RWA: Слон в щели

Автор: Исследователь YBB Capital Zeke

Предисловие

“Токенизация реальных активов (RWA) направлена на усиление ликвидности, прозрачности и доступности, позволяя более широкому кругу лиц получать доступ к высокоценным активам”, — так Coinbase объясняет термин RWA, и это же является общепринятым объяснением RWA в популярных статьях. Но на мой взгляд, это утверждение не совсем ясно и не совсем верно. В этой статье я попытаюсь интерпретировать RWA в контексте текущей эпохи со своей личной точки зрения.

I. Разбитая призма

Сочетание Crypto и реальных активов восходит к Colored Coins на биткоине более десяти лет назад. Добавление метаданных к UTXO биткоина позволяло реализовывать “окрашивание”, придавая определенным сатоши свойства представления внешних активов, тем самым маркируя и управляя реальными активами (такими как акции, облигации, недвижимость) в цепи биткоина. Этот протокол, похожий на BRC20, стал первой систематической попыткой реализовать немонетарные функции в блокчейне, а также началом движения блокчейна к интеллектуализации. Однако из-за ограниченных опкодов скрипта биткоина правила активов Colored Coins требовали интерпретации сторонними кошельками, и пользователи должны были доверять логике определения “цвета” UTXO этими инструментами. Централизованное доверие в сочетании с недостатком ликвидности и другими факторами привело к тому, что первая проверка концепции RWA все же закончилась неудачей.

В последующие годы блокчейн, сделав поворот вокруг Ethereum, открыл эру Тьюринг-полноты. Различные нарративы переживали моменты безумия, но RWA за эти десять с лишним лет, кроме фиатных стейблкоинов, всегда было много шума, но мало результатов. Почему так?

Я еще помню, как писал в статье о стейблкоинах, что в блокчейне никогда не существовало настоящего доллара. Сущность USDT или USDC — это просто “цифровые облигации”, которые вам выдает частная компания. USDT теоретически гораздо более уязвим, чем доллар. Успех Tether обусловлен скорее беспомощностью мира блокчейна, который остро нуждался в стабильном средстве сохранения ценности, но не мог его создать.

В мире RWA не существует так называемой децентрализации. Предположение о доверии должно строиться на централизованном субъекте, и контроль рисков этого субъекта может быть возложен только на регулирование. Анархизм в генах Crypto по сути противоречит этой концепции. Базовая архитектура любой публичной цепи создана для сопротивления регулированию. Регулирование трудно существует на публичных цепях, что является главным фактором неудачи RWA.

Второй пункт — сложность активов. Хотя RWA охватывает токенизацию всех физических активов, мы все же можем грубо разделить их на две категории: финансовые активы и нефинансовые активы. Что касается финансовых активов, они сами по себе обладают свойствами взаимозаменяемости, и связь между базовым активом и токеном может быть установлена под эгидой регулируемых кастодиальных учреждений. Что касается нефинансовых активов, проблема в сто раз сложнее, и их решение в основном может полагаться на системы IoT, но даже это не может справиться с человеческим злоумышленничеством и внезапными факторами, такими как стихийные бедствия. Поэтому, по моему мнению, RWA как призма реальных активов может преломлять не бесконечный свет. Будущие нефинансовые активы, чтобы существовать в цепи долгое время, необходимо должны соответствовать двум предпосылкам: взаимозаменяемость и легкость оценки.

Третье, по сравнению с цифровыми активами с высокой волатильностью, в активах реального мира практически трудно найти активы с сопоставимой волатильностью. А APY в DeFi, часто достигающий десятков или даже сотен, заставляет TradFi выглядеть бледно. Низкая доходность и отсутствие мотивации для участия — это еще одна больная точка RWA.

Если так, то почему сейчас в индустрии снова фокусируются на этом нарративе?

II. Сверху есть политика

Согласно вышеизложенному, продвижение регулирования со стороны TradFi является ключевым фактором существования RWA. Только когда предположение о доверии становится valid, эта концепция может продвигаться. В регионах, дружественных к развитию Web3, таких как Гонконг, Дубай, Сингапур и т.д., соответствующие рамки регулирования RWA были внедрены лишь недавно. Поэтому, когда эта отправная точка появилась, путешествие RWA только началось. Но на текущий момент фрагментация регулирования и высокая осторожность TradFi в отношении рисков все еще окутывают эту тропу туманом.

Ниже приведены детали регулирующих рамках касательно RWA в основных юрисдикциях мира по состоянию на апрель 2025 года:

США:

Регуляторы: SEC (Комиссия по ценным бумагам и биржам), CFTC (Комиссия по торговле товарными фьючерсами)

Ключевые нормативные акты:

Токены ценных бумаг: должны проходить тест Хоуи (Howey Test) для определения, являются ли они ценными бумагами, применима регистрация согласно Закону о ценных бумагах 1933 года или положения об освобождении (например, Reg D, Reg A+).

Токены товаров: регулируются CFTC, биткоин, эфириум и др. четко классифицированы как товары. Ключевые меры:

1. KYC/AML: Фонд BUIDL от BlackRock открыт только для квалифицированных инвесторов (чистые активы ≥1 млн долларов), обязательная верификация личности в цепи (например, Circle Verite).

2. Расширенное определение ценных бумаг: Любые RWA, предусматривающие дивиденды, могут быть классифицированы как ценные бумаги. Например: штраф SEC для токенизированной платформы недвижимости Securitize (незарегистрированный выпуск ценных бумаг в 2024 году)

Гонконг:

Регуляторы: HKMA (Управление денежного обращения), SFC (Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам)

Ключевые рамки:

“Положение о ценных бумагах и фьючерсах” включает токены ценных бумаг в регулирование, необходимо соответствие требованиям пригодности инвесторов, раскрытию информации и противодействию отмыванию денег.

Неценные токены (например, токенизированные товары) подпадают под действие “Положения о противодействии отмыванию денег”.

Ключевые меры:

1. Песочница Ensemble: тестирование двухвалютных расчетов по токенизированным облигациям (гонконгский доллар/оффшорный юань), трансграничного залога недвижимости (в сотрудничестве с Центральным банком Таиланда), участвующие учреждения включают HSBC, Standard Chartered, Ant Chain и др.;

2. Политика шлюза стейблкоинов: разрешено использовать только стейблкоины, одобренные HKMA (например, HKDG, CNHT), запрещены незарегистрированные валюты, такие как USDT.

ЕС:

Регулятор: ESMA (Европейское управление по ценным бумагам и рынкам)

Ключевые нормативные акты:

MiCA (Регулирование рынков криптоактивов): вступает в силу в 2025 году, требует от эмитентов RWA создания юридического лица в ЕС, подачи белого документа и прохождения аудита.

Классификация токенов: токены, привязанные к активам (ARTs), токены электронных денег (EMTs), другие криптоактивы.

Ключевые меры:

1. Ограничения ликвидности: Торговля на вторичном рынке требует лицензии, платформы DeFi могут быть определены как “поставщики услуг виртуальных активов” (VASP).

2. Ярлык соответствия: Структура люксембургского фонда (например, золотой токен Tokeny) становится каналом выпуска с низкими затратами, ожидается увеличение затрат на соответствие для небольших платформ RWA на 200%.

Дубай:

Регулятор: DFSA (Управление финансовых услуг Дубая)

Ключевые рамки:

Песочница токенизации (запущена в марте 2025 года): разделена на два этапа (подача заявки на намерения, тестовая группа ITL), позволяет тестировать токены ценных бумаг (акции, облигации) и токены деривативов.

Путь соответствия: освобождение от некоторых требований к капиталу и контролю рисков, после тестового периода 6-12 месяцев можно подать заявку на официальную лицензию.

Преимущества: эквивалентно регулированию ЕС, поддерживает применение технологии распределенного реестра (DLT), снижает затраты на финансирование.

Сингапур:

Токены ценных бумаг включены в “Закон о ценных бумагах и фьючерсах”, применимы положения об освобождении (небольшие выпуски ≤5 млн сингапурских долларов, частные размещения ≤50 человек).

Функциональные токены должны соблюдать правила противодействия отмыванию денег, MAS (Управление денежного обращения Сингапура) продвигает пилотные проекты через песочницу.

Австралия:

ASIC (Комиссия по ценным бумагам и инвестициям) классифицирует токены RWA, предоставляющие права на доход, как финансовые продукты, требуется лицензия на финансовые услуги (AFSL) и раскрытие рисков.

Подводя итог, европейские и американские страны делают акцент на порогах соответствия, в то время как Азия и Ближний Восток, хотя и привлекают проекты экспериментальной политикой, пороги соответствия все еще высоки. Поэтому текущее состояние протоколов RWA заключается в том, что они могут существовать в публичных цепях, но должны быть дополнены различными модулями соответствия для адаптации к регулирующим рамкам. Эти протоколы соответствия не могут напрямую взаимодействовать с традиционными протоколами DeFi. Во-вторых, из-за различий в юрисдикциях, протокол, соответствующий рамке Гонконга, не может взаимодействовать с протоколами соответствия других регионов. Судя по текущей ситуации, протоколы RWA не обладают достаточной доступностью и крайне лишены интероперабельности, напоминая “изолированные острова”, что противоречит идеальной форме.

Так действительно ли в этих рамках нельзя найти путь назад к децентрализации? На самом деле, нет. Возьмем в качестве примера Ondo, ведущий протокол в RWA. Эта команда построила кредитный протокол под названием Flux Finance, позволяющий пользователям использовать открытые токены, такие как USDC, и ограниченные токены, такие как OUSG, в качестве залога для кредитования. Выпускается токен под названием USDY, токенизированные bearer notes (стейблкоин со сложным процентом). Этот токен, благодаря дизайну с периодом блокировки 40-50 дней, избегает классификации как ценная бумага. Согласно стандарту теста Хоуи SEC США, ценные бумаги должны удовлетворять условиям таким как “инвестирование средств в общее предприятие, зависимость от усилий других для прибыли” и т.д. Доход USDY происходит от автоматического сложного процента базовых активов (например, процентов по казначейским облигациям), пользователи просто пассивно владеют, не полагаясь на активное управление команды Ondo, поэтому это не соответствует элементу “зависимость от усилий других”. Ondo затем упрощает циркуляцию USDY в публичных цепях через мосты, в конечном итоге реализуя путь взаимодействия с миром DeFi.

Но такой сложный способ, который не может быть обратного внедрения, возможно, не является тем RWA, который мы хотим. Еще один ключевой фактор успеха фиатных стейблкоинов сегодня — отличная доступность, позволяющая реализовать инклюзивные финансы с низким порогом в реальном мире. А в вопросе изолированных островов RWA еще требуются совместные исследования со стороны TradFi и разработчиков проектов, как сначала достичь взаимосвязи внутри разных юрисдикций, и в некоторых возможных пределах взаимодействовать с миром цепи. Только тогда это будет соответствовать общепринятому объяснению термина RWA в предисловии.

III. Активы и доходность

Согласно данным rwa.xyz (профессиональный аналитический сайт по RWA), общая стоимость активов RWA в цепи сегодня составляет 20,69 млрд долларов (не включая стейблкоины), их основную структуру составляют частные кредиты, казначейские облигации США, товары, недвижимость, акции и ценные бумаги.

На самом деле, исходя из категорий активов, нетрудно увидеть, что целевая группа протоколов RWA на самом деле не нативные пользователи DeFi, а пользователи традиционных финансов. Такие ведущие протоколы RWA, как Goldfinch, Maple Finance, Centrifuge, их целевая клиентская группа даже в большинстве своем состоит из малых и средних предприятий, пользователей уровня институтов. Так зачем переносить это в цепь? (Первые четыре пункта взяты в качестве примера преимуществ этих протоколов)

1. Мгновенные расчеты 7*24 часа: это одна из болевых точек традиционных финансов, зависящих от централизованных систем, блокчейн предоставляет бесконечную торговую систему. Также можно реализовать мгновенное погашение, выдачу кредитов T+0 и т.д.;

2. Разрыв региональной ликвидности: блокчейн — это глобальная финансовая сеть, через эту сеть малые и средние предприятия стран третьего мира также могут с минимальными затратами обходить местные институты и привлекать средства внешних инвесторов;

3. Снижение предельных затрат на обслуживание: благодаря управлению через смарт-контракты, затраты пула активов на обслуживание 100 предприятий почти такими же как на обслуживание 10 000 предприятий;

4. Обслуживание майнинговых предприятий, мелких бирж: такие предприятия обычно не имеют традиционной кредитной истории, трудно получить кредиты от банковских учреждений, через традиционную логику цепочки поставок можно использовать оборудование и дебиторскую задолженность для финансирования;

5. Снижение порога входа: хотя ранние успешные протоколы RWA обычно разрабатывались для предприятий, институтов или пользователей с высоким уровнем капитала, но сейчас с внедрением регулирующих рамок, многие протоколы RWA также пытаются разделить финансовые активы, чтобы снизить порог для инвесторов.

Для Crypto, если RWA сможет добиться успеха, это действительно обладает пространством для воображения уровня триллионов. Помимо этого, я верю, что RWAFi в конечном итоге также наступит. Для протоколов DeFi базовый слой активов после добавления токенов с реальной доходностью станет более прочным, а для нативных пользователей DeFi в выборе и комбинировании активов добавятся новые варианты. Особенно в нынешнем мире, где геополитическая обстановка нестабильна, а экономические перспективы полны неопределенности, некоторые активы реального мира, возможно, являются лучшим выбором с низким риском, чем просто управление средствами в стейблкоинах. Здесь я предоставляю некоторые уже реализованные продукты выбора RWA, или возможные выборы в будущем: например, рост золота с начала 2023 года до текущего месяца 2025 года составил 80%; ставка срочного вклада в рублях в России составляет 20,94% на 3 месяца, 21,19% на полгода, 20,27% на год; дисконт на энергетические активы стран под санкциями обычно также составляет более 40%; доходность краткосрочных казначейских облигаций США составляет 4%-5%; различные упавшие наполовину акции в NASDAQ, возможно, имеют более фундаментальную основу, чем ваши альткоины; если детализировать further, даже зарядные станции или слепые коробки Pop Mart могут быть неплохим выбором.

IV. Властелин меча

В мире “Задачи трех тел” Ло Цзи использовал свою жизнь как механизм запуска, разместив ядерные бомбы на орбите Солнца, используя закон Темного леса для построения системы сдерживания против цивилизации Тристян. В мире людей он был Властелином меча Земли.

“Темный лес” — это также альтернативное название блокчейна для большинства людей в индустрии, это также “первородный грех”, присущий децентрализованной характеристике. Для некоторых особых областей RWA, возможно, может выступить в роли Властелина меча этого параллельного мира. Хотя истории с маленькими аватарками PFP и GameFi сегодня превратились в пузырь, оглядываясь на безумную эпоху три-четыре года назад, мы также породили проекты, сопоставимые с традиционными IP, такие как Bored Ape, Azuki, Pudgy и т.д. Но действительно ли мы приобрели интеллектуальную собственность IP? Факт в том, что никогда. NFT в некотором смысле больше похожи на потребительские товары, определение блокчейна для 10K PFP очень размыто. Оно действительно создало некоторые блестящие на время IP, снизив порог инвестиций, но в отношении доходности и развития проекта, “Тристяне” единолично обладали властью.

Возьмем в качестве примера Bored Ape. Оригинальная интеллектуальная собственность Bored Ape четко принадлежит его эмитенту Yuga Labs LLC. Согласно пользовательскому соглашению и информации на официальном сайте, Yuga Labs как субъект операции проекта, обладает авторскими правами, правами на товарные знаки и другими ключевыми правами интеллектуальной собственности на работы Bored Ape. Покупатели NFT получают только право собственности и использования на аватар с определенным номером, а не сами авторские права.

Что касается решений, то путь, выбранный Yuga Labs для дизайна Bored Ape, — это Метавселенная, обмен средств на бесконечный выпуск дочерних IP, отклоняясь от оригинального нарратива предметов роскоши. По этому поводу держатели NFT не имеют ни права на информацию, ни права на принятие решений, ни права на доход. В традиционном мире, инвестируя в IP, инвесторы обычно имеют прямое право использования всего IP, прямое распределение доходов, участие в принятии решений и даже право на ведущую разработку.

Yuga Labs по крайней мере относится к лучшим среди проектов PFP, когда-то существовало большое количество проектов NFT, где распределение прав было еще более хаотичным. Когда огромный меч висит над головой, выберут ли они уважать свое сообщество больше?

V. Над носителем

Подводя итог вышеизложенному, RWA обладает потенциалом перестроить финансы, одновременно может принести возможности, содержащиеся в реальном мире, в цепь, для упорядочивания хаоса блокчейна, возможно, это также новый выход. Но ограниченный текущими регулирующими рамками TradFi, его форма все еще похожа на частный протокол, существующий на публичной цепи, не может выпустить наивысшего пространства для воображения. С течением времени я надеюсь, что в будущем появится проводник или альянс, чтобы пробить этот барьер.

Активы на разных носителях, свет, который они могут излучать, на самом деле трудно вообразить. От бронзовых надписей периода Западной Чжоу до реестров чешуи рыбы династии Мин, подтверждение прав на активы гарантировало стабильность и развитие общества. Какой должна быть конечная форма, если RWA сможет в нее войти? Я могу покупать акции NASDAQ днем в Гонконге, ночью класть деньги в Сбербанк Российской Федерации, а на следующий день снова совместно инвестировать в недвижимость Дубая с сотнями акционеров по всему миру, которые не знают имен друг друга.

Да, мир, работающий на огромной публичной книге, это и есть RWA.