Эксклюзивное интервью с основателем 6MV: почему 2026 год станет поворотным моментом для инвестиций в криптоактивы?

Подготовка и перевод: Ada, TechFlow

Гость: Майк Дудас, основатель и управляющий партнер 6th Man Ventures (6MV), основатель The Block, бывший руководитель Venmo/Braintree/PayPal

Ведущий: Робби Клагс

Источник подкаста: The Rollup

Оригинальное название: Почему 2026 год станет знаковым годом для инвестиций в цифровые активы

Дата выпуска: 24 апреля 2026 года

Вводная редакция

В ежегодном интервью, посвященном обзору рынка криптографических венчурных фондов, ведущие The Rollup пригласили Майка Дудаса, основателя 6th Man Ventures. Он считает, что крипторынок находится в противоречивой фазе «быстрого улучшения фундаментальных показателей на фоне постоянных взрывов негативных событий». Одновременно он дает четкую оценку ландшафту стейблкоинов: по сути, Circle — это «правительственный доллар», и отказ заморозить средства во время хакерской атаки на Bybit означал встать на сторону истории; в то же время Tether полностью преобразился и значительно превосходит Circle в принятии ключевых решений. Компании вроде Paxos и Bridge станут следующим поколением крупных финтех-корпораций. Кроме того, он раскрыл, что годовая выручка Pump.fun приближается к $400 млн, и считает, что их токен серьезно недооценен.

Ключевые цитаты

Текущее состояние криптографического венчурного рынка

• «Я распределяю капитал в 2026 году, поэтому скажу вам, что это лучший год в истории».
• «Сегодня на рынке не хватает ни капитала, ни основателей, ни идей, ни пользователей, но каждую неделю обрушиваются непредвиденные события: новая хакерская атака, плохие регуляторные новости или очередное арестованное лицо».
• «Мы видим, как талантливые специалисты в беспрецедентных масштабах стекаются к посредственным или консенсусным идеям. Венчурные инвесторы приостанавливают распределение капитала, потому что им постоянно поступают одинаковые питчи».

Pump.fun и потребление в ончейн-среде

• «При текущих рыночных условиях Pump.fun продолжает генерировать в среднем более 1 млн долларов дохода в день, а годовая выручка приближается к 400 млн долларов. Говорить о том, что этот рынок достиг пика, невозможно».
• «Крипторынок не вознаграждает за фундаментальные показатели. Не значит, что людям на них плевать, мы просто еще не поняли, какие именно фундаментальные метрики важны. Токены слишком новы, для разных людей они означают миллионы разных вещей».
• «Все говорят, что мемкоины мертвы. Но маржинальные розничные инвесторы, которым они интересны, сейчас отсутствуют. Эти люди вернутся».

Circle против Tether

• «Стратегия Circle совершенно ясна: максимально приблизиться к цифровой валюте центрального банка (CBDC). Они фактически заявляют: „Правительство, мы полностью на вашей стороне. Наши пути пересекаются с вашими рельсами“».
• «Если КНДР крадет сотни миллионов долларов, а у вас есть возможность остановить, вы должны это сделать. Circle встал на неверную сторону истории, и ему придется за это платить».
• «Что касается принятия ключевых решений, разница между Tether и Circle — это не разница между профессионалами и любителями, а разница между командой НФЛ и школьной футбольной командой».

Проблематика новых блокчейнов, приложенийых цепочек и универсальных сетей

• «Mega ETH на мой взгляд больше напоминает приложение-чейн, который превратится в суперприложение. Я не совсем верю в возможность оценки Monad по схеме Solana; ключевым фактором будет доходность приложений поверх нее».
• «Solana так и не сформулировала четко, зачем мне использовать универсальный публичный блокчейн для расчетов. Для борьбы с цензурой? Для увеличения скорости? Для снижения затрат? Честно говоря, в этой сюжетной линии я сейчас менее уверен, чем год назад».

Стейблкоины как услуга

• «Каждая компания с пользователями и капиталом должна размещать свои средства в стейблкоинах, обеспеченных гособлигациями. Сейчас они этого не делают, но обязательно начнут. Они не будут самостоятельно получать лицензии для эмитции доллара. Поэтому для нескольких крупных провайдеров концепции „стейблкоины как услуга" открывается гигантский рынок».

Искусственный интеллект, IPO и цикл ликвидности

• «Сейчас никого не волнуют IPO криптокомпаний. Честно говоря, все смотрят на SpaceX, Anthropic и OpenAI. Искусственный интеллект высосал весь кислород из комнаты».
• «Вершиной стали мемкоины Трампа. Если отложить на два года вперед, получим 2027 год, что идеально совпадает с выходом этих компаний на биржу и четырехлетним циклом. В это временное окно часть лиц, владеющих акциями криптокомпаний по низкой стоимости, получит доступ к ликвидности, причем многие из них изначально заинтересованы в крипте».

Текущее состояние криптографического VC и потоки капитала

Робби: Это наше ежегодное резюме состояния криптографического венчура. Прошлый раз мы снимали выпуск в Сохо, когда рынок был совершенно другим. Тогда мы брали интервью у Тома Данливи из Variant Capital, чья общая картина звучала так: средств VC становится меньше, число раундов финансирования снижается, качество команд падает, мир изменился. Но моя мысль тогда была другой: если у вас есть капитал и вы умеете находить хороших основателей, конкуренция на самом деле снизилась, появляются новые основатели, чей бэкграунд может быть даже лучше предыдущего поколения. В итоге мы сошлись во мнении, что 2025–2026 годы могут стать одними из самых выгодных. Вы согласны? Как вы оцениваете общее положение современных основателей?

Майк Дудас:

Я венчурный инвестор, и я распределяю капитал в 2026 году, поэтому, конечно, скажу вам, что это лучший год в истории. Но внимание, ЛП (инвесторы с ограниченной ответственностью).

Во-первых, капитал в криптографическом VC-секторе в избытке. Уже несколько крупных фондов закрыли сбор, об этом было объявлено публично. Множество ранних фондов уже собрали средства, но не афишировали этого. Огромные объемы капитала ожидают размещения, денег достаточно.

Второй вопрос: есть ли хорошие основатели? Ответ: да. Есть ли качественные идеи? Конечно, мы видим ряд прорывных протоколов, многие из которых были созданы годы назад или даже в период медвежьего рынка. Идей много, основатели сильные, капитал доступен — сейчас абсолютно не время для пессимизма относительно крипты.

Но в чем проблема? Постоянно происходят взрывные события: хакерские атаки, аресты основателей по самым разным обвинениям, дела семьи Трампа выглядят все более сомнительно, регулирующая среда в Вашингтоне: мы ожидали, что законы уже приняты или находятся на финальном этапе, но этого не произошло.

Поэтому текущая ситуация такова: макрофон криптоотрасли сталкивается с постоянными проблемами, но при этом фундаментальные показатели стремительно улучшаются. Капитала достаточно, основателей достаточно, идей достаточно, активность пользователей высока, но каждую неделю случаются сюрпризы.

Робби: Значит, когда вы совершаете сделки, конкуренция снизилась?

Майк Дудас:

Да. Консенсусные сделки становятся горячее, чем когда-либо, цены взлетели до необоснованных высот. Разумеется, всегда есть финальный покупатель, и через пять лет некоторые из этих оценок могут показаться абсурдными.

Но сложность в том, что, несмотря на наличие сильных основателей, у них сейчас нет уверенности для принятия крупных рисков. Внешний мир и внутренняя динамика крипты меняются слишком быстро. Анализируя кандидатов, мы наблюдаем тренд: талантливые специалисты в беспрецедентных масштабах перетекают к слабым идеям или к очевидным консенсусным проектам.

Именно поэтому темпы распределения капитала VC замедляются. Инвесторы видят картину шире, но получают бесконечно повторяющиеся питчи, из-за чего сложно выделить действительно выдающихся. Сейчас нет тех безумных, прорывных основателей, которые вдохновляли бы на риски, и нет маргинальных инноваций, способных это вызвать. Классический пример: отсутствие новых розничных покупателей и один вирусный потребительский продукт, который мог бы зарядить энтузиазмом.

Поверхностно рынок кажется лишенным драйва. Но каково дно? Эмиссия стейблкоинов продолжает расти, объем использования в блокчейне по всему миру поражает масштабами, просто об этом не пишут СМИ. Венчурные деньги текут в другие компании: не в те, что на первых полосах новостей, а во множество стартапов, строящихся поверх публичных блокчейнов.

Робби: Действительно, потоки капитала явно смещаются. Компании, оказавшиеся на стыке децентрализованных финансов (DeFi) и традиционной финансовой системы, привлекают огромные суммы. Взрывными темпами растут числа компаний по токенизации активов, эмитентов стейблкоинов, ончейн-кредитования и новых цифровых банков. Где вы видите конкретные инвестиционные возможности на границе слияния этих двух миров? Это явно сжимаемая маржа? Или сокращение времени клиринга?

Майк Дудас:

Мы ищем совершенно новое и реально инновационное в каждом сегменте спектра. Это наш ДНК-код в 6MV: мы отдаем предпочтение ончейн-нативным решениям.

Когда только появился Venmo, многие считали его продуктом с другой планеты. Polymarket, выходя на азиатский рынок, тоже выглядела экзотикой, пока за шесть лет не стала мейнстримом. Поэтому мы ищем те самые «инопланетные идеи» на рынках, о которых вы говорите, поскольку уверены: через несколько лет они станут стандартом.

Главный вызов в том, что часто единственным способом входа на эти рынки остается арбитраж регулирования. Например, торговля нефтью на Hyperliquid может стать самым ликвидным рынком, поскольку любой человек в мире сможет участвовать в сделках, а маркетмейкерам не нужно беспокоиться о регулировании со стороны Комиссии по товарным фьючерсным рынкам США (CFTC).

На стадии венчурных инвестиций хаос усиливается из-за неопределенности вокруг CLARITY Act. Многие молодые предприниматели сомневаются, какой именно путь соблюдения норм выбрать сегодня. В прошлых циклах компании, слишком рано взявшиеся за жесткое соблюдение регламентов, нередко подвергались наказанию со стороны конкурентов.

Возьмем пример: сейчас множество проектов занимаются токенизацией частного капитала, например, выпуская токены на акции Anthropic. Некоторые структуры выглядят упорядоченно, другие работают по принципу чистого «yolo», и последние пока растут быстрее. Я не уверен и не верю в устойчивость такой модели.

Период интеграции действительно крайне хаотичен. Мы по-прежнему ищем «инопланетные идеи», но когда речь заходит о традиционных классах активов, таких как акции или структурированное частное кредитование, требуются солидные бренды-эмитенты, и наша «инопланетная модель» здесь плохо работает. Честно говоря, на самой ранней стадии мы не видим большого притока капитала в компании по эмиссии RWA и их токенизации.

Недооцененная ценность Pumpfun и Hyperliquid

Робби: У вас一直是 сильный фокус на ончейн-потреблении, вы сделали множество сделок в этом классе, и Pump.fun — самый известный проект. Я видел ваш твит о том, что платформа активно поглощает давление продавцов, но рынок игнорирует это. Существует контраргумент, ставший своего рода полу-консенсусом: рынок эмиссии токенов не будет расти так же, как рынок бессрочных фьючерсов, поэтому выкуп или экономическая модель Pump.fun не стоит оценивать по аналогии с Hyperliquid. Бессрочные фьючерсы могут стать огромным категорией, а ончейн-рынок запуска токенов, возможно, уже достиг потолка. Почему эта точка зрения ошибочна?

Майк Дудас:

У меня вообще нет желания спорить, это просто неверно. Вы не видите этого сейчас, потому что живем в жестокий медвежий рынок. При таких условиях люди все еще выпускают токены, средняя дневная выручка Pump.fun превышает миллион долларов, а годовая приближается к 400 миллионам.

Более интересный вопрос: если дело обстоит так, почему цена токена не отражает двухлетнюю историю доходов и почти годовую историю выкупа?

Часть причины, думаю, в коммуникационной стратегии команды: они не занимаются традиционными связями с инвесторами, не объясняют рынку, насколько их бизнес силен и устойчив. Я понимаю команду, но такая позиция мне не нравится. Хотя я также понимаю, почему они избегают IR-деятельности: крипторынок просто не вознаграждает за фундаментальные показатели.

Вглубь вопроса: дело не в том, что людям не важны фундаментальные показатели, а в том, что мы до сих пор не определили, какие именно метрики критичны. Акциям как классу активов десятилетиями существуют системы оценки. У облигаций есть четкие, прогнозируемые рамки. А токены? Слишком нова категория, нет стандартов, для каждого она означает нечто совершенно разное.

Поэтому инвесторы, ориентирующиеся на фундаментальные данные, не понимают, как оценить токен Pump.fun или даже токен HYPE от Hyperliquid. В результате эти активы торгуются со значительным дисконтом, что логично для медвежьего рынка, но если Pump.fun продолжит демонстрировать результаты, с наступлением бычьего рынка произойдет резкий отскок в противоположном направлении.

Насчет устойчивости бизнеса Pump.fun: считаю, что на самом деле он более защищен, чем у многих других игроков. Возьмите Hyperliquid: лучшие компании мира пытаются конкурировать с ним, бессрочные фьючерсы уже стали предметом абсолютного консенсуса. Все согласны, что это идеальный инструмент для отображения взглядов на активы, рынки предсказаний также стремятся к этому. Но именно из-за всеобщего согласия конкуренция будет невероятно жесткой. Будут ли конечные прибыли лежать в зоне исполнения ордеров или маркетмейкинга — еще неизвестно.

Pump.fun — другое дело. Все твердят, что мемкоины мертва и окончательно вышла из моды. Любое ончейн-решение сейчас непопулярно. Да, за последний год они действительно не анонсировали много нового. Но причина в том, что маржинальный пользователь, которого интересует их продукт, сейчас отсутствует на крипто рынке. Но эти пользователи скоро вернутся.

Оценка популярных проектов

Робби: Итак, вы по-прежнему твердо верите, что направление ончейн-потребления будет стабильно расти. MegaETH (Layer 2 для Ethereum с акцентом на максимальную производительность) недавно объявил о запуске токена 30 апреля, вокруг него формируется ряд увлекательных геймифицированных инструментов. Сейчас наблюдается интересное расслоение: с одной стороны — продукты вроде MegaETH и Pump.fun, оптимизирующие ончейн-среду под розничных пользователей; с другой — токенизированные активы, RWA и приход крупных институционалов, которые считают именно этим вектором будущее отрасли. Лишь немногие сети и протоколы продолжают обслуживать преимущественно розничную аудиторию. Как вы смотрите на такое расхождение?

Майк Дудас:

Конкретно MegaETH мне очень симпатичны. Но сама вертикаль Ethereum L2 в целом не вписывается в мою инвестиционную логику, и объективно показывает mediocre результаты.

Предполагаю, что MegaETH в итоге станет суперприложением под собственным брендом, где пользователи задействуют различные сервисы, создавая эффект снежного кома. Очень похоже на Hyperliquid. Сама платформа Hyperliquid выступает как бренд и приложение, а активность торговли на ней поддерживает базовый слой сети. Однако это позиционирование кардинально отличается от универсальных сетей уровня Solana и Ethereum.

Что касается новых L1, возможно, какая-то сеть совершит дерзкий прорыв — скажем, через квантовые вычисления или архитектуру вроде Bittensor (децентрализованной ИИ-сети), но мы вряд ли сможем предсказать это заранее, скорее всего, признаем очевидность лишь постфактум.

В случае с MegaETH я бы ориентировался на оценку доходов на уровне приложений, а не инфраструктуры. Мне пока неясно, какие именно приложения там запущены, но команда производит впечатление, а сообщество выглядит очень активным.

С Monad (другой высокопроизводительной EVM-совместимой L1 с инвестициями от Paradigm и ведущих фондов) ситуация аналогична. Я сделал ангельскую инвестицию, сильно уважаю команду, уверен в их технологическом прорыве. Но маловероятно, что Monad удастся оценить по той же шкале, что и Solana.

Робби: Это вопрос времени? Или дело в том, что эпоха Solana была принципиально иной?

Майк Дудас:

Аргументы продажи Monad чересчур похожи на тезисы Ethereum и Solana: высокая скорость, низкая стоимость, сеть для розничных пользователей. У Bittensor совершенно другая история. Поэтому я полагаю, что дело не столько во времени, сколько в необходимости четкого позиционного дифференцирования.

Мы инвестировали в Plasma (блокчейн, в центре которого платежные системы на стейблкоинах), убежден, что она станет суперприложением с упором на стейблкоины, поддерживаемым собственной инфраструктурной сетью. Эта модель имеет ценность, но концептуально отличается от Solana и Ethereum, а о биткоине вообще нельзя говорить на тех же параметрах.

Робби: Про Plasma наша фирма тоже инвестировала. Tempo (еще одна компания в сфере платежей стейблкоинами) недавно заключила партнерство с DoorDash (одним из крупнейших американских агрегаторов доставки) для реализации платежей через агентов. Год тому назад сети на базе стейблкоинов считались самым горячим направлением, сейчас интерес немного остыл, но по своей природе они действительно кардинально отличаются от традиционных L1. В чем ваша инвестиционная логика насчет Plasma?

Майк Дудас:

Perce Plasma, Arc, Tempo, не воспринимайте их исключительно как блокчейны. Это финтех-компании. Их будущее — аналогично PayPal, Venmo или Stripe, это борьба за то, чтобы торговцы, потребители и другие стейкхолдеры выбирали именно их платежные и расчетные сети.

Tempo — это обычный бизнес, не пытайтесь смотреть на него через призму «блокчейна». Они относятся к портфолио Sequoia и Paradigm, сотрудничают с DoorDash, команда феноменальна. В краткосрочной перспективе комиссия не главное, важно одно: способны ли они заставить людей проводить долларовые транзакции через свою расчетную систему. С Plasma действует тот же принцип.

Робби: То есть вы рассматриваете подобные компании как поставщиков платежных услуг, зарабатывающих на комиссиях и доходах от объема трансакций в стейблкоинах?

Майк Дудас:

Примерно так. Но будущее радикально изменит правила. Я обсуждал с партнерами Карлом (ранее работавшим в Paxos и Google Wallet) и Айреном (глубоко погруженным в тему ИИ и платежей через агентов): способы торговли и оплаты, которые будут актуальны через несколько месяцев, будут совершенно иные по сравнению с теми, что были полгода назад. И честно говоря, я не могу предсказать точный формат будущего, это не проявление скромности.

Могу констатировать факт с высокой долей вероятности: ИИ-агентам физически невозможно проводить сделки в платежных системах, запрограммированных 60 лет назад. Принципы покупки товаров и формирования финансовых предпочтений фундаментально изменятся. Именно в эту сторону делает ставка Tempo, и поэтому мы инвестировали в Plasma.

Что касается универсальных сетей, на мой взгляд, сейчас они переживают опасный момент. Кстати, мы до сих пор не упоминали Base (Layer 2 для Ethereum от Coinbase). Мне кажется, Coinbase сейчас действительно в сложном положении, немного потеряла вектор развития, и непонятно, какие шаги они предпринимают.

Solana также не сумела четко ответить: зачем мне нужен универсальный публичный блокчейн для расчетов? Ради неприкосновенности от цензуры? Увеличения скорости? Снижения расходов? Почему это критично для бизнесов или частных лиц из Аргентины или Индии? Честно говоря, в этом нарративе я сейчас менее уверен, чем год назад.

Сейчас наступает период крайней ликвидности и хаоса, рынок ощущается фрагментированным. Можете провести любопытное наблюдение: посчитать, с сколькими различными L1 и L2 за последние 24 месяца крупные партнерства анонсировали Visa и MasterCard. Полное разнобойное состояние.

Конкурентная динамика Circle против Tether

Робби: Совершенно точно, я в индустрии примерно столько же, сколько и вы. До 2020 года громкие объявления о сотрудничестве такого масштаба публиковались раз в квартал или даже раз в год.

Что касается недавних инцидентов безопасности, сначала произошла атака на Drift (децентрализованный протокол бессрочных фьючерсов на Solana), затем межсетевая атака на Aave и Kelp DAO. Два крупнейших эмитента стейблкоинов, Circle и Tether, заняли диаметрально противоположные позиции. Circle отказалась блокировать средства, переведенные через мост с Solana в Ethereum и далее отмывавшиеся через Tornado Cash. Арбитрум недавно заморозил 30 тысяч ETH, а Tether заблокировал 344 миллиона USDT, связанных с преступной группировкой, подозреваемой в операциях от мошеннических схем до торговли людьми, которая, вероятно, имеет связи с хакерской группировкой Lazarus Group (спонсируемой правительством КНДР).

Поведение обеих компаний полностью разошлось с ожиданиями публики. Circle — публичная компания с жестким комплайенсом, Tether традиционно считается игроком из серой зоны. Однако отсутствие заморозки средств Circle вызвало волну критики, а действия Tether по блокировке оказались одобренными. Каково ваше видение ландшафта стейблкоинов? Если емкость рынка стейблкоинов достигнет 1 триллиона долларов, поделит Tether 70–80 процентов, или распределение будет более сбалансированным?

Майк Дудас: Стратегия Circle предельно ясна: максимально приблизиться к цифровой валюте центрального банка (CBDC). Фактически они заявляют: «Правительство, мы полностью на вашей стороне. Мы лоббируем интересы, проходим все процедурные шаги комплайенса. Пока не поступает официальный запрос, мы не блокируем средства. Ваши правила — это наши правила». Немного приукрасил, но своими действиями и молчанием Circle транслирует именно этот нарратив. Это полностью соответствует их исторической модели. Они никогда не были нативно связаны с DeFi.

У Circle свое место займет. Они могут выступить в роли правительственного доллара. Правительственный доллар в блокчейне предоставляет лучший опыт, чем операции с моего личного счета. Circle захватила этот сегмент, но это гораздо меньшая часть глобального рынка будущего.

Причина проста: самые смелые люди, архитекторы будущего и разработчики, нацеленные на работу с ними, не доверят Circle. Они сочтут ее игрушкой правительства. Лучшие умы, строящие крупнейшие компании и самые прибыльные проекты, полагаются исключительно на собственные суждения. Ценностная матрица Circle не совпадает с этой философией. Circle ведет себя как костюмированный функционер: лучше спросить разрешения у судьи и снять с себя всю ответственность, чем принять самостоятельное ключевое решение ради защиты клиентов от потерь на сотни миллионов долларов.

Вынужден отметить: Tether прежде входила в конфликтные взаимодействия с нами, но текущий Tether кардинально отличается от того проекта, к которому у меня были существенные претензии семь-восемь лет назад. Тогда их баланс страдал от открытых дыр, уровень прозрачности оставлял желать лучшего. Позже компания провела структурную реорганизацию. Тем не менее, я восхищаюсь их готовностью принимать сложные решения.

Таким организациям приходится принимать тяжелые решения. Честно говоря, никто, глядя на Tether и USDT, не называет их «децентрализованными активами». Принимая решение использовать их, пользователь должен понимать: возможна цензура, возможны вмешательства в транзакции. Отталкиваясь от этого реалистичного подхода, за последний месяц Tether безнадежно опередила Circle в разрешении очевидных нарушений. Если северокорейские злоумышленники хищнически выводят сотни миллионов долларов, а оператор обладает техническим потенциалом пресечь этот процесс, обязанность обязана действовать. Circle встала на проигрышную сторону истории, и ей придется расплачиваться за это.

Робби: Остается ли пространство для новых эмитентов стейблкоинов?

Майк Дудас:

Безусловно, сохраняется.

Во-первых, у нас пока нет по-настоящему масштабированных успехов вне долларовой сферы. Я уверен, что этот тренд неизбежен.

Во-вторых, вы начнете наблюдать токены, стабильно генерирующие доход, аналоги вроде USDAI. Безусловно, появятся альтернативы фиатным валютам. То, что раньше заводило меня на идею биткоина, сейчас оформится в виде активов с привязкой к реальным мировым активам и котировками в долларах. Разумеется, многие из них будут интегрированы с мощностями для вычислений по совершенно иным схемам, подобно финансированию GPU.

Робби: Ниша «стейблкоины как услуга» пылала 18 месяцев назад, но сейчас маржа сжимается, а требования к стартовому капиталу заметно выросли. Какой траектории вы ожидаете от подобных компаний?

Майк Дудас:

Путь повторит историю рынка блокчейнов: этап бурного роста сменяется консолидацией. Вероятнее всего, сегмент долларовых стейблкоинов разделится по пропорции 70-20-10.

Ситуация все еще неясна: получать лицензию офиса валютного контроля (OCC) или разрешение Департамента финансовых услуг Нью-Йорка (NYDFS)? Каждая платформа, аккумулирующая пользователей и капиталы, логично разместила бы свои резервы в обеспеченных гособлигациями стейблкоинах, однако большинство пока затягивает, мотивируя это бюрократической сложностью.

Как только они решатся, сразу поймут: самостоятельно получать лицензии на эмиссию долларов невыгодно. Поэтому для провайдеров модели «Stablecoins as a Service» — Bridge, Paxos, Zero Hash — открывается колоссальный рынок. Традиционные банки не возьмутся за это напрямую, это вне их основного фокуса. Кроме того, на международных площадках скрыт гигантский, практически нераскрытый денежный рынок.

Робби: Грядет ли IPO для Paxos?

Майк Дудас:

Отличный вопрос. Я считаю Paxos крайне ценной организацией. Я консультировал их и временно работал после продажи The Block. Бизнес у них превосходный. В каждом новом цикле компания привлекает партнеров высшего эшелона: первыми были Binance, потом PayPal, теперь Charles Schwab, в пайплайне ожидаются другие анонсы. Что касается желания Чада (основателя и генерального директора Paxos) стать публичным топ-менеджером, мне неизвестно.

Влияние IPO ИИ-гигантов на криптовалютную отрасль

Робби: Kraken подала документы на IPO. Год назад, накануне пика текущего цикла, мы наблюдали волну листингов. Как вы оцениваете значение публизации криптокомпаний для всей индустрии? Рынок уже получил ETF и десятки разнообразных продуктов, зачем нужны дополнительные публичные площадки?

Майк Дудас:

Для аудитории, следящей за развитием событий, это пойдет на пользу. Появление Coinbase, Circle и Kraken в качестве публичных компаний вызовет реакцию: «Чего дальше инвестировать, вся стратегическая альфа скрыта в ончейн-протоколах».

Но проблема не специфична только для крипты, аналогично происходит в сегментах SaaS и потребительских технологий. Искусственный интеллект выкачивает весь кислород из инвестиционных комнат. Никто не обратил внимания на крипто-IPO. Взгляды инвесторов направлены на SpaceX, Anthropic и OpenAI.

Польза для крипты может заключаться в другом: после выхода на биржу значительная группа владельцев акций по минимальным оценкам получит высокую ликвидность, причем эти лица плотно пересекаются с крипто-сообществом. Ранние периоды развития крипты и искусственного интеллекта имели массу точек сопряжения, хотя часть участников сейчас отбывает наказания за нарушения, причем не только Сэм Бэнкман-Фрид.

Эти корпорации выходят на биржу уже в следующем году. Я не стану прогнозировать колебания котировок, политические факторы слишком нестабильны. Существенно другое: капитализация криптокомпаний несопоставимо ниже, чем у лидеров ИИ-сектора, а требуемый объем средств для стимулирования ончейн-активов значительно меньший.

Робби: Какая, по вашему мнению, прослеживается временная шкала?

Майк Дудас:

Прошлый цикл завершился раньше прогнозов. Я рассчитывал на пролонгацию до 2026 года, но этого не случилось. Пик пришелся приблизительно на момент избрания Трампа, за ним последовали мемкоины. Прибавьте ровно два года — получаем 2027 год, который идеально ложится в окно выхода данных публичных компаний на биржу и четырехлетнего цикла.

Я полагаю, что сейчас мы проживаем довольно конструктивный этап. Поразительно, что на фоне стольких негативных сообщений цены демонстрируют устойчивую динамику без значительных просадок. Признаюсь, эта стойкость меня неожиданно поразила.

Любопытно, что сектор пытается спасти сам себя методами, которые часть участников считает деструктивными. Tether курирует процедуры восстановления протокола Drift, Arbitrum замораживает подозрительные активы. Дискуссионно правомерность этих методов, но по факту они функционируют как стабилизирующие механизмы. В текущем цикле основные проблемы локализованы внутри блокчейна, тогда как централизованные структуры, ранее провоцировавшие системные сбои, теперь обеспечивают защиту ончейн-экосистем. Процессы слияния, которые вы отмечали, действительно начинают работать.

Куда в итоге стекут ценности: в руки централизованных структур или ончейн-проектов? Вне зависимости от ответа, при ретроспективном анализе историки отметят данный период как эпоху наиболее широкого институционального внедрения в истории индустрии. Законы примут, волны ИИ-IPO переживут. Криптоактивы остаются на периферии внимания при охоте инвесторов за листингом лидеров нейросетей, однако к четвертому кварталу, едва гиганты выпустят котировки, фундаментальные цены сектора могут оказаться в зоне локальных минимумов.

Период полного игнорирования криптосектора я принимаю. Затем сработает базовый драйвер бычьего рынка: тысячи потенциальных участников получат доступ к свободному капиталу. Более отложенный фундаментальный драйвер: появление ИИ-агентов и революционных моделей торговых взаимодействий не указывает ли на формирование рынка, превосходящего сегодняшние границы? Ответ вероятнее всего утвердительный.

О структуре Vault

Робби: Последний вопрос. Мы с Карлом обсуждали ваши исследования касательно Vault (ончейн-резервов управления активами). Свежий инцидент взлома Aave (ведущего протокола децентрализованного кредитования) произошел именно в модели пулового кредитования и выявил уязвимости в системе курирования Aave, архитектуре безопасности LayerZero и конфигурации KelpDAO. Подобные гибридные модели затрагивают всех категорий участников. Vault крайне удобен для институционалов, так как фонды нуждаются в контролируемых параметрами инструментах для выражения позиций в блокчейне, запуска инновационных кредитных продуктов или активации RWA. Morpho (протокол децентрализованной оптимизации кредитования) стал негласным инфраструктурным слоем для Vault. В чем заключается ваша основная исследовательская гипотеза касательно этого механизма?

Майк Дудас:

Ключевая сложность концепции Vault заключается в том, что рядовым пользователям и даже профессиональным участникам крайне трудно разобраться в ончейн-активах: понять суть рисков, корректно оценить инструменты и поддерживать динамическую ребалансировку. Несмотря на огромный всплеск интереса к идее резервов за последние полтора-два года, уровень профессионализма остается недостаточным.

Подход Morpho по сути сводится к максимальному делегированию: все сложные решения перекладываются на сторонних менеджеров, публикующих инструменты на платформе. Я не стал бы утверждать, что Morpho решает проблему; точнее сказать, что она перераспределяет зоны ответственности.

Компания из нашего портфеля Upshift только что анонсировала совместный проект с лидирующей платформой комплаентной токенизации Securitize по расчету показателей NAV (чистой стоимости активов) для каждого резерва на базе. Данное взаимодействие позволяет институционалам получить уверенность: оценки формируются не только силами самого Upshift, но и независимыми аудиторскими структурами.

Данная инициатива не является реакцией исключительно на недавние аварии. Эксперты давно осознают, что для аккумуляции долларового капитала внутри блокчейна резервы выступают оптимальным катализатором объединения разрозненных активов в структурированные финансовые конструкции. Однако инциденты последних шести недель предъявили строгий запрос к модернизации риск-менеджмента со стороны кураторов подборки.

На примере взлома протокола Aave можно видеть: соотношение обмена rETH (ликвидного стейкинга от RocketPool) на прямой ETH не соответствовало базовым обеспечительным активам, что представляется неприемлемым. Речь идет уже не о поиске виноватых, а о накопительной цепи управленческих просчетов.

В настоящий момент я прогнозирую существенное снижение интенсивности инноваций с привлечением новых инструментов. Объемы роста сохранятся, однако практика открытия резервов с малолитарными инструментами без должного залога и непрозрачными операционными алгоритмами уйдет в прошлое.

Архитектурную ценность механизма Vault я разделяю в полной мере, однако исторические методы эксплуатации вызывают у меня глубокое недоверие.