Фу Пэн: Масштабная перетасовка активов, куда инвестировать?

Источник: Новый экономист

Что означает реконструкция богатства в условиях высокоскоростного экономического роста?

Анализ больших циклических переменных обычно возникает раз в несколько десятков лет, но когда он приходит, длится десятилетия. Если следовать текущим трендам, эти активы в будущем не будут иметь никакой ценности.

Фу Пэн анализирует: как скорректировать направление инвестиций, какие активы подорожают, и как адаптировать свою карьеру и расходы к этим изменениям.

Полный текст:

Для меня большая честь сегодня выступать здесь в Тайсюэ. На самом деле, самая главная тема, которой я хочу с вами поделиться, — это важная фундаментальная переменная: демография. Она влияет на все аспекты: недвижимость, финансовое положение правительства, будущие инвестиции в инфраструктуру, а также формирует инвестиционные предпочтения людей.

Важная фундаментальная переменная: демография

Еще в 2018 году я уже обсуждал с вами важный демографический перелом. Для Китая ключевой датой является 2015 год, когда рождаемость снова резко обрушилась. К настоящему времени темп прироста населения практически равен нулю. Этот показатель менялся очень быстро за последние десять лет. Вы уже заметили это сейчас, но фактически этот процесс начался 10 лет назад, и данные уже стали влиять на экономику и инвестиции.

Мне нравится говорить с вами о демографии. Многие говорят: вы инвестор, раньше работали в Hedge Fund (хедж-фонде), почему бы вам не обсуждать рынки? Почему вы постоянно делитесь мыслями о старении населения, структуре сбережений молодежи, склонности к риску? Я скажу так: я намеренно не стремлюсь угодить вашим вкусовым предпочтениям. Я предпочитаю напрямую делиться самыми базовыми логиками, которые лежат в основе моих размышлений.

За последние несколько лет я наблюдал за своей дочерью: если ей что-то нравилось, я инвестировал в это. По сути, это одно и то же: в период крупного демографического перехода наши инвестиционные ориентиры и стратегии неизбежно меняются.

Например, на рынке Гонконга сейчас популярен концепт нового потребления. Знаменитые куколки Labubu, которые висят на сумках, а также набирающие популярность в последние два года трендовые игрушки, аниме-культура, товары из поп-культуры (муинг), бейджи и фигурки-стойки. Кроме того, недавно я общался с некоторыми ветеранами автомобильной отрасли, и они отметили, что молодежь теперь покупает машины совершенно иначе. Я согласен: недавно я покупал машину для дочери и понял, что наши потребности и ее желания кардинально различаются. Как вы думаете, выберет ли она двигатель V8 или V12? Будет ли ей важна механическая динамика? Начнет ли она анализировать подвеску или состояние тормозных колодок? Или же она спросит: «Какой милый дизайн! Машина розовая, выглядит потрясающе, а интерьер из шести объединенных экранов невероятно удобен». С нашей точки зрения, это не автомобиль. Но для них это именно машина.

Почему происходят такие изменения? Причина кроется в важных демографических сдвигах. Последние годы ключевыми потребителями на потребительском рынке являются молодые люди. Поэтому, анализируя весь рынок, необходимо обязательно учитывать изменения в возрастной структуре, будь то первичные или вторичные рынки.

Экономика серебряного возраста наступит, только когда поколение 85-х годов постареет

Ранее многие говорили со мной о «серебряной экономике» для пожилых людей. Я отношусь к этому термину с долей скепсиса, поскольку наше понимание данного понятия сильно различается. Я не считаю, что на первом демографическом этапе может развиваться истинная экономика серебряного возраста.

Если перевести это на простой язык: жили ли вы когда-нибудь вместе с родителями? Если да, то вы наверняка знаете, что независимо от вашего материального положения, богаты вы или бедны, у пожилых есть привычка: выходя из дома и сказав «Мама, я вернусь через полчаса», они сразу по вашему уходу выключают свет и кондиционер. Скажете ли вы, что вашей семье не хватает денег? Возможно, нет. Однако потребительские привычки зависят не только от наличия средств, но и от менталитета. Подобно современным молодым людям, которые часто заказывают готовую еду и пьют чай с молоком вместо приготовления пищи и покупок продуктов.

Это отражение экономической и социальной идеологии. Старшее поколение традиционно относится к категории бережливых, экономных и трудолюбивых.

Поэтому в настоящее время стимулировать потребительскую активность родителей нашего поколения крайне сложно. Их средства скорее превратятся в сбережения. Хотя им не хватает финансов, задумайтесь: настоящая экономика серебряного возраста наступит лишь тогда, когда постареют современные поколения 1985–1999 годов рождения.

Их жизненная философия сводится к тому: «Мне было непросто, и я хочу, чтобы мое следующее поколение жило лучше». А для поколения 2000-х формулировка будет иной: «Мне было непросто, и я хочу жить хорошо сам».

Такое сочетание потребительского сознания и возрастной структуры населения заставляет нас осознавать, что демографические пики, общая численность и степень старения недопустимо игнорировать. Особенно важно понимать, что этот макроциклический фактор не является быстротекущим показателем. Он не меняется изо дня в день, это долгосрочная переменная. Можно сказать, что с момента реформ и открытости вплоть до 2015 года нам, возможно, не требовалось глубоко анализировать эту тему. Однако после публикации данных 2015 года вопрос стал критическим. Именно поэтому на протяжении почти десятилетия я всегда уделял данному аспекту самое пристальное внимание.

Демографические пики и трехэтапная эволюция рынка недвижимости

На что еще влияет демография? В первую очередь на рынок недвижимости. Рынок недвижимости проходит три этапа: потребность в жилье для проживания, потребность в жилье для инвестиций и спекулятивный спрос.

До 2004–2005 годов китайский рынок недвижимости обслуживал исключительно потребности в жилье. Благодаря рыночным реформам в сфере жилищного строительства, экономическому росту и увеличению численности населения мы начали удовлетворять свои базовые жилищные потребности. Второй этап характеризуется сочетанием потребностей в проживании и инвестиций, и он тесно связан с демографией — урбанизацией.

Почему во время обсуждения демографии Вторая мировая война считается важным рубежом? Потому что после войны происходит перестройка возрастной структуры населения. При этом существует одна особенность, которую, вероятно, упускают из виду многие.

Приведу пример: браки и дети. Зависит ли количество детей от финансовых ресурсов? Мой ответ — не полностью. В интернете часто звучит мнение, что современная молодежь не хочет создавать семьи, встречаться с противоположным полом и заводить детей из-за чрезмерного давления: ипотеки, требований родственников супругов и т.д. Многие сводят низкую рождаемость к высокому долговому нагружению и жизненному стрессу. Однако это неверно; такое объяснение соответствует лишь одному конкретному этапу.

Но на практике после окончания войны, несмотря на бедность и трудные условия, теоретически рождаемость должна падать. Однако реальность такова: чем тяжелее обстановка, тем выше рождаемость и тем раньше заключаются браки. Это создает демографический пик. Мы можем разделить его на интервалы: до 20 лет, от 20 до 30 лет, от 30 до 40 лет и от 40 до 50 лет.

При анализе демографической структуры послевоенного периода разных стран наблюдается любопытная закономерность: первое и второе поколения послевоенного периода отличались ранними браками, беременностью и многодетностью. То есть ваше родительское поколение, как правило, имеет братьев и сестер и принадлежало к большим семьям. Раньше на Новый год собиралась вся родня — до 30–40 человек. Сейчас даже трое собратья собираются нечасто. Такие большие семьи являются результатом ранних браков и высокой рождаемости, когда демографические волны следовали близко друг к другу, позволяя становиться родителям уже около 20 лет.

Сегодня 20 лет воспринимается как отрочество, 30 лет — как молодость, а к 40 годам можно думать о браке. Таков, вероятно, мышление современного поколения моей дочери. У этого процесса есть плюсы и минусы. Я всегда подчеркиваю: у каждого явления есть обе стороны, и совершенства не существует.

В чем преимущество демографического дивиденда? Послевоенное время сопровождается перераспределением всех экономических факторов производства. Многие называют ключевым технологический прогресс, но это не совсем так. Человек остается важнейшим элементом среди всех факторов производства. Не стоит фанатизироваться перед технологиями в ожидании, что они решат все проблемы. Если бы технологии могли решить всё, экономических циклов бы не существовало.

Поэтому на ранних этапах развития человечества человек является главным производственным ресурсом любой страны. В тот период действовала простая логика: чем больше людей прокормить, тем лучше. Подумайте, почему в кланах юго-восточного региона Фуцзянь ценится многодетность? В старых экономических моделях техническое оснащение уступало человеческим ресурсам, поэтому человек становился решающим фактором в развитии любого рода, семьи или государства.

Если в ранний послевоенный период достаточно людей, возникает демографический дивиденд. Фактически модель развития всех государств после Второй мировой войны была схожей: все проходили через подобную стадию.

В чем недостатки? Во-первых, удастся ли прокормить стремительно растущее население? В этот период критически важно обеспечить соответствие темпов роста производительности продуктов питания темпам демографического роста. Только так можно гарантировать, что факторы производства станут двигателем прогресса, а не бременем.

Во-вторых, главный недостаток заключается в тесном следовании демографических волн друг за другом. Последствия проявятся через 10–20 лет. Когда капитал перераспределяется в условиях быстрого экономического роста, близкие демографические пики приводят к тому, что фазы «проживание», «инвестиции» и «спекуляция» в недвижимости образуют стандартную трехступенчатую волну. На втором и третьем этапах инвесторы-получатели выгоды и заемщики окажутся слишком близко друг к другу по времени.

В начале реформ и открыток был получен первый капитал. Затем, стремясь улучшить жилищные условия, люди приобрели квартиры. В то время поколения 1980-х годов еще не родились. Когда они выросли, начали переезжать в города и создавать семьи, цены на жилье неизбежно взлетели. Им пришлось выкупать квартиры у поколений 1960–1970-х годов. Это означает отсутствие межпоколенческой передачи благ, так называемого эффекта преемственности между отцом и сыном.

Богатство распределялось одинаково, но акт разрезания торта еще не дошел до вас, поэтому вы оказались вынужденными покупать его у других. Аналогичная ситуация складывается во всех странах, не только в Китае. Поскольку послевоенная демографическая структура большинства государств страдает от слишком тесного расположения демографических волн, подобные проблемы носят глобальный характер.

Такие же проблемы существуют в соседних Японии, Корее и даже в Юго-Восточной Азии. Раньше я говорил о межпоколенческом распределении: между богатством и демографией действительно происходит процесс перераспределения. Механизм прост: если он идет слишком быстро, часть людей получает свои доли, а другая часть остается ни с чем. Если же процесс замедляется, возникает дефицит рабочей силы.

Я неоднократно предупреждал: вы увидите повышение процентных ставок Банком Японии и появление инфляции в стране. Многие сомневались: «При росте экономики всего на 0–1% откуда возьмется инфляция?» Это огромное заблуждение.

Что определяет заработную плату большинства работников? Рыночная экономика отвечает: спрос и предложение. Проще говоря, при избытке рабочей силы и снижении спроса стоимость труда падает, что становится источником дефляции. Если же предложения мало, а спрос стабильно сохраняется, товарный дефицит возникнет даже без высокого экономического роста, что приведет к повышению цен.

Япония опередила нас ровно на 30 лет, и коррекция этого демографического цикла имеет решающее значение. Главный современный вопрос: необходима ли Японии высокая скорость экономического роста для запуска инфляции? Многие совершают логическую ошибку, считая экономический рост единственным показателем. Для роста доходов домохозяйств между ними существует важнейший промежуточный элемент — распределение. Я никогда не говорил, что для повышения доходов граждан требуется высокий совокупный рост ВВП. Достаточно просто удержать общие объемы на прежнем уровне, не допуская падения.

Как я ранее упоминал, попробуйте понять японскую модель межпоколенческого распределения. Однако многие комментаторы возразили: «Неверно, господин Фу. Получается, что если вы состаритесь, все ваши деньги автоматически достанутся детям?»

Иными словами, достигнув старости, например, когда доля населения старше 65 лет достигнет текущего уровня (по последним данным — около 200 млн человек), должны ли вы немедленно передать все накопления детям? Хочу подчеркнуть: люди часто воспринимают сложные процессы слишком односторонне. Представьте себе ситуацию, когда вам исполняется 65 лет. Что вы сделаете со своими детьми? Полностью передадите им вклады, всю наличность, пенсии и отпускные выплаты? И шутя добавлю: если вы еще полны энергии в 60 лет и решитесь на такой шаг, можете считать, что начало вашей тяжелой пенсионной жизни уже настало.

Почему возникает подобная ситуация в Японии? Даже имея детей, пожилой человек, открывая ящик своего гардероба после ухода из жизни, оставляет десятки миллионов иен. Интернет-мемы, конечно, смешны, но они точно отражают суть: если я отдам все деньги детям прямо сейчас, когда я попаду в больницу и буду нуждаться в лечении, мне могут просто прекратить уход. А если моя семья столкнется с трудностями, я могу их поддержать, но не отдам всё состояние целиком. В рамках восточноазиатской цивилизации передача капитала имеет свои особенности: массовое наследование происходит преимущественно после смерти родителя. До этого возможны точечные подарки, например, помощь в покупке автомобиля. Но полностью отдать всё на произвол судьбы без моего участия невозможно. Поэтому я четко дал понять своим детям: пока я жив, я трачу свои деньги сам. Если решу помочь — помогу немного. Но официально моим имуществом станет наследство только после моего ухода. По определению, пока я не покинул этот мир, активы остаются моими.

Снижение инвестиционной склонности к риску и рост сбережений

Задам еще один вопрос: известно ли вам, что после создания обществом богатства его первоначальное накопление концентрируется в руках одного поколения. Что происходит, когда это поколение стареет?

Здесь кроется связь с нашими инвестициями: снижение аппетита к риску и рост сбережений. Многие списывают это на потерю уверенности в завтрашнем дне. Я не совсем согласен. В этой формулировке предполагается однородность аудитории, одинаковый возраст и идентичная толерантность к риску. При таких условиях желание сберегать обычно связано с неуверенностью в внешней среде, макроэкономике или инвестиционном климате. Однако наша аудитория неоднородна, неравномерно распределено и богатство.

Какой же ключевой фактор влияет на современную склонность к риску? Еще в 2018–2019 годах я делился этим прогнозом с представителями многих институциональных инвесторов. Я спрашивал: задумывались ли вы, что для будущего Китая найти депозит под 3% годовых будет крайне сложно? Процентные ставки могут продолжать снижаться. Тогда же я озвучил влияние демографии: быстрый рост богатства и экономический чад сконцентрировались в руках одного поколения. Когда оно стареет, формируется четкая тенденция: повышенная тяга к сбережениям и нежелание идти на риск.

Что предпочитают пожилые? Они любят хранить деньги. Инвестиционный вкус старшего поколения ориентирован на минимальный риск. В профессиональной среде я часто говорю: если ко мне приходят за советом инвесторы 50–60 лет или на пенсии, мои рекомендации обычно сводятся к фиксированному доходу, дивидендным акциям и монополистическим секторам: уголь, нефть, водоснабжение, газ, электроэнергия. Дивидендная доходность в 4% уже считается хорошим показателем.

Переложишь этот же портфель на двадцатилетнего парня. Он скажет: «Я усердно работал целый год, скопил 50 тысяч. Ты предлагаешь сложный процент? А как насчет полного апсайда? Хочется сделать всё на всю ставку: 50 тысяч превратить в 100 тысяч, потом в 200, а затем в 400». Я понимаю эту мотивацию. Я никогда не осуждаю подобных решений за авантюризм или чрезмерную спекуляцию. Именно так разные группы людей и различные демографические волны обладают кардинально разным отношением к риску.

Поэтому я часто советую молодежи: рискните, превратите велосипед в мотоцикл. Но если проигрыш постигнет вас, помните, вы молоды. Никогда не прыгайте с моста. У вас впереди достаточно времени и возможностей. Смогу ли я дать тот же совет пятидесятипятилетнему человеку, стоящему на пороге выхода на пенсию? После такой беседы, при возможном проигрыше, останутся ли у него шансы? Для него главное — стабильность. Пусть процентные ставки упадут хоть до нуля, ему нужна надежность. Вот почему вы наблюдаете общее снижение риска в управлении капиталом общества. Конечно, среди этих тенденций сохраняется яркий мир молодых людей, но сама природа их интересов совершенно иная.

Говоря честно, остались ли у коллекционеров предметы искусства и антиквариата? Например, браслеты из орехов цзихэтан, редкие марки, изделия из красного дерева, нефрит, агат, древние картины и каллиграфию. Разумеется, все понимают, что упомянутые мною позиции за последнее десятилетие потеряли большую часть стоимости. Так ли это?

Могу сообщить: я давно закрыл все позиции по таким активам. Некоторые возражают: «Это пузыри, а наши вещи имеют ценность для сохранения семейного капитала». Со всем уважением, категорически не согласен. Почему? Как только старшее поколение уйдет из жизни, повторюсь: ваши коллекции также потеряют ценность. Ценность придаётся человеком. Чтобы понять, обладает ли предмет стоимостью, необходимо научиться правильно оценивать контекст.

Позвольте резюмировать: не нужно настаивать на жёстких определениях того, что считается ценным. Ведь именно человек выступает главным создателем ценности. Когда меняется состав потребителей и перераспределяется капитал, меняется и само рыночное поле. Принцип тот же самый.

За последние годы, во что я инвестирую? Исключительно в то, что популяризируют молодые. Я никогда не оцениваю их выбор через призму собственных убеждений. Например, моя дочь выстраивает очередь на четыре часа, чтобы выпить чай с молоком. Понимаете ли вы такую маркетинговую модель? Для меня лично любая очередь продолжительностью более 10 минут абсолютно неоправданна.

Но это не имеет значения. Если молодой аудитории это нравится, компании строят вокруг этого маркетинговые стратегии. Наиболее успешные рекламные кампании последних лет используют именно этот подход. Вместо того чтобы говорить о безопасности автомобиля, качестве сборки, мощности двигателя или надежности тормозов, производитель должен заявить: «У нас шесть дисплеев, встроенная игровая система». Почему стоит идти навстречу запросу клиентов? Несмотря на спорность подхода, уровень вовлеченности молодого поколения принципиально иной.

В будущем эти активы не будут иметь никакой стоимости

С чем ещё это связано? Учитывая, что эпоха спекуляций на рынке недвижимости завершена (это началось после 2018 года), а я полагаю, что завершились также фазы покупки жилья для проживания и инвестиций. Единственный следующий этап — базовое проживание. Поселившись в доме, человек удовлетворяет базовые физиологические потребности. Без человека понятие жилья теряет смысл.

Исторические примеры показывают, что на рынках недвижимости Японии, Южной Кореи и США кульминацией кризисов были спекуляции. Спекуляция подразумевает покупку ненужных активов по завышенной цене. Курортная недвижимость, туристические объекты и дома престарелых представляли собой вершину пузыря.

Недавно я возвращался в Чэнду на восстановление здоровья. Знаете ли вы, что там происходит? В периоды расширения горожане переезжают на окраины, а во время сжатия вновь стекаются во второй и третий кольца. У меня четверо пожилых родственников, скажу прямо: для комфортного долголетия туристические курорты не подходят из-за недостаточной инфраструктуры. Многие жители Чэнда переехали из центра в спальные районы Лушань и Луху, однако по мере приближения к 70 годам старики возвращаются обратно во второй и третий кольца ради повседневного уклада жизни, развитого сервиса и медицинских учреждений. Если урбанизация продолжит расширение, у удаленных проектов сохранятся шансы. Но一旦 она останавливается, все оставшиеся государственные ресурсы будут сосредоточены строго в центральных районах.

Наглядным примером служат японские лыжные, курортные и прибрежные квартиры. Сегодня индекс японского жилья формально вернулся к докризисным показателям начала 1990-х годов, однако внутри наблюдаются колоссальные дисбалансы. Все крутится вокруг базовой функции «проживания»: те объекты, где живут люди, восстановили цену, а брошенные — никогда не вернутся. Заглядывая в будущее: согласно нынешним демографическим трендам, в течение следующих 10–15 лет указанные активы окончательно утратят ценность. Кто-то возразит: «Я могу сдавать их в аренду». Поток составит 100–150 юаней в месяц, чего едва хватит на компенсацию износа здания. Именно в этом корень проблемы.

Это также затрагивает инфраструктуру. Существует важный показатель, который многие упускают: доля главных тружеников в возрасте от 24 до 45 лет, которая одновременно является основным налогоплательщиком страны. Критически важно поддерживать пропорцию в размере не менее 25%. Если доля активных плательщиков налогов упадет ниже отметки 25% (только один из четырех человек платит взносы), начнутся серьезные проблемы.

Когда данный показатель достигает определенного исторического минимума, наступает пик инвестиций в основной капитал и одновременно максимум урбанизации.

Некоторые приводят японский опыт, утверждая, что урбанизация может кратковременно вырасти после достижения пика. Однако обратите внимание на структуру данного показателя. Его финальный подъем объясняется не расширением городов, а вымиранием сельских территорий. Японская Великая административная реформа привела к поглощению мелких муниципалитетов, что статистически увеличило уровень урбанизации. Аналогично, в будущем многие китайские деревни опустеют и исчезнут, что естественно подтянет показатели урбанизации вверх.

Логичным следствием становится сокращение государственных расходов на содержание дорог и железнодорожных путей в сельской местности. Бессмысленно поддерживать автобусное сообщение ради пяти домовладений. Точно так же город не будет насильно строить шесть линий метрополитена, даже если население центрального района сократится со 100 до 80, а затем до 60 тысяч человек.

Вернемся к 2008 году: была полная занятость, бурный экономический рост, все факторы благоприятствовали развитию, инвесторы не сомневались в будущей отдаче. Отсюда знаменитая фраза: «Хочешь разбогатеть — строй дороги». Утверждение верно, но оно работает только при условии стабильности ключевых параметров: неизменной численности населения и непрерывного экономического роста.

Такая же картина наблюдается у наших соседей — Японии и Южной Корее. После прохождения пикового периода инвестиции в основной капитал сократятся примерно вдвое. Какова будет демографическая основа? Именно в момент, когда доля главных производителей налогов упадет ниже 25%, перед нами встанет вопрос: как оплачивать обслуживание муниципального бюджета, метро и инфраструктуры? Взгляд в перспективу десятилетия указывает на высокую вероятность того, что мы уже достигли собственного пика капитальных вложений.

Откровенно говоря, если фокус инвестиционных потоков сместится обратно на функцию «проживания», главный вопрос будет звучать так: где люди? Там, где есть люди, появится потребность в жилье. И насколько велики будут различия? Кардинальны. Разрыв между новым жильем и старой застройкой станет огромным. Старые кварталы («лаотяопо») физически и экономически не подлежат массовой сносу — демонтаж зародился как инструмент обслуживания демографического бума и подъема урбанизации. Освоив этот этап, регионы столкнутся с тем, что масштабный снос старых районов станет невозможным. Какие выводы? Эксплуатационные расходы на поддержание ветхой застройки возрастут до неприемлемых размеров. Ценовой разрыв между новостройками и хрущевками/брежневками станет беспрецедентным, даже в пределах одной зоны. Параллельно другие социальные факторы постепенно теряют вес: больницы станут критически важными объектами, а школы утратят прежнюю значимость.

В связи с этим встал новый дилемма: стоит ли покупать квартиру в престижном учебном районе или ближе к медицинскому центру? Обращайте внимание: строительство больниц в Китае также является государственной инвестиционной статьей, и маловероятно, что в пределах одного города появятся дополнительные медицинские корпуса.

В таких условиях концентрация ограниченных ресурсов останется строго в городских агломерациях. Стратегия развития будет строиться исключительно вокруг крупных мегаполисов-хабов, без альтернатив. Это прямо отражает наблюдаемые демографические сдвиги.

Мы обсудили демографические процессы, взаимосвязь между населением и рынком недвижимости, нюансы личных инвестиций и соотношение между демографией, расходами на инфраструктуру и государственным бюджетом. Главная мысль моего выступления сегодня заключается в необходимости внимательного анализа макроциклических индикаторов. Они появляются редко — раз в несколько десятилетий, но их воздействие длится столь же долго. Благодарю вас за внимание.