Первая биткоин-облигация сформирована: как вклад майнеров обеспечил покрытие дивидендов в 17,9 раза?

Автор: Alea Research

Перевод: TechFlow

Введение TechFlow: На фоне длительного отсутствия в экосистеме биткойна нативных безрисковых доходных активов и структурированных инструментов фиксированного дохода, платформа Stacks в III квартале 2026 года официально запустила первый бонд биткойна (Genesis Bond). Данный механизм через протокол Proof of Transfer (PoX) использует нативный биткойн, который майнеры вносят для участия в аукционе за право формирования блоков, непосредственно как первоочередной источник дивидендных выплат для держателей бондов.

В первом полном цикле пул средств, внесенный майнерами, превысил потребность в выплатах по бондам в 17,9 раза, продемонстрировав исключительно высокую маржу безопасности. По мере быстрого покрытия сверх номиналом второго выпуска бондов и подготовки к третьему выпуску, кредитование под залог биткойнов с генерацией дохода и леверидж-кэпы начали стремительно развиваться, выводя рынок капитала биткойна на новый этап институциональных продуктов фиксированного дохода.

В III квартале 2026 года Stacks преобразовала майнерские ставки в новый тип бонда биткойна. Genesis Bond (Первоначальный бонд) официально стартовал 10 сентября, совместив в парном стейкинге 230 BTC и 3,57 млн токенов STX.

За первый полный доходный цикл средства биткойна, внесенные майнерами, обеспечили покрытие дивидендных выплат по бондам с превышением в 17,9 раза, что значительно превышает целевой показатель безопасности в 2x, установленный в предложении SIP-045.

Такой значительный объем избыточного финансирования является фундаментом для дальнейшего расширения эмиссии бондов биткойна. Исходя из цен и долей ставок по состоянию на 30 сентября, ресурсов майнеров достаточно для поддержки выпуска бондов объемом до 2534 BTC до снижения коэффициента покрытия ниже отметки 2x, что эквивалентно величине текущего Genesis Bond более чем в 11 раз.

Рис.: Сравнение пула вознаграждений майнеров в цикле 143 и объема дивидендных выплат по Genesis Bond.

Ключевые выводы

Genesis Bond успешно привлек участие таких известных институциональных игроков, как 21Shares, HashKey Cloud, UTXO Management и Sypher Capital. Биткойны, внесенные майнерами, обеспечили достаточное покрытие для первых дивидендных выплат в размере 17,9x.

С восстановлением механизма консенсуса PoX-5 30 июля награды за блоки в размере 1000 STX за каждую Tenure, общий объем ставок майнеров вырос на 17% по сравнению с предыдущим периодом, достигнув 24,15 BTC.

Объем непогашенных кредитов в протоколе кредитования Zest V2 взлетел на 132%, достигнув 14,75 млн $, и к концу квартала составил 81% от общей заблокированной стоимости (TVL) в экосистеме Stacks.

Циркулирующее предложение sBTC в III квартале сократилось на 15,6% до 2487 BTC, при этом только за один день 4 августа пришлось 59% всего квартального объема сожженных токенов.

С момента закрытия торгов 30 июня курс STX относительно BTC увеличился на 61,5%. После добавления биржей Binance статуса «наблюдение» 24 июля курс STX опускался до квартального минимума в 185 сатоши 19 августа, после чего последовал сильный отскок.

Рис.: Обзорное сравнение основных показателей Stacks между III и II кварталами.

Приоритетная выплата доходов по бондам из пула средств майнеров

Через механизм Proof of Transfer майнеры конкурируют за право создания блоков в сети Stacks, внося ставки в биткойнах, и получают награду в виде 1000 новых STX за каждую Tenure.

Эти вклады майнеров формируют общий пул вознаграждений в каждом цикле. Согласно спецификации SIP-045, проценты для держателей бондов выплачиваются в полном объеме и имеют наивысший приоритет. Из оставшихся средств 85% распределяются среди обычных стейкеров (только STX), а остальные 15% направляются в резервный фонд протокола.

Рис.: Схема распределения средств ставок майнеров в рамках одного цикла.

Бонды с номиналом 1 BTC требуют заморозки STX стоимостью 0,05 BTC сроком на 6 месяцев. Целевая доходность составляет 3% годовых (выплата в BTC), которые распределяются в виде 24 равных еженедельных дивидендов.

Держатели могут хранить биткойны в собственных нативных контрактах таймлока биткойна или напрямую стейкать sBTC. В цикле 143 из общего пула вознаграждений в 4,93 sBTC бонды использовали лишь 0,28 sBTC; обычные стейкеры STX получили 3,96 sBTC, а резерв протокола — 0,70 sBTC.

Расчет объемов финансирования: к концу сентября достаточно для эмиссии бондов до 2534 BTC

Предельная емкость бондов напрямую зависит от курса STX к биткойну (в сатоши), поскольку майнеры платят нативным BTC для получения STX-вознаграждений. При ставках майнеров на уровне 64,4% от ценности награды за блок, модель цены в 444 сатоши по состоянию на 30 сентября показывает, что каждый двухнедельный цикл генерирует предложение средств в объеме 6,08 BTC.

При поддержании коэффициента безопасности на уровне 2x этих средств хватит для поддержания общей эмиссии бондов в размере 2534 BTC. Для достижения запланированного в SIP-045 стартового объема в 3000 BTC при том же покрытии цена STX должна составить около 529 сатоши.

Рис.: Предельная вместимость бондов при коэффициенте покрытия 2x в зависимости от цены STX в сатоши.

Второй выпуск бондов (Bond 2) полностью расписался на 505 BTC уже 12 октября, обеспечив блокировку более 6,7 млн STX. Вместе с действующим Genesis Bond сейчас в общей сложности 735 BTC находится в заблокированном состоянии по бондам.

В цикле 144, расчет которого завершился 8 октября, пул выплатил всего 7,73 BTC, что представляет собой рост на 58% по сравнению с циклом 143. При стандарте покрытия в 2x этот объем средств способен обеспечить покрытие бондов общим объемом около 3220 BTC.

Биткойн-бонды синхронно активируют возможности использования в качестве кредитного залога

Ликвидный токен stBTC официально вышел на рынок 3 сентября, причем первоначальный лимит размещения в 150 BTC был выкуплен менее чем за 24 часа. Держатели уже в ту же неделю стали использовать его в качестве залога на кредитном рынке Zest.

Внедренный Zest леверидж-кэш позволяет масштабировать исходную позицию в 20 BTC до риск-экспозиции примерно в 92 stBTC. Один и тот же биткойн может одновременно приносить доход по фиксированным купонам бондов и выступать в качестве высоколиквидного актива для расширения ончейн-кредитования.

Объем непогашенных долгов в протоколе кредитования Zest V2 вырос на 132% в III квартале, достигнув 14,75 млн $. В чистом приросте заемных средств в 8,38 млн $ новые кредиты составили 6,20 млн $, а рост цен на токены — 2,18 млн $.

Рис.: Динамика изменения непогашенной задолженности протокола Zest V2 с 30 июня по 30 сентября.

По состоянию на 30 сентября сектор кредитования занимал 92,1% от общей суммы $88,9 млн TVL в экосистеме Stacks, при этом одна лишь Zest V2 контролировала 81% монопольной доли. С момента запуска Zest уже провела более 1500 ликвидаций, не зафиксировав ни единой потери (bad debt).

Циркулирующее предложение sBTC выходит на дно и стабилизируется

Совокупное циркулирующее предложение sBTC сократилось на 15,6% в III квартале, опустившись до 2487 BTC. Только за 4 августа чистый объем сожженных токенов составил 273 sBTC, что равно 59% всех квартальных оттоков. С началом сентября предложение выросло на 49 sBTC, сделав сентябрь единственным месяцем квартала с чистой эмиссией.

Рис.: График ежедневной чистой эмиссии и чистого уничтожения sBTC в III квартале 2026 года.

Начиная с октября, второй выпуск бондов привлек 483 BTC через каналы ликвидного стейкинга StackingDAO, что на данный момент является основным маршрутом конвертации sBTC в бондные активы.

STX демонстрирует избыточную доходность на 61,5% относительно биткойна

В выраженной в долларах США оценке за III квартал STX вырос на 130,5%, значительно превзойдя аналогичный прирост биткойна в 42,7%, и завершив квартал на уровне 444 сатоши.

Рис.: График относительной цены STX к биткойну (в сатоши) в III квартале 2026 года.

За 90-дневный период, окончившийся 30 сентября, бета-коэффициент STX относительно BTC составил 1,50, а коэффициент корреляции между ними — 0,53.

План развития и ключевые вехи следующего этапа

Третий выпуск бондов (Bond 3) запланирован к запуску около 10 ноября через StackingDAO, Xverse и Esbee DAO. Минимальный порог входа в режиме автономного хранения (self-custody) составит 50 BTC.

Кроме того, программа стимулирования Stack Sats будет действовать до 10 декабря, а планируемое в начале декабря обновление Epoch 4.1 установит среду выполнения Clarity 7 в качестве базовой для всех новых смарт-контрактов.

Рис.: Объемы заблокированного BTC в зависимости от даты запуска и прогнозные модели роста при добавлении 500 BTC ежемесячно.

III квартал продемонстрировал впечатляющую первую оценку экономики стейкинга биткойна: Genesis Bond объемом 230 BTC получил покрытие выплат с превышением в 17,9x, а второй выпуск расписался на 505 BTC всего за несколько дней. При текущих ценовых условиях пула средств майнеров достаточно для устойчивой эмиссии бондов на сумму свыше 2534 BTC.