Интервью с инвестиционным менеджером VanEck: алткойны по-прежнему сильно переоценены, а будущие тренды связаны с токенизированными акциями

Подбор и перевод: TechFlow

Гость: Пранаб Канаде, инвестиционный менеджер VanEck

Ведущие: Энди; Робби

Источник подкаста: The Rollup

Оригинальное название: PM из VanEck: Токенизированные акции — следующая огромная возможность

Дата выпуска: июнь 2025 года

Ключевые тезисы

Пранаб Канаде, портфельный управляющий VanEck, присоединился к этому выпуску подкаста, чтобы ответить на вопросы о текущем состоянии распределения криптоактивов среди институциональных инвесторов. Он также обсудит, не приближается ли сезон альткоинов, и почему развитие токенизированных акций привлекает такое пристальное внимание.

(VanEck — американская глобальная компания по управлению активами, основанная в 1955 году. Она известна своими инновационными инвестиционными продуктами, особенно в области ETF и паевых инвестиционных фондов. Кроме того, VanEck является одним из первых традиционных финансовых учреждений, вошедших в криптовалютный сектор, предлагая различные инвестиционные продукты, связанные с биткоинами, Ethereum и другими цифровыми активами.)

Тезис о том, что «институциональные игроки выходят на рынок», стал одной из самых обсуждаемых тем в индустрии, однако реальность за ним оказывается куда сложнее, чем кажется большинству. Криптовалютная отрасль либо должна достичь легитимности через создание реальных бизнес-моделей, либо останется лишь спекулятивным рынком, лишенным шансов на долгосрочное развитие.

В сегодняшнем выпуске мы подробно обсудим следующие темы:

• Как именно институциональный капитал входит на рынок криптовалют

• Переход от традиционного венчурного капитала к стратегиям ликвидных токенов

• Почему фокус на моделях монетизации разделяется на два противоположных полюса

• Как токенизированные акции контрастируют с традиционной моделью IPO

• Какова истинная движущая сила следующей волны капитальных потоков

Краткое содержание ключевых идей

• Токенизация акций станет будущим трендом.

• 99,9% всех токенов на CoinMarketCat являются мусором.

• Большинство активов, составляющих сейчас рынок альткоинов стоимостью более 700 млрд долларов, не обладают долгосрочной ценностью, их оценка сильно завышена. Наша стратегия — сохранять инвестиционную дисциплину и избегать этих активов. Нам нужно дождаться вывода на блокчейн более перспективных проектов.

• Если модели генерации доходов не станут мейнстримом, криптовалюты могут превратиться в простое приложение к интернету.

• Фраза «институциональные инвесторы входят в эту сферу» обычно имеет два значения: во-первых, капитал начинает поступать для покупки наших активов; во-вторых, институты начинают создавать «ончейн»-продукты, например токенизированные инструменты для использования другими участниками.

• Примечательно, что институты, занимающиеся токенизацией, и те инвесторы, которые в конечном итоге покупают активы, — это совершенно разные группы.

• Теперь рынок стал гораздо более насыщенным: разрыв между успешными и неудачными командами увеличивается, а количество провалившихся проектов растет. Поэтому мне кажется, что мне не нужно совершать столько сделок, если только это не тщательно отобранные возможности.

• В сфере разработки прикладных решений на блокчейне относительно мало талантливых специалистов. Многие ведущие основатели переключились на проекты в сфере ИИ, поскольку тогда было проще привлекать финансирование.

• Отрасль обязана фокусироваться на действительно важных вещах: соответствии продукта рынку и причинах ценности конкретного актива. Инвестиции начнут притекать только тогда, когда ответы на эти вопросы станут очевидными.

• Я считаю важным сам механизм возврата стоимости. Каждый проект должен понимать, как монетизировать свой продукт. Вопрос о том, направляются ли доходы держателям токенов, — лишь вопрос времени.

• Законы, регулирующие стейблкоины, вот-вот примут, что может стимулировать массовое внедрение стейблкоинов бизнесом для оптимизации структуры расходов. Если публичные компании смогут повысить маржинальность с 40% до 60–70% за счет использования стейблкоинов, их прибыльность заметно вырастет, а рынок будет оценивать их по более высоким мультипликаторам.

• Если вы владеете пользовательскими отношениями, значит, вы контролируете пользовательский опыт, а все остальное можно рассматривать как товаризированный ресурс.

• Грамотно спроектированный токен может стать дополнением к корпоративной структуре капитала, а в некоторых случаях токены превосходят обычные акции и облигации.

Пранаб о процессе принятия институциональными инвесторами

Энди:

Многие по-разному понимают слово «институты». Обычно речь идет преимущественно о капиталах, то есть о попытках институциональных инвесторов распределять средства в этом секторе. Я пришел в эту сферу в 2017 году, и у нас тогда была шутка: институты приходят — мы им продаем. Мы были пионерами, они — опоздавшими. Но мне кажется, вокруг того, как именно работают институциональные инвесторы в криптопространстве, существует немало заблуждений.

Я хотел бы понять, каково текущее состояние выделения капитала такими структурами, как VanEck, в венчуре, на рынках ликвидности и в сфере стейблкоинов. Кроме того, что конкретно означает фраза «институциональные инвесторы входят в эту сферу»? Как происходит этот процесс и какие у него временные рамки?

Пранаб Канаде:

На этот вопрос можно ответить с разных сторон. Начнем с предпосылки об «уходе институтов на рынок». Как и вы, я участвую в этой отрасли с 2017 года, а с 2022 года управляю нашим фондом ликвидных токенов, то есть уже три года. Когда я слышу фразу «институциональные инвесторы входят в эту сферу», обычно подразумеваются два аспекта: во-первых, капитал начинает поступать для покупки наших активов; во-вторых, институты начинают создавать «ончейн»-продукты, такие как токенизация (превращение традиционных активов в цифровые токены в блокчейне), доступные другим пользователям. Эти две категории институтов часто относятся к совершенно разным типам организаций.

Недавно организации, ориентированные на разработку продуктов, сосредоточились в основном на токенизации инструментов казначейских векселей, таких как фонды государственных облигаций. Однако со временем мы увидим токенизацию большего числа активов, включая акции. Мы считаем токенизацию акций очевидным трендом, причины которого стоит обсудить подробнее. Важно отметить, что институты, занимающиеся токенизацией, и инвесторы, которые в конечном итоге покупают эти активы, — это разные группы лиц. Поскольку покупка активов является скорее вторичным следствием распределения капитала.

Обычно движение капитала выглядит следующим образом: существует группа структур или частных лиц, контролирующих средства, — семейные офисы, клиенты с высоким чистым капиталом, трастовые фонды, благотворительные организации, пенсионные фонды, суверенные фонды благосостояния и т. д. В большинстве случаев они не принимают инвестиционные решения самостоятельно, а выбирают пассивные стратегии (такие как биржевые торговые фонды, ETF) или активные стратегии (доверяя свои средства профессиональным управляющим, таким как мы). Они верят в нашу экспертизу в определенной области, поэтому передают нам управление капиталом, а мы занимаемся его инвестированием.

На данный момент эти институты и частные лица, такие как пенсионные фонды, суверенные фонды и семейные офисы, осторожно входят в криптопространство, но еще не вовлечены полноценно. Думаю, семейные офисы будут одними из первых, так как видят потенциал доходности этого класса активов, особенно в плане ликвидности. Однако их участие чаще всего ограничивается двумя путями: один — через покупку криптовалютных ETF, что дает простое рыночное воздействие; второй — через венчурные инвестиции, распределение средств среди известных управленцев «голубых фишек». Тем не менее, многие не выходят напрямую на рынки ликвидности или к подобным нашим агентам ликвидности.

С 2022 года по настоящее время около 60 млрд долларов капитала流向 венчурным проектам на стадии сеeding, поддерживая множество основателей. Среди них некоторые планируют выйти через токены, другие намерены провести IPO. Хотя выход на биржу обычно занимает шесть-восемь лет, токенизация позволяет сделать это всего за 18 месяцев. Для некоторых бизнесов токенизация оказывается более осмысленной, чем выпуск публичных акций.

Теперь все больше осознают, что пулы капитала начали осторожно проникать в криптопространство. При этом значительная часть средств перенаправляется именно в венчур. Выпущенные за последние 12–24 месяца токены, инвестируемые через управляющих, демонстрируют общую нисходящую динамику.

Это связано с отсутствием зрелого рынка сбыта в сегменте ликвидных токенов. На традиционных рынках, когда компания при поддержке венчура готовится к листингу, существует глубокий рынок публичного капитала, где инвесторы готовы покупать акции по рыночной цене. В рынке ликвидных токенов такой механизм отсутствует. Следовательно, хотя венчурный капитал начал обращать внимание на ликвидность, для полноценного входа на этот рынок пока сохраняются структурные проблемы.

Возможности в сфере венчурных инвестиций

Энди:

Мой партнер Робби и я управляем фондом, капитал которого состоит исключительно из собственных средств. За последние 18 месяцев – два года мы провели примерно 40–50 сделок, активно инвестируя в конце 2022 года, в течение 2023 года и первой половины 2024 года. В этом году мы совершили всего одну-две сделки. Сейчас перед нами несколько проектов, но когда я вижу графики Bitcoin, Hyperliquid или Ethereum, я спрашиваю Робби, зачем нам блокировать 25 000 долларов на четыре года в надежде на кратный рост? А сейчас перед нами появляется более четкая возможность заработка на ликвидности, и мне кажется, что даже сегодня и в начале следующего года она выглядит выгоднее.

Наш подход сместился от простого выделения капитала на посевной стадии. Особенно в 2021 году, если вам удавалось поймать шанс на L1 (Layer 1, базовый уровень блокчейна), как, например, Avalanche, Phantom, Near, доходы были непревзойденными, и в венчуре до сих пор много крупных победителей. Но теперь рынок стал гораздо более насыщенным: разрыв между успешными и неудачными командами увеличивается, а количество провалившихся проектов растет. Поэтому, возвращаясь к моей логике, мне кажется, что мне не нужно совершать столько сделок, если только это не тщательно отобранные возможности. Так что, как вы сказали, эти ранние распорядители капитала видят ту же картину, но сталкиваются с определенными трудностями при реальном выходе. Похоже, эти трения создают возможности для тех, кто уже находится на рынке или обладает достаточным доступом.

Вы тоже наблюдаете сдвиг у ранних инвесторов, похожий на то, что я описал? Или, говоря точнее, можете ли вы подтвердить правильность моего мышления? Верно ли я рассуждаю? Мы находимся в середине цикла, или в венчуре, или в ликвидных инвестициях лучше? Правильно ли мое мнение, что инвестиции, хорошо показавшие себя на медвежьем рынке, являются лучшей стратегией?

Пранаб Канаде:

Многое из сказанного вами имеет смысл. Можно сказать, что в сегменте ликвидности наблюдается явный дисбаланс спроса и предложения: предложение капитала ограничено, а спрос велик. Множество токенов и проектов ищут потенциальные «жемчужины». По факту, 99,9% токенов на CoinMarketCat — это мусор, который вообще не стоит своих текущих капитализаций. Но действительно есть небольшой процент возможностей для анализа, обладающие четким product-market fit и структурой комиссий, которые в итоге стекаются к токенам. Если грубо определить альтову область, сегодняшняя капитализация составляет около 75 млрд долларов, но в будущем она способна вырасти в несколько раз. Проект выиграет от этого роста напрямую, и большая часть стоимости перетечет к токенам. Это относительно простая инвестиция, потенциал которой может оказаться выше большинства возможностей, видимых до токенизации.

Ликвидность играет важнейшую роль, вы можете получить доходность, характерную для венчурных инвестиций, сохранив при этом высокую ликвидность, что позволяет легко выйти из позиции, если ваши гипотезы окажутся неверными.

Однако я не согласен с вашей точкой зрения, что фактически противоречит моему рабочему направлению. Моя специализация — ликвидные инвестиции. С 2022 года предыдущая администрация США заняла крайне враждебную позицию по отношению к криптопространству, что позволило мне заметить тревожную тенденцию: в сферу разработки прикладных решений на блокчейне поступает относительно мало талантливых специалистов. Многие ведущие основатели переключились на проекты в сфере ИИ, поскольку тогда было проще привлекать финансирование. Однако после выборов ситуация изменилась, многие интересные и талантливые основатели стали возвращаться в криптоиндустрию и уделять внимание новым проектам.

Исходя из этого, я предполагаю, что если инвестор направил весь свой капитал в крипту в период с 2022 по 2024 год, а другой инвестор начнет делать взносы постепенно в течение следующих 24 месяцев, то второй может добиться большей доходности, поскольку сможет привлекать более качественный талант.

В частности, на уровне приложений я наблюдаю, что, несмотря на приход очень интересных и талантливых основателей, оценки проектов на уровне приложений пока ниже, чем у «волновых» проектов, таких как новые L1-блокчейны. Поэтому, многие венчурные инвесторы все еще живут прошлыми успехами и не замечают текущего потенциала и будущих тенденций.

Анализ устойчивости моделей монетизации

Энди:

Недавно я поговорил с генеральным партнером VanEck Ventures об их сделках. На этой неделе a16z провела мероприятие в крипто-секторе, собравшее многих специалистов из Stripe, Visa и PayPal, обладающих богатым опытом работы в традиционном бизнесе. В отличие от привычного ландшафта, где преобладают локальные разработчики, эти люди больше фокусируются на соответствия продукта рынку, доходах и практическом применении, нежели спорят о технических деталях архитектуры блокчейна, таких как количество валидаторов. Похоже, что новое поколение основателей не сильно беспокоится о технических нюансах; их волнует прежде всего монетизация.

Я однажды написал в твиттере: «Как долго продлится тренд на генерацию доходов?» Ответы оказались интересными: одни считают, что меньше трех месяцев, другие — что более двух лет. Многие комментаторы уверены, что этот тренд сохранится надолго. Что касается влияния выборов, я вижу в этом важный поворотный момент, позволяющий строить проекты, способные приносить прибыль и создавать ценность для акционеров. Появление Hyperliquid также это подтверждает — они выбрали путь независимой работы, не опираясь на венчур.

Эти два фактора двигают развитие этой идеи. Скажите, это временное явление или конечная цель? Являются ли денежные потоки самым важным фактором? Каково ваше отношение к тренду на монетизацию? Будет ли он долгосрочным?

Пранаб Канаде:

Я считаю это бинарным выбором. Если модели генерации доходов не станут мейнстримом, криптовалюты могут превратиться в простое приложение к интернету. Большие пулы капитала хотят инвестировать в инструменты «средства сбережения стоимости» (Store of Value), такие как золото и биткоин. Биткоин уже успешно закрепился в этом статусе, но другие активы делают это с большим трудом. Способность биткоина стать средством сбережения стоимости — это сама по себе сенсация.

Помимо этих активов, остальные будут рассматриваться как инструменты возврата капитала. Инвесторы спрашивают: «Какова будет отдача от вложенного доллара спустя 25 лет?» Подобно SpaceX: никто не задается вопросом, когда компания начнет возвращать капитал акционерам, потому что верят в её способность через 20 лет реализовать колонизацию Марса. Хотя безумные идеи, меняющие мир, способны привлекать инвестиции, в конечном итоге они должны коррелировать с возвратом капитала для инвесторов. Именно этот тип активов большинство людей готов приобретать или размещать в портфелях.

В этой парадигме, инвесторы хотят видеть, каким образом их капитал генерирует доход, однако криптоиндустрия долгое время пыталась уходить от прямого ответа на этот вопрос. Частично это связано с регуляторными соображениями: участники стремятся избежать классификации своих активов как ценных бумаг, балансируя между концепциями типа Ultrasound Money.

Если честно подступиться к этому вопросу, отрасли необходимо сфокусироваться на действительно важных вещах, таких как соответствие продукта рынку и фундаментальные причины ценности актива. Когда я рассказываю людям о деятельности нашего фонда, самым частым вопросом звучит: «Почему у этого актива есть ценность?» Инвесторы привыкли к ракурсам акций и облигаций. Только когда ответ на этот вопрос становится ясным, в сектор начинаются финансовые потоки. Лишь тогда этот класс активов сможет расшириться; иначе мы рискуем застрять в бесконечной торговле бессмысленными токенами.

Прогнозы будущих денежных потоков

Энди:

Фокусировка на текущих компаниях, генерирующих доход внутри отрасли, помогает сузить список потенциальных активов для удержания. Однако интеграция прогнозирования будущих денежных потоков открывает дополнительные инвестиционные возможности.

Пранаб Канаде:

Я обычно объясняю людям, что наша стратегия позволяет инвестировать одновременно в токены и публичные акции, поэтому мы гибко выбираем наилучшие возможности. Если я не хочу держать определенные альткоины, я просто не буду их покупать. На текущем рынке действительно привлекательных альткоинов крайне мало. Но если мы найдем проект с отличным продуктом, даже если у его токена пока нет четких характеристик накопления ценности, это не проблема, так как эти характеристики программируемы и могут быть определены в ходе дальнейшей разработки. Пока команда сильна и умеет грамотно управлять развиваемым продуктом, мы готовы участвовать в такой инвестициии.

Конечно, бывают команды, создавшие превосходные продукты, но чья основная стоимость в итоге уходит на долю акционеров, а токен теряет инвестиционную привлекательность на горизонте. Такие сценарии мы явно хотим избежать. Однако, если команда создала отличный продукт, и механизмы накопления ценности для токена и монетизации пока не до конца ясны, но мы можем разумно спрогнозировать, как они будут работать в будущем, — это тоже стоящая возможность. Потому что в случае успешной монетизации продукта и перетока стоимости в токен, проект способен вырасти из ничтожной капитализации в топ-30 токенов, существенно увеличив общую доходность фонда.

Исследование протоколов как бизнес-моделей

Энди:

Этот подход отличается от предыдущих реализаций. Раньше мы чаще строили инфраструктурный продукт, превосходящий аналоги, а затем решали, как взаимодействовать с токеном. Ваша позиция иная. Вы говорите о необходимости создания продукта, жизнеспособного на рынке в долгосрочной перспективе, а не停留在 на этапе предварительного финансирования, откуда можно извлечь ценность для токеноносцев.

Возвращаясь к вашему бинарному взгляду, при анализе таких ориентированных на доход компаний, как вы определяете момент начала взимания платы и коммерциализацию протокола? Очевидно, вы смотрите на это глазами инвестора, а не основателя. Но каждый протокол сталкивается с конкурентным давлением, всегда найдутся участники, готовые предложить клиенту цену ниже. Как вы относитесь к моменту введения платы и кривой привлечения пользователей? Например, когда именно начинать генерировать доходы — это реальный вопрос, ведь вы не хотите тормозить развитие сетевых эффектов.

Пранаб Канаде:

Вопрос заслуживает детального обсуждения. При оценке инвестиций мы смотрим, обладает ли проект Moat (конкурентными барьерами). Для большинства криптопроектов ответ может быть отрицательным. Если спросить: «Что случится, если начать брать плату за продукт?», высока вероятность мгновенного оттока клиентов, так как конкуренты предложат услугу дешевле. Это указывает на отсутствие защитного рва и высокую заменяемость. Поэтому мы обычно обходим стороной такие проекты, хотя можем пользоваться ими как потребители. Фактически, многие отличные продукты не являются хорошей инвестицией, и это правило действует и в криптоиндустрии.

Так что, если опасение оттока клиентов при введении платы оправдано, вероятно, проект не подходит для инвестиций. Но важнее понимать, что взимание платы и возврат комиссии держателям токенов — это два разных процесса. Я считаю, что решения по этим вопросам следует принимать раздельно. Когда продукт начинает приносить доход, и решение принимается фондом или командой разработчиков, идеальная ситуация такова: этот продукт должен обладать конкурентным рвом, накапливать выручку от платных услуг и направлять часть средств на финансирование развития лучших или новых продуктов. Этот подход аналогичен работе традиционного бизнеса, например Amazon. Компания аккумулировала денежные потоки через платформу электронной коммерции, затем инвестировала их в AWS, а позже использовала прибыли AWS для запуска рекламы Amazon. Это доказывает, что менеджмент Amazon эффективнее распределяет капитал (Capital Allocation), чем простое возмещение средств акционерам. Если инвестиционная отдача в R&D выше, чем прямая выплата дивидендов, такая стратегия вполне обоснована. Я надеюсь, что лучшие криптопроекты последуют этому примеру. Если основатель создает выдающийся продукт, зарабатывает на нем солидную выручку, вместо того чтобы сразу раздавать деньги держателям токенов, я расцениваю это как эффективное управление капиталом. Тогда возникает закономерный вопрос: что дальше сможет разрабатывать этот основатель?

Энди:

Мне кажется, люди часто ошибочно воспринимают buybacks. Они считают этот инструмент эффективным использованием капитала. Как держатель токенов протокола, вы можете думать, что это отличный метод, но на деле он не всегда оптимален. Использование прибыли на выкуп确实 требует затрат, но держатели токенов все равно ожидают появления buyback.

Пранаб Канаде:

Думаю, у нас есть некоторые расхождения во мнениях. Я вовсе не утверждаю, что генерация доходов — это ошибка. Важно то, КАК возвращается стоимость. Я уверен, что каждый проект должен понимать механику монетизации своего продукта. Вопрос о направлении доходов держателям токенов — лишь вопрос времени. Мы живем на рынке дефицита ликвидности.

Текущий масштаб пулов капитала ограничен. Крупные институционалы, такие как пенсионные фонды, еще не вошли на рынок токенов, концентрируясь на биткоине и публичных акциях, связанных с криптобизнесом. В таких условиях, даже при увеличении предложения токенов, спрос остается узким. Я часто напоминаю участникам: если исключить биткоин, эфир и стейблкоины, совокупная капитализация остальных токенов достигала максимума в прошлом цикле около 1 трлн долларов, а сейчас находится примерно на уровне 700 млрд. Рынок не вырос значительно. Таким образом, мы существуем в условиях дефицита. В такой среде каждый ищет путь к исключительности. На данный момент возврат капитала (через buybacks) является доминирующим трендом. Но я полагаю, что в ближайшие 24–36 месяцев регуляторы могут одобрить запуск ETF на корзину множества токенов, аналогично S&P 500. Благодаря таким пассивным инструментам новые пулы капитала смогут войти на рынок, получая диверсифицированную экспозицию в крипто, точно так же, как они инвестируют через биткоин-ETF. Это откроет новый канал притока капитала и изменит текущую ситуацию дефицита.

Переключение внимания с биткоина (BTC) и краткосрочных спекуляций

Энди:

Все часто спрашивают, где сейчас начинается сезон альткоинов? Мне лично кажется, что спекулятивная атмосфера и снижение порога входа кардинально изменили традиционное распределение внимания и капитала участников. Раньше мы проводили тщательный due diligence, изучали недооцененные активы, выделяли бюджет и терпеливо ждали роста. Сегодня динамика рынка сместилась в сторону того, кто быстрее купит первый токен или моментально захватит ликвидность. Фундаментальный анализ был вытеснен скоростью. Я считаю, это породило огромный диссонанс в механизмах работы рынка.

Пранаб Канаде:

Текущая динамика биткоина радикально отличается от прошлого; больше не работает классическая схема «биткоин – эфир – альткоины».重心 все еще приходится на BTC. Несмотря на это, у ETH есть шансы на коррекционный отскок, возможно проявление активности и у части альткоинов. Какие факторы способны запустить масштабный сезон альткоинов?

Энди:

Например, как летом-осенью 2017 года, когда на CoinMarketCat цены множества токенов вырастали на 100%. Что удержит этот рост от обратного падения? Сейчас мы наблюдаем практически тотальный крах. Сменится ли эта рыночная тенденция? Продолжит ли расти доля доминирования биткоина? Какие факторы реально изменят структуру рынка, выйдя за рамки простого доминирования BTC и краткосрочных спекуляций?

Пранаб Канаде:

Я думаю, это дело времени, и ситуация неизбежно изменится. Насчет эволюции рынка я вижу два возможных сценария. Первый сценарий предполагает рост общей капитализации сектора альткоинов с нынешних 700 млрд долларов до более высоких уровней благодаря развитию Tokenized Equity (токенизация акций, перевод прав собственности на токены посредством блокчейн-технологий). Я имею в виду не обязательно активы, торгуемые на Nasdaq, а вывод этих активов в блокчейн, обеспечивающий глобальный доступ для инвесторов. Это способно стимулироваться рост всего рынка.

Я хотел бы видеть, как больше традиционных компаний, особенно финансируемых венчуром, выбирают выход через токены вместо выхода через продажу долей. Реализация всех функций equity через токен добавляет программируемость. Недавно в новостях писали о продаже OnlyFans. Представьте, если OnlyFans выпустит токен, представляющий долю в компании. Было бы интересно посмотреть, как такой токен может использоваться для вознаграждения создателей контента, привлекающих новую аудиторию. Токены обретают ценность и позволяют бизнесу гибче распределять ресурсы. Рыночная капитализация может расти за счет токенизации выходов реальных компаний, минуя традиционные IPO на биржах вроде Nasdaq.

Второй сценарий — возврат к упомянутому вами сезону альткоинов, когда цены существующих активов начинают универсально расти. Если мы попадем в условия, подобные периоду раздачи чеков во время пандемии, люди склонны к риску и спекуляциям. В такой среде недооцененные активы также получают импульс к росту из-за повышенной толерантности к риску.

Это очень напоминает постпандемийный рынок. Правительство печатало деньги, ликвидность на рынке росла, центральные банки вводили мягкую политику. Сначала капитал хлынул в кредитные активы, например в инвестиционный долг и high-yield бумаги. Затем начали расти акции крупного технологического сектора, за ними пошли неприбыльные tech-компаний (как в ARK ETF). Позже инвесторы искали еще больший риск, обратившись к SPAC (Special Purpose Acquisition Companies). Когда SPAC показали хорошие результаты и настроение на рынке достигло пика, биткоин и альткоины также вышли на бычий цикл. Итак, при высоком уровне толерантности к риску поднимаются и ранее отстававшие активы. Однако всё это的前提 — снижение процентных ставок и восстановление обилия рыночной ликвидности.

Макроэкономический взгляд Пранаба

Энди:

Похоже, вы не ожидаете отличных показателей от текущих рыночных позиций и видите, что некрупные рынки могут значительно вырасти за счет вывода большего числа активов на цепочки, включая бизнесы вроде OnlyFans или даже реальные доли собственности. Эта экпансия происходит за счет новых механизмов и привлечения пользователей. Как эти изменения на рынке соотносятся с вашими текущими позициями по ликвидности и инвестиционной стратегией? Также, глядя на отрасль, какие восходящие возможности стоит отслеживать в третьем и четвертом кварталах?

Несколько недель назад мы приглашали Jordi из Selini, который считает, что лето будет относительно спокойным для рынка, мотивируя это отсутствием экономического давления, заставляющего ФРС идти на стимулирование, а рынками, уже отбившимися от недавних новостей о тарифах. Согласны ли вы с такой оценкой? Если да, как вы скорректируете свою стратегию в зависимости от двух возможных исходов?

Пранаб Канаде:

Я не делаю макропрогнозов: ежемесячные заголовки предупреждают о рецессии, но реальность показывает, что экономика функционирует вполне стабильно. Мой общий вывод таков: большинство активов, формирующих рынок альткоинов объемом более 700 млрд долларов, не обладают долгосрочной ценностью, и их оценка катастрофически завышена. Если взять все L1-блокчейны и проанализировать фактические сборы, которые каждая сеть генерирует, окажется, что лишь три-четыре сети приносят значительную выручку, тогда как шесть-десять имеют почти нулевую монетизацию, при этом их капитализации высоки. Оценка таких сетей базируется на «опциональности» (Optionality, потенциальной будущей ценности) перехвата доли рынка у лидеров первого эшелона. Однако вероятностно это маловероятно, так как рынки не функционируют подобным образом. Поэтому, я убежден, что большая часть альтков лишена реальной стоимости. Наша стратегия — придерживаться инвестиционной дисциплины и избегать этих активов. Нам необходимо дождаться вывода на блокчейн по-настоящему ценных ресурсов.

Так что, пока мы ожидаем более качественные активы, что можно инвестировать помимо кэша? Где найти наилучшие точки входа для отдачи?

Я считаю биткоин активной возможностью для наблюдения. Кроме того, я убежден, что законодательство о стейблкоинах вот-вот примут, что спровоцирует массовый переход корпоративного сектора на стейблкоины для оптимизации структуры затрат. В начале года, особенно после выборов, мы исследовали ряд публичных компаний — интернет-гигантов, e-commerce, платформ гиг-экономики, спортивных беттинговых сервисов — анализируя долю расходов в их структуре, которая уходит на банковскую систему. Мы задавались вопросом: могут ли эти компании снизить затраты за счет внедрения стейблкоинов? Сколько именно они сэкономят? Каким образом реализовать переход? Наконец, мы оценили, есть ли у CEO и топ-менеджмента этих компаний мотивация инициировать изменения или они предпочтут сохранить status quo. Отфильтровав кандидатов, мы отобрали небольшую группу перспективных компаний и инвестировали в них. Детали называть не стану, но я уверен, что это недостаточно освещенная ниша. Инвесторы из крипто-сферы концентрируются на очевидных возможностях традиционных рынков, тогда как классические акционеры редко рассматривают потенциал стейблкоинов, считая их слишком далекими от своей зоны комфорта.

Я рассматриваю это как скрытый опцион. Если целевые публичные компании смогут повысить валовую маржу с 40% до 60–70% благодаря использованию стейблкоинов, их прибыльность значительно возрастет, а рынок оценит их по более высоким мультипликаторам. Именно на этом направлении сфокусированы наши усилия сейчас. Мы видим асимметричную инвестиционную возможность. Разумеется, если появятся по-настоящему ценные токенизированные активы, соответствующие заявленным критериям, мы быстро адаптируем стратегию ради более высокой потенциальной доходности.

Взгляд на переоцененные активы

Энди:

Возвращаясь к L1: дискуссии вокруг метрик Rev и SOV (store of value) ведутся постоянно. При наблюдении за рынком за пределами биткоина, существует ли методология определения того, какие топ-активы с наибольшей вероятностью выживут в долгосрочной перспективе? Например, Ethereum, Solana, Chainlink или BNB традиционно считаются переоцененными. Делает ли нас это переоценкой? Произошло ли это из-за нашей оценки через сборы протоколов, или они обладают потенциалом получить так называемый «монетарный премиум» (Monetary Premium, дополнительная оценка из-за восприятия актива как денег)?

Пранаб Канаде:

По поводу «монетарного премиума» сложно дать однозначный ответ. Возможно, я ошибаюсь, но определенная группа участников действительно держит активы из топ-10, у которых практически нет другого практического применения, кроме надежд на статус store of value. В рынке присутствуют рациональные элементы, однако многие склонны воспринимать эти L1-токены как отражение множителя GCF (Gross Cash Flow, валового денежного потока). Исходя из этой логики, одни активы выглядят недооцененными, другие — переоцененными, третьи — справедливо оцененными.

Возможно, более корректный подход — не оценивать эти активы исключительно по данным прошлого месяца или недели. Конечно, многим нравится Annualize данные за 30 дней, чтобы судить о дороговизне или дешевизне. Но более правильный вопрос звучит так: каким эти блокчейны будут через два, три или пять лет? Каждая сеть обслуживает конкретные сегменты пользовательского пространства. Например, решения второго уровня на Ethereum или потребительские приложения на Solana. Ключевой вопрос: какое влияние на спрос к пространству блоков окажет масштабирование проектов, строящихся поверх этих сетей в будущем? Одновременно сами сети расширяют свои пропускные способности. Следовательно, при одновременном росте спроса и предложения каков будет объем будущей выручки и как изменятся оценки этих активов в тот период?

Энди:

Звучит довольно пугающе, потому что при таком подходе через призму GCF эти активы действительно выглядят переоцененными.

Пранаб Канаде:

Считаю это сложным вопросом. Как вы сами относитесь к этим активам? Я предлагаю сфокусироваться на их потенциале через три года. По моим лучшим оценкам, в США сейчас около 50 млн владельцев криптоактивов, а в мире — примерно 400 млн. Если смотреть на активных ончейн-пользователей, цифра варьируется в диапазоне 10–30 млн в зависимости от методики подсчета.

Если предположить, что база ончейн-пользователей растет на 5% ежегодно, индустрия может оказаться переоцененной. Но если база пользователей повторит взрывной паттерн роста ChatGPT — от нуля до сотен миллионов, скрестив кривую в форме «клюшки для хоккея» — картина изменится кардинально. Если вы верите, что размер ончейн-состояний и аудитория достигнет подобных масштабов, то через три года мы можем увидеть 500 млн пользователей, напрямую взаимодействующих с приложениями поверх блокчейна или задействованных в ончейн-операциях. В таком контексте некоторые блокчейны могут оказаться недооцененными.

Вопрос владения пользовательскими отношениями

Энди:

В дискуссиях о ведущих блокчейнах акцент часто делается на инфраструктуре, однако опросы аудитории показывают преобладание внимания к прикладному уровню. Переход от отсутствия доходов к их генерации, от инфраструктуры к приложениям происходит стремительно. Люди начинают формулировать тезис «Fat Application Thesis» (идея, что ценность сконцентрирована на уровне приложений), который эволюционирует даже в «Fat Wallet Thesis».

Мне любопытно: насколько критически важно обладать пользовательскими отношениями, если смотреть с позиций инфраструктуры? Например, Solana и Ethereum привлекают разработчиков, создающих приложения, такие как кошелек Phantom для Solana или MetaMask для Ethereum. Но эти приложения не являются частью самого инфраструктурного слоя, а разрабатываются сторонними компаниями. Как вы оцениваете влияние смены фокуса от инфраструктуры к приложениям и сдвига пользовательских отношений на значимость для инфраструктурных команд? Достигнем ли мы момента взрывного роста, похожего на появление ChatGPT, и есть ли здесь существенный резерв роста?

Пранаб Канаде:

Я подхожу к вопросу немного с другой стороны, возможно, мой ответ будет многослойным. По состоянию на сегодня мы еще не наблюдали по-настоящему killer-приложений, отказывающихся от зависимой блокчейн-сети ради создания собственной цепи и полного контроля над стеком технологий. Потому что фактически это означало бы: «Мы контролируем пользовательские отношения». Тогда базовая инфраструктура превращается в заменяемый товаризированный ресурс, а компания полностью монополизирует потоки прибыли без ущерба для взаимодействия с пользователями. Пока такой кейс не реализовался. Но если подобное произойдет в будущем, потребуется внимательно оценить последствия для UX: приведет ли это к потере аудитории или улучшит пользовательский опыт? Если приложения прекратят утечку ценности, их прибыльность может значительно укрепиться.

Ответив на эти вопросы, мы сможем яснее прогнозировать вектор развития отрасли. Мои инстинкты говорят о том, что контроль над пользовательскими отношениями означает полный контроль над пользовательским опытом, а всю инфраструктуру можно считать товаризированным ресурсом. Аналогичные процессы происходили и в других отраслях. С другой стороны, мы видим гигантов облачных вычислений — Amazon, Google, Microsoft, доминирующих на рынке. Блокчейны первого уровня (L1) могут развиваться сходным путем, консолидируясь в руках трех главных игроков с переключением между ними. Тем не менее, с экономической точки зрения полная自建может быть нерентабельной. Эта гипотеза нуждается в проверке. Это часть нашей аргументации по ликвидности: мы продолжаем мониторить сигналы и оперативно корректируем стратегию. Если окончательно докажется, что killer-приложения способны полностью заменить базовую инфраструктуру и функционировать автономно, возможно, владение L1 потеряет привлекательность.

Энди:

Совершенно верно, ликвидность действительно выступает ключевым драйвером. Я согласен с важностью пользовательских отношений, данных и бренда, однако в данном секторе брендовый капитал принадлежит инфраструктуре. Ethereum — сильный бренд, но конечные пользователи не взаимодействуют с ним напрямую, а используют через сторонние инструменты. Эта парадигма существует неизменно.

Пранаб Канаде:

Интересно, что здесь кроется еще один аспект: массовое принятие криптовалют обусловлено решением действующих Web2-корпораций развернуть свою деятельность на этих блокчейнах и использовать блокчейн-технологии, или же благодаря созданию killer-приложений отдельными венчур-поддержанными стартапами? Во втором случае логика принятия решения стартапом сводится к выбору сети, позволяющей быстрее продемонстрировать продукт, привлечь следующую раунд финансирования и продолжить развитие. Два года назад большинство строилось на Ethereum или его L2-решениях, поскольку эти платформы проще демонстрировали привлекательность и привлекали капитал. Сегодня правила изменились.

Сейчас демонстрация привлекательности на Solana осуществляется значительно легче. Тем не менее, за пределами биткоина и стейблкоинов пока не сформировались по-настоящему прорывные продукты. Из-за этого мы не можем наверняка определить, поддерживаем ли мы правильные проекты. Представим, что WhatsApp интегрирует функцию стейблкоинов и станет следующим феноменальным приложением: выберут ли они интеграцию с этими блокчейн-технологиями?

Построение привлекательных продуктов

Энди:

Способны ли вы создавать приложения самостоятельно? Допустим, вы запустили собственную L2-сеть. Следующий шаг: какое именно приложение строить? Какой у него уникальный смысл? Требуется глубоко продумать создание чего-то, что реально привлечет пользователей. Это перекликается с вашим заявлением: разработка практически независимого от блокчейна продукта, вроде классического мобильного приложения или веб-сервиса, с последующим подключением к цепочке или поиском способов обратной интеграции… Однако мне непонятно, как перейти от текущей пользовательской среды и экосистемы разработчиков к новому killer-приложению, не свернув дизайн-мышление на несколько шагов назад. Многие разработчики L2 сейчас проживают именно этот кризис. Взгляните на TPS (Transactions Per Second, скорость транзакций в секунду) некоторых L2 на Ethereum — результат вызывает разочарование.

Пранаб Канаде:

У каждого свои мотивы прихода в криптовалютную отрасль. Меня вдохновила уверенность в том, грамотно спроектированный токен способен дополнить корпоративную структуру капитала, а в ряде случаев токены превосходят по эффективности акции и облигации. Это моя ключевая гипотеза. Приведу пример: если бы акции Amazon были токенизированы, компания могла бы масштабировать ключевое направление, например подписку Prime, гораздо быстрее, затратив не 14 лет. Токены могли бы выступать в качестве инструмента стимулирования роста. Именно поэтому я выбрал эту сферу: я убежден, что токенизация акций — неизбежный будущий тренд. Возникает вопрос: какие условия необходимы для реализации этой цели? Обязательно нужна ли полностью децентрализованная сеть? Не уверен. Гораздо важнее наличие технологий и инструментов, обеспечивающих высокий уровень UX.

Рассматривая пример токенизированной акции, основным клиентом выступает эмитент токена — в моем примере это Amazon. Поэтому ключевой запрос: чего действительно нуждаются эти эмитенты? Необходимо проектировать оптимальные решения, отталкиваясь именно от их потребностей.