Однако в тот же день в полдень его жена пришла в офис с четырьмя подругами на обед. Его офис был самым величественным, какой я когда-либо видел. Он вышел, сияя улыбкой, и оживлённо болтал с дамами, проявляя изысканную вежливость. Я сидел и смотрел на него, как на идиота: «Этот человек только что разорился, а теперь играет Рока Хадсона (Rock Hudson)?»

Этот момент я никогда не забуду: чем тяжелее ситуация, тем выше нужно держать голову. Боль нужно держать внутри, а внешне демонстрировать уверенность и веру в собственное восстановление. Это чрезвычайно важно.

Патрик: Похоже, сейчас самое время спросить вас: что для вас значит трейдинг? Вы говорили, что весь мир — это взаимосвязанная сеть потоков капитала, а задача трейдера — стоять на вершине этой сети и принимать решения, основываясь на том, что происходит в мире. Однако большинство людей, с которыми я беседую, — это инвесторы, покупающие акции компаний, и редко встречаются такие люди, как вы, которые устанавливают крупные позиции в различных классах активов и торговых инструментах. Я хотел бы, чтобы вы описали, что такое трейдинг для вас и что вы делаете каждый день на протяжении десятилетий.

Глава шестая: Сущность трейдинга

Пол: Есть несколько метафор, которые мне кажутся уместными. Возьмём бокс: у вас есть соперник — это рынок. Вы выходите на ринг, и ваш соперник постоянно атакует вас. Я представляю не агрессивный бой по типу Майка Тайсона, а классическую дуэль: вы исследуете, наносите лёгкие удары, изучаете соперника, ищете слабые места. Иногда вы замечаете идеальную возможность и наносите мощный удар, возможно, попадая точно в цель.

Если говорить о «главных ударах», то биткоин в 2020 году был именно таким KO; двухлетние процентные ставки в 2022 году — тоже KO. Именно после долгого ожидания и накопления эти уникальные возможности и появляются. Большую часть времени вы собираете информацию, ищете слабые места и стараетесь добиться успеха в каждом раунде, но по-настоящему важные возможности случаются лишь несколько раз.

Патрик: Мне очень нравится эта метафора бокса. Биткоин, двухлетние ставки, драгоценные металлы… вы пережили столько всего. Не могли бы вы конкретно описать один пример — я хочу знать, что вы реально делаете, на что смотрите и что изучаете в те критические моменты, когда открываются окна возможностей, и как вы обнаруживаете дисбаланс спроса и предложения?

Пол: Если мы проанализируем все действительно крупные движения рынка, их причины часто схожи: рынок зашёл слишком далеко, дисбаланс сохранялся слишком долго, центральный банк или правительство совершили неправильные действия. Это корень большинства крупных движений, и их движущей силой часто являются центральные банки или правительства.

Сейчас формируется хорошая возможность, на которую стоит обратить внимание, — это пара доллар/иена. Йена сейчас сильно недооценена, и это продолжается уже довольно долго. Ключевой вопрос: какой катализатор? Совсем недавно в Японии была избрана новая премьер-министр, обладающая качествами Рональда Рейгана, Маргарет Тэтчер или Дональда Трампа после второго избрания. Вспомните, как менялись валюты этих стран в период правления таких лидеров — они обычно быстро росли примерно на 10 %. Япония обладает чистыми международными инвестиционными позициями в размере около 4,5 триллионов долларов США, из которых около 60 % находятся в США и в основном не хеджированы — то есть у них огромный долларовый экспозиционный риск. Сейчас Япония получила самого энергичного лидера за последние полвека, чья политика — «Япония превыше всего», и она будет реструктурировать экономику с предпринимательским духом.

Поэтому вы ищете актив с низкой оценкой, низкими позициями, сильным искажением и ждёте катализатора.

Та же ситуация была с двухлетними ставками в 2022 году. У нас было огромное избыточное фискальное стимулирование, а председатель ФРС Пауэлл (Powell), стремясь получить повторное назначение от Байдена, слишком долго поддерживал мягкую политику. Как только Байден назначил его, можно было смело продавать двухлетние казначейские облигации, потому что ФРС должна была начать нормализацию процентных ставок.

В 2020 году, увидев масштабное вмешательство центробанков и министерств финансов, вы сразу понимали, что инфляционные сделки стартуют. И тогда, среди всех активов, защищающих от инфляции, лучшим был биткоин. Биткоин — бесспорно лучший инструмент хеджирования инфляции, лучше золота, потому что его предложение ограничено.

Конечно, у биткоина есть свои слабые места: если начнётся «горячая» война, несомненно, начнётся кибервойна, и все активы, требующие электронной обработки, могут выйти из строя, включая биткоин — вот первый риск. Второй риск — квантовые вычисления: никто не знает, реализуются ли они на фоне стремительного развития ИИ. Если квантовые вычисления станут реальностью, любой сможет взломать любой банк и проникнуть в любую систему. С этой точки зрения, золото ежегодно увеличивает своё предложение на несколько процентов, тогда как общее количество биткоинов, доступных для добычи, ограничено и децентрализовано, что обеспечивает ему беспрецедентную ценность редкости.

Глава седьмая: Пузыри

Патрик: Вы пережили крах 1987 года, глобальный финансовый кризис, пандемию COVID-19 и различные пузыри в истории активов. Не могли бы вы сначала рассказать о тех крупных событиях? Разумеется, вы наиболее известны крахом 1987 года, и я также хочу услышать ваши личные впечатления. Затем я хотел бы узнать, какие уроки вы извлекли из этих событий для понимания нынешней ситуации. Вопрос «Находимся ли мы в пузыре?» очень популярен, и обычно на него отвечают инвесторы, тогда как точка зрения трейдера редко звучит — я очень хочу услышать ваше мнение.

Пол: Анализируя по-настоящему крупные катастрофы, почти у всех них есть одна и та же коренная причина: чрезмерное использование кредитного плеча в каком-то месте. И в тех крупных событиях, которые я пережил, плечо почти всегда было связано с деривативами — будь то фьючерсы или опционы.

Крах 1987 года был вызван на 100 % стратегией страхования портфеля (portfolio insurance), на 100 %. Если бы существовали ограничения на позиции, падение составило бы максимум 10–15 %, но это было полностью следствием деривативов.

В 1998 году крах Long-Term Capital Management также был вызван огромным объёмом деривативов, с чрезвычайно большой балансовой ведомостью и полностью ошибочными позициями.

2000 год был немного иным — это был самый простой для понимания медвежий рынок, который я когда-либо видел. Он имеет много общего с нынешней ситуацией — медвежий рынок 2001–2002 годов стал следствием массового IPO в 1999 и 2000 годах. По мере того как акции постепенно выходили из ограничений на продажу, давление на продажу нарастало циклически.

Сейчас формируется аналогичная ситуация. Я оцениваю, что объём запланированных IPO в ближайший год составит около 5–6 % от общей рыночной капитализации. В последние 10 лет ежегодный объём выкупа акций за счёт репо составлял около 2–3 % от рыночной капитализации, и это поддерживало цены. Теперь эта логика полностью изменится.

Это не обязательно произойдёт сразу, но как только IPO выйдут из ограничений, может сформироваться «катящаяся» вершина: через 18 месяцев, через 6 месяцев — необходимо постоянно отслеживать графики выкупа и сроки снятия ограничений, поскольку это будет постоянно увеличивать предложение акций. В то же время гипермасштабные операторы центров обработки данных (hyperscalers) уже заявили о крупных капитальных затратах, что будет поглощать их денежные потоки, и объём выкупа акций также сократится. Поэтому я считаю, что акции технологических компаний продолжают стагнировать и будут оставаться под давлением, поскольку значительная часть финансирования IPO будет изыматься из существующих технологических акций.

Находимся ли мы в пузыре? Я не уверен, что это строго «пузырь», но мы явно чрезмерно зависим от фондового рынка для поддержания экономики. Под «высоким плечом» я имею в виду соотношение общей рыночной капитализации акций к ВВП — 252 %. В 1929 году на пике это было около 65 %, в 1987-м — около 85–90 %, в 2000-м — около 170 %, а сейчас — 252 %.

Если вы проанализируете крупные медвежьи рынки с 1970 года, серьёзные возвраты к средним значениям происходят примерно раз в 10 лет. Под «возвратом к среднему» я подразумеваю возврат коэффициента P/E к среднему значению за последние 25–30 лет. Если это произойдёт, рынок упадёт примерно на 35 % — а 35 %, умноженные на нынешнее соотношение к ВВП в 250 %, означают исчезновение 80–90 % ВВП. После обратного эффекта богатства доходы от налога на прибыль от капитала обнулятся, бюджетный дефицит резко возрастёт, рынок облигаций пострадает, и начнётся самоподдерживающийся негативный цикл. Это тревожно, очень тревожно.

Так находимся ли мы в пузыре? Мы определённо находимся в пузыре суверенного долга. На фондовом рынке доля акций в портфелях частных лиц в нашей стране является самой высокой в истории. Большую проблему представляет ликвидность: с 2007 по 2008 год доля частного капитала в портфелях институтов составляла около 7 %, а сейчас — 16 %; доля недвижимости выросла, также увеличилась доля инвестиций в инфраструктуру. Наша ликвидность значительно хуже, чем в 2008 году, и при распределении активов это нельзя игнорировать.

У меня есть друг — советник по управлению состоянием, который ненавидит хедж-фонды, считая, что комиссии слишком высоки, и рекомендует инвестировать во всём объёме в индекс S&P 500. Он спросил меня: «Если бы вы делали инвестиции на 20 лет вперёд, как бы вы посоветовали поступить?» Он ожидал, что я скажу: «Купите S&P 500 и не думайте». Но проблема в том, что если вы купите S&P 500 при нынешнем уровне оценок, исторические данные показывают, что при P/E в 22 раза 10-летняя номинальная доходность будет отрицательной. Таким образом, S&P 500 действительно является превосходным инструментом инвестирования в долгосрочной перспективе — но «долгосрочный» — это среднее значение за 100 лет, включая годы с P/E в 6–8 раз, то есть уровни, составляющие примерно треть от нынешних. Оценки чрезвычайно важны, и нынешние оценки фондового рынка очень высоки — начать зарабатывать с этого уровня будет чрезвычайно сложно.

Глава восьмая: День трейдера

Патрик: Если бы я сегодня просл