Регуляторный прорыв и выход институциональных инвесторов: ретроспектива десятилетнего пути криптовалют к Уолл-стрит

Ведущий: Райан, Bankless

Гость: Эрик Петерс

Подготовка и адаптация: Джанна, ChainCatcher

Эрик Петерс — генеральный директор Coinbase Asset Management, а также основатель One River. Данный материал основан на выпуске подкаста Bankless, посвященном трансформации криптоиндустрии с момента появления Эрика в отрасли: от серой зоны, которой опасались институционалы, до постепенного принятия Уолл-стрит. Это предоставляет широкому кругу криптоэнтузиастов исторический контекст для понимания эволюции рынка. ChainCatcher подготовил и адаптировал оригинальный текст.

TL&DR:

• В 2025 году признание криптовалют значительно выросло; выход BlackRock стал ключевой вехой. Деятели традиционных финансов, такие как Ларри Финк, признали криптовалюты финансовой инфраструктурой, считая, что они обладают реальной стоимостью и их цена в будущем с высокой вероятностью вырастет.

• Традиционные финансы принимают криптовалюты не только ради прибыли, но в первую очередь потому, что блокчейн решает проблемы скорости транзакций, низких затрат, высокой прозрачности и безопасности, позволяя избежать проблем с недостатком ясности, подобных кризису 2008 года.

• Криптовалюты возникли среди обычных людей, а не на Уолл-стрит, и изначально не попали под традиционное регулирование, из-за чего многие опытные специалисты крупных финансовых учреждений заняли осторожную позицию и пропустили этот глобальный тренд.

• Цель традиционных финансов — использовать стейблкоины для покупки цифровых версий традиционных активов, таких как облигации и акции. Соответствующая инфраструктура строится на базе Ethereum. Специалисты по-настоящему воодушевлены перспективой реконструкции финансовой инфраструктуры с помощью технологий, а не иллюзиями о замене доллара биткоином.

• В 2023–2024 годах наблюдалась политика ограничения банковского доступа к крипто: компаниям отказывали в обслуживании. Однако участники рынка не продавали активы, а продолжали строить проекты, будучи уверенными, что технологические инновации невозможно полностью остановить политически. Крипто также может стать источником достоверности информации в эпоху ИИ, поэтому будущие перспективы Ethereum в сочетании с Layer2 оцениваются высоко.

• За год отношение правительства США к криптовалютам кардинально изменилось. Ключевой точкой поворота стал GENIUS Act. План Гамильтона сначала четко определяет регуляторные рамки для стейблкоинов, начиная с краткосрочных гособлигаций, а затем продвигает интеграцию стейблкоинов с традиционными финансовыми продуктами.

• Криптовалюты могут интегрироваться с традиционными финансами, сохраняя прозрачность раскрытия информации по стандартам SEC с помощью смарт-контрактов, одновременно снижая затраты на бумажную работу и листинг. Крипто-технологии являются следующим ключевым шагом технической модернизации Уолл-стрит, делая финансовые рынки более эффективными и дешевыми.

• Crypto-ETF стали успешным продуктом, но противоречат идее децентрализованного кастодиального хранения в крипте. На данный момент объем Bitcoin ETF составляет 7% от общего предложения биткоина. Крупные институциональные инвесторы, такие как пенсионные фонды и суверенные фонды богатства, еще не вошли на рынок массово.

• В ближайшие 5 лет криптоиндустрия, вероятно, будет стимулирована четырьмя факторами: вход средств из планов 401(k), неудовлетворенность молодежи низкой доходностью традиционных инструментов, интеграция ИИ и криптовалют, а также трансфер поколений капитала.

• В ближайшие 5 лет станет более заметной синергия между Минфином США и ФРС, что благоприятно для криптоактивов, а слияние ИИ и крипто ускорится. Краткосрочные риски включают ликвидацию казначейских компаний и уязвимости в безопасности традиционных финансов. Инфраструктура отрасли и регуляторная среда уже улучшились, вероятность катастрофического падения мала, возможен спад примерно на 30%.

(I) Мотивация традиционных финансов для входа в криптоинвестиции

Райан: Я хочу обсудить изменения за последние 5 лет. В 2020 году вы, будучи известным институциональным управляющим активами в Коннектикуте, купили биткоин, который тогда считался «серой зоной», за свой собственный риск. Но к 2025 году Ларри Финк публично говорил о криптовалютах, биткоин-ETF уже вышли, и кажется, что криптовалюты захватили Уолл-стрит. Что произошло за эти 5 лет, вызвав такой радикальный пересмотр отношения? Можете описать этот процесс глазами ключевого участника отрасли?

Эрик: Я считаю, что выход BlackRock стал ключевой вехой. Обычно люди такого возраста, как Ларри Финк, обладающие таким капиталом, выбирают спокойную старую жизнь, но он чутко уловил возможность того, что технологии криптовалют могут перевернуть рынок ETF, и сделал смелый шаг. Во многих традиционных финансовых учреждениях есть выдающиеся специалисты, разделяющие подобные взгляды. Эти прагматичные инвесторы признали криптовалюты, потому что видят в них важный фундамент финансовой инфраструктуры, на которой неизбежно будет построено множество приложений. Кроме того, когда актив обладает реальной стоимостью, но мало кто им владеет, его цена в будущем с высокой вероятностью растет.

Райан: Вы считаете, что это связано преимущественно со сменой мышления специалистов традиционных финансов, или же с возможностью получения прибыли через токенизацию, создание казначейских компаний и выпуск ETF?

Эрик: Если бы специалисты традиционных финансов не увидели, что блокчейн делает финансовые системы быстрее, дешевле, прозрачнее и безопаснее, они бы не стали действовать даже ради прибыли. Многие исторические финансовые кризисы возникали из-за низкой эффективности торговли или недостатка прозрачности. Контрагенты не могли оценить платежеспособность друг друга, а многие компании сами не знали о своих активах и обязательствах. Технологии блокчейна и криптовалюты как раз решают эти проблемы. Поэтому принятие криптовалют традиционными финансами обусловлено прежде всего прочностью самой технологической ценности.

Райан: В целом, приняло ли традиционное финансовое сообщество теперь повсеместно идею о том, что криптовалюты останутся надолго, станут важным сектором, и что финансовые учреждения должны корректировать стратегии и разрабатывать криптополитики?

Эрик: Одна из главных особенностей крипторынка заключается в том, что криптовалюты стали первым финансовым новшеством, зародившимся среди обычных людей, а не на Уолл-стрит. Если оглянуться на историю развития криптосферы, то многие причины недовольства и сопротивления со стороны традиционного финсектора проистекали именно из того, что он появился за пределами Уолл-стрит. С самого начала она не попала под рамки традиционного регулирования. Следствием этого стало то, что многие опытные руководители крупных финансовых институтов занимали консервативную и избегальную позицию относительно криптовалют, тем самым упустив эту глобальную тенденцию.

(II) Восприятие криптовалют традиционными финансами

Райан: Примерно с 2016 по 2020 год нам казалось, что традиционные финансы начали понимать криптовалюты, но тогда говорили только о блокчейне, игнорируя биткоин. Тогда мне казалось, что они совершенно ошибались: они сводили криптовалюты к простой технологии баз данных или распределенному реестру, хотя их суть гораздо глубже. Сейчас мы находимся на волне второго поколения институционального принятия криптовалют. Понимают ли они это по-настоящему сейчас?

Эрик: Я думаю, большинство специалистов традиционных финансов все еще не воспринимают криптовалюты как деньги. Основная причина, по которой финсектор наконец начал их понимать, заключается в том, что они видят в стейблкоинах убийственное приложение. Традиционные финансисты не считают, что биткоин заменит доллар или станет платежной системой следующего поколения. Их интересует инструментальная ценность крипто-технологий: скорость, низкая стоимость, безопасность, прозрачность и возможность создания программируемых денег, привязанных к суверенным валютам вроде доллара, фунта стерлингов или евро. Лишь немногие финспециалисты верят, что биткоин захватит мир, но это вполне здоровое восприятие для отрасли. Правительства аккумулируют власть и редко отдают ее добровольно, а эмиссия денег — одна из ключевых полномочий государства. Даже сегодня я убежден, что государство способно помешать биткоину заменить доллар.

В настоящее время умные умы отрасли нашли путь интеграции крипто-технологий в финансовую систему через стейблкоины, привязанные к доллару. С принятием GENIUS Act («Закон о национальных инновациях в области стейблкоинов США») оборот стейблкоинов даже превысил показатели Mastercard или Visa. После четкого регулирования стейблкоинов мы продвигаем направление, позволяющее обменивать их на все традиционные активы — облигации, акции, сырье — выпускаемые в нативно-цифровой форме, а не просто как токенизированные версии старых бумажных систем. Традиционные финансисты по-настоящему воодушевлены именно этой перспективой реконструкции финансовой инфраструктуры технологиями, а не иллюзиями о замещении доллара биткоином.

(III) Смена позиции государственного регулирования

Райан: В тот «темный период» с 2023 по 2024 год политика «удушения» криптоиндустрии привела к тому, что банки закрыли для криптокомпаний доступ, а администрация США проявила тотальную враждебность к криптовалютам. В те тяжелые времена, о чем вы думали?

Эрик: Действительно существовала невиданная практика ограничения банковского доступа к крипто-отрасли. Тогда после того, как OneRiver вошел в состав Coinbase, мы пытались использовать все связи в традиционных финансах для налаживания банковских отношений и получения кредитных линий, но постоянно натыкались на отказы. Такое чрезмерное вмешательство государства полностью противоречило этике и демократическим принципам. Однако я никогда не думал о продаже активов и уходе с рынка. Напротив, я продолжал строить инфраструктуру. Моя вера в то, что крипто-технологии в конечном итоге заменят традиционную финансовую архитектуру, никогда не поколебалась. За всю историю человечества технологический прогресс никогда не был полностью остановлен политикой. Я знаю, что путь будет сложным, но технологии всегда на нашей стороне. Например, вся будущая финансовая инфраструктура в конечном итоге будет построена на базе Ethereum с использованием Layer2 и других решений. На этом фундаменте появятся более надежные и антивстраховые приложения. В эпоху ИИ крипто-технологии также обеспечат источник достоверной информации, помогая отличать правду от фейков и манипуляций.

Райан: В то время глубокая враждебность администрации США к криптовалютам меня действительно удивила, но всего за год отношение изменилось на 180 градусов. За последние 12 месяцев как самое значимое событие в сфере госрегулирования вы бы назвали? Например, подписание GENIUS Act, прекращение отказа банками в обслуживании криптофирм, официальные заявления о превращении США в крипто-столицу мира, криптоплан комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) при Поле Аткинесе, а также инициированная комиссаром SEC Хезер Пирс токенизация активов. Из всех этих позитивных новостей какая была для вас самой важной?

Эрик: Действующий председатель SEC и его криптоплан тоже великолепны, поскольку раньше в США не было подобных механизмов. Когда мы только начинали работать в криптопространстве, мы рассматривали его как объект для макро-трейдинга, но существующие DeFi-приложения того времени трудно было масштабировать на массовый рынок. Поэтому мы создали инфраструктуру для легального выпуска нативно-цифровых ценных бумаг, которую могли принять регуляторы. Эта инфраструктура первоначально называлась OneBridge (как мост между крипто и традиц. финансами), а впоследствии получила имя Проект Гамильтон (ProjectHamilton). Мы пригласили в совет директоров бывшего председателя SEC Джея Клейтона и действующего представителя администрации Трампа Кейвина.

Изначально моей идеей был выпуск сложных нативно-цифровых бумаг, но Джей посоветовал начать с самых простых — казначейских векселей сроком до одного года, потому что это скучные, но абсолютно безопасные инструменты. По его мнению, первым шагом должно стать четкое определение рамок регулирования стейблкоинов, после чего стейблкоины интегрируются с традиционными финансовыми продуктами, начиная с самых ликвидных и простых инструментов. Только после того, как финансовая система обретет уверенность и увидит прибыль, можно переходить к сложным ценным бумагам. Именно GENIUS Act стал первой ключевой ступенью в этом процессе.

(IV) Идеальное сочетание крипто и традиционных финансов

Райан: В мире токенизированных активов часто наблюдается недостаток раскрытия информации, а в традиционном финсекторе данные запаздывают, приходится обрабатывать горы документов. Плюс выход казначейской компании на NASDAQ или NYSE стоит десятки миллионов долларов. Со смарт-контрактами все это можно оцифровать, сохранив прозрачность раскрытия данных по стандартам SEC и одновременно снизив затраты с помощью технологий. Считаете ли вы возможным достижение такого идеального синтеза?

Эрик: Абсолютно возможно, и именно этим мы и занимаемся. Описанная вами интеграция по сути означает, что крипто-технологии усиливают традиционную финансовую систему, а не разрушают ее. Американский фондовый рынок является самым глубоким и ликвидным в мире именно благодаря отлаженной системе регулирования: инвесторы уверены, что государство не сможет произвольно изъять их активы, споры решаются надзорными органами, а суды обеспечивают справедливость. Без этих условий невозможен глубокий рынок с высокой ликвидностью. Криптоиндустрия не собирается отказываться от этих преимуществ, а сделает их более эффективными. Десятимиллионные затраты на листинг, о которых вы говорите, явно нерациональны, и в будущем их не будет. При проектировании финансовых структур смарт-контракты позволяют встраивать или ссылаться на все документы о раскрытии информации непосредственно в код контракта, что экономит вычислительные и хранилищные ресурсы и гарантирует прозрачность.

В будущем некоторые юридические фирмы действительно могут возмутиться сокращением своих доходов, но если посмотреть историю финансов, то ни одна отрасль не вкладывала в технологии больше, чем финансовый сервис. Десятилетиями Уолл-стрит использует технологические инновации для трансформации сектора: скорость сделок возрастает, а стоимость снижается. Крипто-технологии — лишь следующий критический этап, который выведет эту эффективность и снижение издержек на новую высоту. Описанный вами идеальный симбиоз — это будущее финансов.

(V) Потенциал роста криптоактивов на ближайшие 5 лет

Райан: Давайте обсудим удачные примеры интеграции традиционных финансов и крипты — ETF. Как вы оцениваете влияние крипто-нативных ETF на традиционные рынки? Какое воздействие они оказывают на сам крипторынок и на традиционные финансы соответственно?

Эрик: Crypto-ETF действительно стали невероятно успешным продуктом. Однако они противоречат идее децентрализованного кастодиального хранения и антицентралистским принципам крипты, их масштабы поразительны: сейчас объем Bitcoin ETF достигает уже 7% от общего предложения биткоина. Но со своей колокольни я вижу, что настоящие крупные институты пока не вышли на рынок массово: крупные пенсионные фонды, дарственные фонды, страховщики, суверенные фонды богатства. Институции, с которыми я взаимодействовал на протяжении карьеры, до сих пор не сделали реальных шагов в сторону криптовалют. Они ранее упустили шанс, и теперь сталкиваются с серьезной когнитивной болью. Еще в 2021 году многие ведущие мировые институты создали рабочие группы по цифровым активам, чтобы изучить пути входа. Но随后的.crypto-медвежий рынок заставил их полностью заморозить все планы. Теперь, когда криптовалюты снова достигли максимумов, у них элементарно нет времени формировать позиции. Для этих профессиональных инвесторов первый шаг сейчас — инвестиция в инфраструктуру и венчурное финансирование крипто-проектов, а не прямая покупка самих активов.

Тем не менее, для рынка это благо: мы четко видим, кто в будущем будет покупать активы на более высоких площадках. Впоследствии эти институты начнут постепенно выходить на рынок, скорее всего, сначала усилив инвестиции в инфраструктуру, а в долгосрочной перспективе и аккумулируя значительные объемы крипто-токенов. Не чтобы заменить доллар, а чтобы, подобно золоту или другим сырьевым товарам, стать частью обеспечения валюты. Данные нарративы в итоге привлекут новые крупные институты на более высокие цены, поэтому текущее отсутствие институционалов лишь делает будущее еще более многообещающим.

Райан: Насколько, по вашему мнению, смогут вырасти цены на криптоактивы вроде биткоина и эфириума? На каком этапе этого путешествия мы находимся сейчас?

Эрик: Когда я входил в криптоиндустрию в конце 2020 года, я установил 10-летний инвестиционный цикл. Хотя сейчас может показаться, что хватит меньшего срока, тогда мой анализ заключался в следующем: около десяти лет уйдет на преодоление фундаментальных заблуждений общества относительно криптоактивов, и еще примерно столько же потребуется для построения инфраструктуры и устранения барьеров при их приобретении. Через 10 лет логика оценки стоимости криптовалют сравняется с другими активами в экономике. На данный момент мы находимся ровно посередине этого десятилетнего пути, поскольку отрасль пережила огромный скачок в развитии: были приняты законы о стейблкоинах, продолжаются процессы внедрения традиционных активов в блокчейн и т.д.

Базовая логика крипто-рынка строится на балансе спроса и предложения, однако в нем все еще сохраняются структурные трения. Например, недавний указ президента Трампа, разрешающий распределять средства в рамках программ 401(k) в криптоактивы, означает, что барьеры для покупателей будут постоянно снижаться, капитал непрерывным притоком будет расти, а значит, расти будут и цены. Более важно то, что крипто-рынок характеризуется эффектами самоподкрепления. Возьмите биткоин: у него нет жесткого фундаментального якоря стоимости, и сейчас не существует зрелых моделей оценки. На горизонте пяти лет несколько тем будут совместно раскачивать крипто-рынок: во-первых, приток средств из программ 401(k); во-вторых, социальное неравенство — молодежь недовольна средним доходом в 7% годовых по традиционным индексным фондам и готова гнаться за стоукрупным ростом в крипте; в-третьих, слияние ИИ и криптографии — алгоритмам требуются крипто-механизмы для проверки подлинности контента, а взаимодействие агентных моделей в высокоскоростных финансовых транзакциях нуждается в крипто-платежных системах без посредников; в-четвертых, передача накопленного поколением бэби-бумеров капитала молодым людям. Наложение этих факторов способно породить экстремальные рыночные движения.

Ориентируясь на вероятностный анализ, я считаю, что в ближайшие пять лет биткоин имеет 25% шанс пережить пузырящуюся мощную волну покупок: снижение барьеров для входа и приток пассивного капитала спровоцируют резкий взлет цены; с вероятностью 50% биткоин будет колебаться в диапазоне от $50 000 до $250 000; и шансы в 25% существуют на падение ниже указанного диапазона из-за непредвиденных рисков (хотя практическая вероятность этого события, вероятно, еще ниже). Эфириум же больше тяготеет к спекулятивным торговым инструментам. Чем выше цена ETH, тем дороже становятся транзакции в основной сети (Layer 1), что форсирует развитие инноваций вроде Layer2 для снижения издержек. Это потенциально может оказывать давление на курс самого эфириума, усиливая его характерные черты сильных всплесков и последующих коррекций.

(VI) Макротренды инвестиций в крипто на ближайшие 5 лет

Райан: Как вы относитесь к появлению крипто-казначейств? Это несет для рынка позитив или негатив? Есть ли там скрытые риски?

Эрик: В долгосрочной перспективе я считаю подобные корпоративные казначейские структуры нездоровыми, однако сейчас рынок находится в ранней стадии, и реального ущерба нанесено не было. Виталик Бутерин отлично ответил на этот вопрос ранее, отметив, что по сути такие компании представляют собой гибриды опционов и деривативов поверх базовых крипто-активов. Уолл-стрит стремится к любой возможности превратить актив в финансовый инструмент, взять на него плечо и нарастить амплификацию. В данный момент эти казначейства уже начали применять разнообразные рычаги, причем в краткосрочной перспективе это дает результаты. Но главный риск кроется в том, что Уолл-стрит может заложить в такие структуры непомерно высокий leverage, параллельно взимая огромные управленческие комиссии, что сыграет против розничных инвесторов; более того, при любом откате рынка на 30% избыточное плечо может запустить каскадные ликвидации, ударив по репутации базовых крипто-активов. Пока масштабы этих фирм невелики, и они не представляют угрозы системного характера.

Райан: Возвращаясь к упомянутому вами 10-летнему циклу крипто-инвестирования: прошло уже 5 лет. Какие устойчивые макротренды, по вашему мнению, будут поддерживать криптоактивы в оставшееся время? На какие из них вы готовы сделать ставку?

Эрик: Во-первых, координация между Министерством финансов США и Федеральной резервной системой станет более очевидной и открытой. При гигантском объеме государственного долга и зависящих от политики ФРС процентах правительство получит мощный стимул объединить фискальную и денежно-кредитную политику. Основной логикой поддержки криптоактивов в данном случае выступает доминирование фискальной политики: столкнувшись с колоссальными долговыми обязательствами, государство выберет стратегию умеренной инфляции для их размывания — стимулируя сверхвысокий экономический рост и одновременно подавляя процентные ставки, что по факту является налогом на сбережения граждан. Исторически такая среда низких реальных ставок крайне благоприятна для крипто-активов как риска без прямого денежного потока, и эта тенденция сохранится.

Во-вторых, ускорится конвергенция искусственного интеллекта и криптографических технологий — феномен редкого технического резонанса в истории экономики. Внедрение ИИ способно существенно повысить производственную эффективность в США и мире, позволив экономике функционировать в условиях высокого роста и низких ставок, что создает почву для инфляционного размывания госдолга. Одновременно алгоритмам понадобятся крипто-механизмы верификации происхождения данных (например, сертификация видео и массивов данных через блокчейн), а высокоскоростное взаимодействие автономных агентов потребует бесперебойных крипто-платежных каналов. Это техническое взаимодополнение резко увеличит реальную потребность в крипто-ресурсах. Кроме того, открывший окно легализации GENIUS Act будет стимулировать дальнейшие compliance-инновации; оцифровка традиционных активов, распространение стейблкоинов и прочие инициативы постепенно уберут технические барьеры использования крипто, что служит длительным позитивным драйвером рынка.

Райан: Но все это звучит слишком однозначно и просто, что настораживает: не упустили ли мы какие-то факторы? Какие риски способны полностью перечеркнуть текущий оптимизм?

Эрик: Краткосрочные риски концентрируются по двум направлениям: во-первых, риск массовой ликвидации высоколеквериджных казначейств. Если отдельная структура превысит допустимые объемы и возьмет чрезмерное плечо, любая средняя коррекция на 30% способна спровоцировать цепную реакцию продаж, обрушив котировки крипто на 70–90% и нанеся ущерб доверию к базовым активам. Пока эти компании остаются небольшими, однако через пару лет они могут стать узким местом. Во-вторых, уязвимости информационной безопасности при переходе традиционного банка в крипто. Если финансовые гиганты начнут самостоятельно внедрять инфраструктуру, но недооценят кибербезопасность, возможны масштабные хакерские атаки и кражи, что сильно ударит по настроению инвесторов. В целом я полагаю, что в ближайшие 5 лет крипто-рынок обязан пройти коррекцию порядка 30%, однако вероятность полного краха минимальна. Сегодня техническая база индустрии, состояние нормативной базы и уровень признания институционалами несопоставимо выше, чем в предшествующих циклах.