Bitwise CIO: Мой взгляд на текущее положение компании DAT

Автор: Matt Hougan

Перевод: TechFlow

Я вижу множество проблем во многих анализах DAT (компаний-казначейств цифровых активов, Digital Asset Treasury). В частности, я часто сталкиваюсь с ошибочными представлениями о том, должна ли их рыночная цена равняться, превышать или быть ниже стоимости активов в их портфеле (так называемого «mNAV»).

Ниже изложено мое видение данного вопроса.

Оценивая DAT, в первую очередь задайте себе вопрос: какова была бы стоимость этой компании, если бы у нее был фиксированный срок существования?

Ценность этого подхода особенно очевидна в краткосрочной перспективе. Например: представьте, что у вас есть биткоин-DAT, которая объявляет о закрытии во второй половине дня и распределит свои биткоины среди акционеров. Тогда рыночная цена ее акций будет в точности равняться стоимости ее биткоин-резервов (то есть mNAV = 1,0).

Теперь расширим временной горизонт. А что, если она объявит о ликвидации через год? Тогда вам нужно будет учесть все факторы, которые могут привести к торговле данным DAT с премией или дисконтом по отношению к стоимости его биткоин-резервов. Рассмотрим их пошагово.

Существует три основные причины, по которым DAT может торговаться с дисконтом: недостаточная ликвидность, операционные расходы и риски.

Недостаточная ликвидность: Вы не будете платить полную текущую цену за биткоины, которые получите лишь через год. Однако вы готовы заплатить определенную сумму. Какую скидку вы потребуете? 5%? Или 10%? При 10% я бы точно согласился. Данный ликвидностный дисконт снижает общую стоимость DAT.

Расходы: Каждый доллар операционных издержек или вознаграждений топ-менеджмента в конечном итоге вычитается из вашей прибыли. Допустим, наша DAT со сроком жизни в 12 месяцев на акцию обладает биткоинами на $100, но ежегодно выплачивает компенсации руководству в объеме $10 на акцию. Вы наверняка потребуете дисконт не менее 10% по отношению к NAV (стоимости чистых активов).

Риски: Компания всегда может допустить ошибки в каких-либо аспектах деятельности — это риск, который нельзя игнорировать. Вам также необходимо заложить данный фактор риска в цену.

Теперь рассмотрим причины, по которым DAT может торговаться с премией. В США существует лишь одна причина: способность увеличивать количество криптовалюты на одну акцию.

Ниже приведены четыре основных способа увеличения количества криптовалюты на акцию, которые я наблюдал у DAT.

Выпуск заемных средств: Если вы выпускаете долларовый долг и используете его для покупки криптовалюты, то по мере укрепления криптовалюты по отношению к доллару вы сможете обслуживать или погашать долг и одновременно увеличивать объем криптовалюты на акцию. Именно так многие стратегии повышают свои биткоин-резервы на акцию. (Разумеется, при падении курса биткоина возможен обратный эффект.)

Выдача кредитов в криптовалюте: Сдавая криптовалюту в займы и получая проценты, вы наращиваете объем криптоактивов на акцию.

Использование деривативов: Владея криптовалютой и применяя стратегии типа продажи колл-опционов (writing calls), вы можете генерировать дополнительный доход и аккумулировать больше активов. Разумеется, это же означает потенциальную потерю прибыли от роста цен.

Покупка криптовалюты со скидкой: DAT может приобретать криптовалюту со скидкой несколькими способами, например:

• Покупка блокированных активов у фондов (Foundation), желающих реализовать часть позиций без нарушения рыночной конъюнктуры;

• Приобретение других DAT, торгующихся с дисконтом;

• Выкуп собственных акций (если они торгуются ниже справедливой стоимости);

• Интеграция компаний, генерирующих денежный поток, с последующим использованием этих средств для приобретения криптовалюты.

Для DAT серьезным вызовом является то, что большинство причин, ведущих к торговле с дисконтом, носят предсказуемый характер, тогда как потенциальные факторы премии остаются неопределенными.

В результате барьер для успешного функционирования DAT высок: большинство компаний будет торговаться с дисконтом, и лишь единицы, демонстрирующие выдающиеся результаты, смогут торговаться с премией.

Вернемся к нашему примеру: если у вас есть биткоин-DAT, подлежащая ликвидации в течение 12 месяцев, вы можете: 1) рассчитать ее операционные расходы; 2) добавить дисконт на риски; 3) компенсировать эти скидки ожиданиями по росту объема биткоин-резервов на акцию. Именно таковой будет ее справедливая стоимость!

Может возникнуть мысль: ну ладно, Мэтт, но у DAT нет фиксированного срока жизни. Они существуют бессрочно!

Это действительно усложняет задачу. Но по сути это означает экспоненциальный рост всех факторов. Расходы и риски будут капитализироваться с течением времени, поэтому за ними необходимо внимательно следить. Точно так же те DAT, которые способны стабильно наращивать объем криптовалюты на акцию, могут стать чрезвычайно ценными.

Когда я внимательно изучаю методы увеличения криптоактивов на акцию у DAT, замечаю одну закономерность: каждый из них выигрывает от эффекта масштаба.

Крупным DAT проще выпускать заемные средства, чем мелким; у них имеется больший объем криптовалюты для выдачи в кредит; они имеют доступ к более ликвидным рынкам производных инструментов; они получают большие возможности при слияниях и поглощениях (M&A) и других сделках со скидками.

За последние шесть месяцев динамика большинства DAT была примерно синхронной. Однако в будущем я ожидаю большей дивергенции. Часть DAT продемонстрирует качественные результаты и будет торговаться с премией, а значительная их часть столкнется с проблемами исполнения и останется с дисконтом. Данная модель помогает понять, к какой категории относится тот или иной проект.