Скрытое смягчение монетарной политики ФРС уже началось: разворачивается незаметный разворот ликвидности.

Автор: White55, Mars Finance

Федеральная резервная система (ФРС) США 29 октября объявила о снижении ставки на 25 базисных пунктов, опустив целевой диапазон по ставке федерального фонда до 3,75%–4,00%. Это пятое снижение с сентября 2024 года. Однако гораздо примечательнее самого решения, полностью соответствовавшего ожиданиям рынка, стала сопутствующая заявка ФРС о завершении программы сокращения баланса с 1 декабря. Эта политика, известная на рынке как количественное ужесточение (QT), запущенная в 2022 году, позволила уменьшить объем баланса ФРС почти с пиковых ~9 трлн долларов в период пандемии до примерно 6,6 трлн долларов. Ее завершение предвещает глубокую и незаметную на первый взгляд трансформацию глобальной ликвидности.

Смена курса: от скрытого изъятия к мягкому пополнению

Суть количественного ужесточения заключается в том, что ФРС тайно изымает ликвидность из финансовой системы, не реинвестируя суммы погашенных облигаций при их истечении. Политика началась в июне 2022 года на фоне высокой инфляции в США, когда ФРС использовала комплекс мер для ужесточения финансовых условий. За три года QT действовал в связке с повышением ставок: с одной стороны, увеличивалась стоимость заемных средств, с другой — сокращалось их количество. С 2022 года благодаря нереконтурированию части истекающих ценных бумаг баланс ФРС значительно сократился с пикового значения. Однако ситуация меняется. В середине октября 2025 года Джером Пауэлл в своей речи на конференции в Филадельфии предупредил о признаках дальнейшего охлаждения рынка труда в США. Он также отметил, что по мере постепенного уплотнения условий ликвидности в финансовой системе программа QT, вероятно, подходит к концу. Внутри ФРС достигнуто согласие применять «крайне осторожный» подход во избежание давления на денежный рынок, подобного случаю в сентябре 2019 года. Окончание QT означает прекращение изъятия ликвидности из финансовой системы и переход к реинвестированию доходов от истекающих ценных бумаг, что фактически направляет средства обратно в рынок. Этот шаг, кажущийся техническим изменением, окажет глубокое влияние на рыночную ликвидность.

Логика решений: превентивные меры и стабилизация рынка

За решением ФРС стоит осторожная оценка экономических перспектив и соображений относительно стабильности рынка. Общий вывод Пауэлла, прозвучавший в октябре, что «опасения за занятость перевешивают риски инфляции», стал ключевым основанием для смены курса политики ФРС. Несмотря на то что инфляция все еще превышает целевой показатель ФРС в 2%, долгосрочные инфляционные ожидания остаются согласованными с этой целью. Признаки охлаждения рынка труда выражены более отчетливо; Пауэлл указал, что «на несколько менее активном и слабом рынке труда риски снижения занятости, похоже, возрастают». Чиновники ФРС признали, что продолжающееся около месяца «шатдаун» федерального правительства наложило ограничения на процесс принятия решений. Отсутствие официальных данных затрудняет точную оценку текущего состояния экономики, и эта неопределенность побуждает ФРС занять более осторожную позицию. Решение об окончании QT также отражает внимание ФРС к рыночной ликвидности. Федеральная резервная банк Нью-Йорка в сентябре провел масштабные операции РЕПО для снятия давления на денежном рынке. Эти операции намекали на то, что резервы банковской системы могут приблизиться к минимальному комфортному уровню, и дальнейшее сокращение баланса может поставить под угрозу стабильность рынка.

Влияние на рынок: скрытый переток ликвидности

Окончание QT окажет глубокое и сложное влияние на различные классы активов. По анализу главного экономиста Zhonghang Securities Дун Чжунъюня, завершение сокращения баланса может привести к трем основным последствиям: во-первых, ожидается улучшение рыночной ликвидности в США, что позволит избежать повторного кризиса на рынке РЕПО 2019 года; во-вторых, прекращение QT означает остановку снижения объемов владения облигациями со стороны ФРС, что снимет давление распродаж на долговом рынке и поможет снизить долгосрочные процентные ставки; в-третьих, это усилит ожидание смягчения монетарной политики, синергируя с мерами по снижению ставок. Хотя ФРС 29 октября объявила о снижении ставок, доходность долгосрочных казначейских облигаций продолжала расти. Этот кажущийся парадоксом феномен обнажает разногласия рынка относительно будущего пути политики. Пауэлл отметил, что среди членов комитета по операциям на открытом рынке существует «серьезный разброс мнений» насчет действий в декабре, что делает дальнейшие направления политики крайне неопределенными. Однако поддержка, которую оказывает окончание QT фондовому рынку, может быть более прямой. Прекращение изъятия ликвидности ФРС снизит давление на рынок, поддержит акции США и принесет дополнительные выгоды чувствительным к ликвидности растущим секторам и технологическим компаниям. Эта точка зрения совпадает с мнением Билла Адамса, главного экономиста Федеральная резервная банк Далласа, который считает, что завершение QT может «преобразоваться в течение следующего периода в рост ликвидности на финансовых рынках и приток большего количества частных инвестиционных фондов в рискованные активы».

Тонкие изменения: эффект «скрытого снижения ставок» от завершения QT

Некоторые аналитики полагают, что даже если ФРС в декабре приостановит цикл снижения ставок, досрочное завершение QT может создать эффект, аналогичный снижению ставок. Джон Люк Тайнер, управляющий портфелями в Aptus Capital Advisory, расположенной в штате Алабама, даже считает, что завершение QT ранее 2026 года может дать инвесторам эффект, эквивалентный снижению ставки на 25 базисных пунктов. Этот эффект «скрытого снижения ставок» реализуется преимущественно через два канала: во-первых, снятие базового давления с резервов банков, во-вторых, управление предложением и структурой сроков по эмиссии казначейских облигаций. Окончание QT означает, что ФРС возьмет на себя часть предложения госдолга из частного сектора, изменив рыночный баланс спроса и предложения. Тем не менее, не все аналитики согласны с прямым сравнением. Дерек Тан, экономист из Washington Monetary Policy Analysis, полагает, что завершение QT усиливает влияние любого снижения ставок за счет «укрепления аппетита к риску на фондовом рынке», но он рассматривает этот шаг ФРС скорее как «постепенную корректировку» политики баланса. Решение об окончании QT тесно связано также с стратегией эмиссии Минфина США. Уилл Кампернолл, макростратег FHN Financial, отмечает, что после завершения QT у Минфина появится больше гибкости в восполнении остатков на стандартном счете (TGA), в то время как ФРС станет «добровольным покупателем, абсорбирующим часть спроса на казначейские облигации».

Глобальное воздействие: эффект распространения долларовой ликвидности

Смена курса монетарной политики ФРС никогда не является исключительно внутренним делом США; ее внешние эффекты окажут глубокое влияние на глобальные капитальные рынки. Исторический опыт показывает, что периоды ужестчения монетарной политики ФРС часто сопровождались финансовыми кризисами в развивающихся экономиках или на глобальном уровне. Однако текущее завершение QT может оказаться благоприятным фактором для развивающихся рынков. Прекращение количественного ужесточения снизит давление оттока капитала с развивающихся рынков, способствуя улучшению их условий внешнего финансирования. По мере ослабления давления, создаваемого сжатием долларовой ликвидности, международный капитал может вновь переориентироваться на развивающиеся рынки в поисках более высокой доходности. На движение индекса доллара (DXY) также повлияет изменение ситуации. Сужение разницы процентных ставок между США и другими странами из-за снижения ставок дополнительно подорвет привлекательность американской валюты. В сочетании с настроениями «де-dollarизации», подогреваемыми глобальными торговыми трениями, давление на индекс доллара сверху возрастет. Это прогнозы совпадают с оценками Franklin Templeton Investments, которые ожидают, что опасения по поводу инфляции приведут к снижению ставки ФРС в меньшем объеме, чем ожидалось, и конечный целевой диапазон по ключевой ставке в рамках текущего цикла может оказаться выше 3,5%. Рынок сырьевых товаров, вероятно, покажет дифференцированную динамику. Золото выиграет от падения реальной процентной ставки и возобновления спроса на защитные активы, поэтому его цена, возможно, продолжит расти; цены на нефть будут по-прежнему определяться фундаментальными показателями спроса и предложения, а надежность соблюдения квот ОПЕК+ и геополитические риски на Ближнем Востоке останутся ключевыми переменными, определяющими маржинальное направление цен на нефть, тогда как влияние снижения ставок, вероятнее всего, останется ограниченным.

Перспективы будущего: туманность политического курса

Несмотря на скорое завершение QT, будущий политический курс ФРС остается крайне неопределенным. На пресс-конференции после октябрьского заседания Джером Пауэлл заявил, что среди чиновников наблюдается явный раскол относительно того, как действовать в декабре, и новое снижение ставки на декабрьском заседании не гарантировано. Расписание, опубликованное на официальном сайте ФРС, показывает, что в 2025 году состоится еще одно заседание по процентным ставкам, результаты которого будут обнародованы 11 декабря по пекинскому времени. Это заседание будет иметь особое значение, так как оно, вероятно, предоставит больше подсказок относительно политического курса на 2026 год. Прогнозы различных институтов относительно будущего направления политики ФРС расходятся. Morgan Stanley прогнозирует продолжение цикла снижения ставок со стороны ФРС вплоть до января 2026 года, плюс два дополнительных снижения в апреле и июле 2026 года, что в итоге опустит целевой диапазон по ставке федерального фонда до зоны 3,00%–3,25%. В то же время исследовательский отчет CICC предполагает, что в «естественном сценарии» расчетный потенциал снижения ставок ФРС в этом цикле составляет 3 раза, что соответствует долгосрочной доходности на уровне 3,8–4,0%. Компания также отмечает, что, несмотря на имеющийся у ФРС определенный запас для смягчения, темпы снижения ставок могут замедлиться, и не следует питать чрезмерно оптимистичных ожиданий. Появляются и новые факторы неопределенности. CICC указывает, что новый председатель ФРС и независимость регулятора являются крупнейшими переменными для траектории снижения ставок в следующем году, что может усилить политическую неопределенность после второго квартала 2026 года. Данная точка зрения подразумевает, что политические факторы могут оказать большее влияние на будущее направление монетарной политики.

Фонды денежного рынка достигли рекордного уровня активов в 7,42 трлн долларов, что отражает стремление рынка к доходности и погоню за безопасными инструментами. После завершения QT эти спящие гиганты капитала могут вновь начать перестраивать свои портфели, в поисках новых мест обитания. ФРС终止ит программу QT 1 декабря, однако Пауэлл уже четко дал понять, что повторное снижение ставки в декабре далеко не неизбежно. Такая осмотрительная позиция сама по себе служит зеркалом, в котором отражается трудный баланс ФРС на канате между борьбой с инфляцией и поддержкой роста, отсутствием данных и заблаговременным планированием политики. Занавес парада ликвидности медленно поднимается, однако продолжительность банкета и итоговый эффект по-прежнему будут зависеть от окончательного движения фундаментальных показателей экономики.