Американский фондовый рынок закрылся, а токены Nvidia в блокчейне всё ещё торгуются: ликвидность сократилась на 33%, почему не удается заработать на, казалось бы, повсеместных арбитражных возможностях?

Автор: Cooper Duschang (Coin Metrics)

Перевод: TechFlow

Обзор от TechFlow: В условиях ускорения волны токенизации реальных активов (RWA) токенизированные акции США, представленные такими компаниями, как Nvidia и Tesla, становятся ключевым каналом для инвесторов за пределами США для получения воздействия на рынок акций США. Их совокупная рыночная капитализация уже быстро преодолела отметку в $3 млрд. Однако, в отличие от строго ограниченного времени работы традиционных бирж акций США, on-chain рынок функционирует круглосуточно (24/7), что порождает уникальную динамику ценообразования в периоды «после закрытия» и «в ночное время».

Исследование Coin Metrics, основанное на глубоком анализе on-chain данных и высокочастотных показателях книг ордеров, показывает, что в традиционные периоды бездействия рынка глубина стакана ордеров по токенизированным акциям часто резко падает на 19–33%. Этот вакуум ликвидности не только усиливает дневной премиальный разрыв, но и приводит к значительным спрэдам по одному и тому же активу между различными биржами и эмитентами. В данном аналитическом отчете подробно рассмотрены lead-lag эффекты между токенизированными акциями США и базовыми активами, проскальзывание при исполнении сделок и арбитражные издержки, демонстрируя полное представление о фундаментальном развитии on-chain рынков капитала.

В период с 27 октября по 2 ноября объем торгов на спотовых рынках токенизированных акций США на основных биржах превысил $2 млрд. По мере непрерывного расширения спроса на воздействие на рынок акций США через on-chain инфраструктуру, кастодианы постоянно увеличивают свои позиции в базовых акциях и выпускают дополнительные токенизированные доли, благодаря чему общая рыночная капитализация токенизированных акций США резко подскочила выше отметки в $3 млрд.

Рисунок: Динамика роста рыночной капитализации токенизированных акций США и основных эмитентов

Несмотря на то, что общая рыночная капитализация токенизированных акций стабильно растет и достигает примерно $3 млрд, объемы торгов на спотовом рынке все еще остаются относительно ограниченными по сравнению с их бессрочными деривативами.

Только за последнюю неделю объемы торгов бессрочными фьючерсами на индексы и отдельные акции США на платформе Hyperliquid составили около $123 млрд, что почти в 6 раз превышает общий объем $2 млрд на спотовом рынке токенизированных акций США.

Рисунок: Сравнение объемов торгов на спотовом рынке токенизированных акций и бессрочных контрактах по акциям США в блокчейне

В этом выпуске анализа состояния сети мы системно разбираем закономерности премии и дисконта в торговле токенизированными акциями по отношению к базовым реальным акциям, модели ончейн-ценообразования до и после торгов акциями США, а также текущее состояние фрагментации ликвидности этих активов между крупнейшими децентрализованными и централизованными платформами.

Прямая связь ценообразования между токенизированными акциями и базовыми реальными акциями

Токенизированные акции обычно выпускаются для инвесторов за пределами США, предоставляя им on-chain доступ к ценовому воздействию вне регулируемых рынков, включая периоды перерывов в торгах акциями США.

Такие токены, как правило, выпускаются институциональными эмитентами, владеющими реальными базовыми акциями, которые изолируются и хранятся через комплаентных кустодий. Токенизированные акции функционируют на рынке с круглосуточными торгами (24/7), обеспечивая непрерывное ценообразование и обращение активов даже в часы закрытия традиционных финансовых рынков.

Рисунок: Сравнение траектории непрерывного ценообразования токенизированных акций Nvidia и традиционного рынка акций США

На данный момент только специально одобренные институты и маркетмейкеры, прошедшие строгую проверку по whitelist, имеют право напрямую выпускать (Mint) новые токены или выкупать (Redeem) базовые акции у эмитента. Такой механизм создает структурный риск выкупа и угрозу дисконта ликвидности для обычных держателей, не имеющих доступа к whitelist.

В период с 27 октября по 2 ноября выпущенный xStocks токен NVDAx сохранял премию в течение 58,6% стандартного торгового времени рынка акций США, достигая средней премии в размере 3,1 базисных пункта (б.п.).

В то же время выпущенный Ondo Stocks токен NVDAon находился в состоянии премии в течение целых 88,9% стандартного торгового времени, достигая средней премии в 14,1 б.п. После массового снижения рынка в прошлую пятницу котировки токенизированных акций Nvidia в целом опустились ниже пятничной закрытой цены, что отражает упреждающую распродажу со стороны офшорного капитала для хеджирования рисков.

Рисунок: Распределение уровней премии NVDAx и NVDAon по отношению к базовым акциям

Фрагментация рынков между биржами приводит к искажениям цен на один и тот же токен на разных платформах как в стандартное, так и в период перерыва торгов. Например, рынок NVDAx на бирже Kraken в обычное время торгов демонстрировал среднее отклонение в -0,9 б.п. по отношению к базовой NVDA, указывая на небольшую дисконтную ситуацию.

Эффекты опережения и отставания (Lead-Lag) в периоды перерывов в торгах

Используя количественную модель анализа lead-lag, мы сопоставили траекторию колебаний цен токена NVDAx в периоды перерывов в торгах акциями США с фактической ценой открытия базовой реальной акции NVDA на следующий день. В ходе исследований, охватывающих 210 полных торговых дней с января 2026 года по настоящее время, были проведены расчеты для трех различных окон временных интервалов:

Постмаркет (Восточное время США 16:00–20:00): Вечерние колебания токена сразу после закрытия рынка акций США демонстрируют крайне слабую корреляцию с утренней ценой открытия базовой акции на следующий день — коэффициент корреляции составляет всего 0,24. Это означает, что в начальный период после закрытия колебания on-chain токенов практически не могут служить эффективным предварительным сигналом направления общего рынка на следующий день.

Овернайт (Восточное время США 20:00–04:00 следующего дня): Корреляция между траекторией движения токена в ночной период и ценой открытия на следующий день возрастает до 0,30. Хотя сигнал остается слабым, он заметно сильнее, чем в постмаркете, и по мере приближения к сессии предмаркета в США сила сигнала постепенно накапливается и усиливается.

Предмаркет (Восточное время США 04:00–09:29): После входа в период предмаркета котировки NVDAx начинают быстро и стабильно сходиться к ожидаемой цене открытия базовой NVDA. Значение R-квадрат (коэффициент детерминации) регрессионного анализа значительно возрастает до 0,42.

Полный цикл перерыва (Восточное время США 16:00 – 09:30 следующего дня): При глобальном взгляде на весь период отсутствия торгов on-chain токены практически идеально отслеживают фактическое движение базовой акции, демонстрируя R-квадрат на уровне 0,98. Как и предполагалось механизмами арбитража рынка, в момент звонка открывающего колокола NVDAx полностью сходится, выравнивая спред с базовым активом.

Цены токенизированных акций высоко анкорированы к реальным акциям во время открытия торгов в США, однако этот эффект сходимости достигается преимущественно за счет интенсивного арбитража в предмаркете. Изолированное наблюдение колебаний токена в первые часы после закрытия недостаточно для прогнозирования направления на следующий день.

Рисунок: Регрессионный анализ корреляции между колебаниями токенизированных акций в различные периоды перерыва и ценой открытия акций США

Вакуум ликвидности и разрывы глубины стакана в периоды перерывов в торгах

Токенизированные акции чрезвычайно чувствительны к ценовым шокам от притока или оттока капитала, особенно в часы закрытия традиционных фондовых рынков. После закрытия традиционных рынков ликвидность на рынках NVDAx на платформах Bybit и MEXC в диапазоне глубины котировок на уровне 1% от средней цены в среднем резко сократилась на 19%.

На платформе Hyperliquid количество лимитных ордеров в пределах 1% глубины от средней цены в периоды перерывов вообще испарилось примерно на 33%. В период такого резкого сужения ликвидности любой заказ на покупку или продажу сравнительно крупного объема способен вызвать сильный ценовой шок, что усугубляет искажение цен одного и того же актива на различных торговых площадках вплоть до возобновления торгов акциями США.

Рисунок: Сравнение сокращения глубины лимитных ордеров в пределах 1% на основных платформах в периоды обычного и прерванного торгов

Когда именно совершаются торги токенизированными акциями?

Ключевая ценность токенизированных акций заключается в предоставлении круглосуточного канала для инвесторов за пределами США для инвестиций в американские активы. Проанализировав распределение объемов торгов по каждому часу суток, можно четко увидеть, продолжают ли инвесторы активно торговать даже в периоды перерывов с относительно слабой ликвидностью.

Рисунок: Распределение средних объемов торгов токенизированными акциями Nvidia в течение 24 часов

Данные показывают, что торговая активность NVDA xStocks по-прежнему в основном сосредоточена вокруг двух ключевых временных окон: открытия и закрытия торгов акциями США. В рабочие дни в период с 09:00 до 10:00 по восточному времени США средний объем торгов NVDAx в час достигает $225 тыс.

Хотя определенные объемы торгов наблюдаются и в предмаркете, и в постмаркете, они обусловлены в основном спекуляцией на цену открытия и переработкой внезапных отчетов или важных новостей после закрытия. Этого недостаточно для отражения реального географического распределения трейдеров. Поддержка этих рынков офшорными платформами обмена свидетельствует о том, что международные пользователи действительно покупают и продают токенизированные активы, однако ритмичность их торговли все еще сильно привязана к традиционному графику торгов акциями США.

Издержки исполнения на разных платформах и борьба с проскальзыванием

Различия в ценах на одну и ту же токенизированную акцию на разных платформах означают, что фактическая стоимость получения воздействия на рынок акций США для инвесторов полностью зависит от того, где именно исполняется ордер.

Рисунок: Сравнение проскальзывания при исполнении на основных торговых платформах для заказов разного объема

Для мелких ордеров несколько бирж могут предоставить достаточно идеальную глубину исполнения. Если взять пример заказа на $1000 в период с 27 октября по 2 ноября, то Bybit и Hyperliquid становились платформами с минимальным проскальзыванием и оптимальным исполнением в 58% и 23% временных окон соответственно.

Однако, когда объем одной сделки достигает уровня $100 тыс., ликвидность рынка быстро концентрируется на ведущих площадках, и Bybit или Hyperliquid оказываются оптимальными местами исполнения в течение целых 98,2% времени.

Рисунок: Динамика среднего проскальзывания при исполнении токенизированных акций Nvidia от разных эмитентов

Сравнение вариантов токенов, выпущенных разными эмитентами, показывает, что издержки исполнения зависят не только от биржи, но и тесно связаны с глубиной бренда эмитента. В период с 27 октября по 2 ноября токен NVDAb, выпущенный Backed на платформе Binance, продемонстрировал наименьший уровень проскальзывания среди всех вариаций токенов Nvidia в 96% наблюдений при расчете для ордеров размером в $10 тыс.

Может ли арбитражная доходность покрыть транзакционные издержки?

Хотя между вариациями токенов различных эмитентов на разных торговых платформах существуют спреды, которые теоретически создают возможности для арбитража, при реальной торговле необходимо строго учитывать глубину ликвидности и издержки на проскальзывание.

Анализ исторических данных с июня по 2 ноября 2026 года показывает, что даже до вычета комиссий одни лишь средние спреды между сделками на покупку/продажу и издержки на проскальзывание полностью нивелируют межбиржевые спреды, которые можно было бы наблюдать даже в мелких сделках на $1000.

Рисунок: Сравнение распределения межбиржевых спредов и комплексных транзакционных потерь от проскальзывания

Заключение и перспективы

Токенизированные акции открывают двери для инвесторов по всему миру (за пределами США) для круглосуточного получения воздействия на ключевые权益ные активы США. Однако текущие токенизированные активы по-прежнему сильно зависят от традиционного графика торгов и сталкиваются с существенными вызовами, связанными с разрывами ликвидности в периоды закрытия рынка акций США.

Систематический сбор и мониторинг глубины стакана ордеров, проскальзывания при исполнении и справедливых базовых ставок по токенизированным активам обладают незаменимой количественной ценностью для инвесторов, позволяя проводить горизонтальную оценку издержек исполнения и избегать потенциальных ловушек ценообразования в фрагментированных on-chain и офшорных рынках.