Биткоин-майнеры массово признают поражение, но их акции взлетают.

Автор: Мэтт Кросби

Перевод: Baihua Blockchain

Общий хешрейт сети биткоина снижается уже несколько месяцев подряд, а сложность сети только что достигла одного из самых резких спадов в истории. Обычно эта история проста: майнеры отключают оборудование из-за экономической нецелесообразности. Однако текущая ситуация исключение: акции публичных майнинг-компаний демонстрируют одно из лучших выступлений за последние годы, в то время как сам BTC переживает сильное падение. В прошлые циклы «капитуляции» майнеров давление на них и снижение цены обычно происходили синхронно; сейчас эти процессы расходятся, и рынок, похоже, еще не полностью заложил в цену последствия такого разрыва для долгосрочного хешрейта.

Если у вас мало времени, обратите внимание на следующие ключевые моменты:

• Сеть генерирует один из самых длительных сигналов о капитуляции майнеров за всю историю биткоина.
• Сложность сети упала на 19,9% по сравнению с пиковыми значениями, что является третьим самым глубоким коррекционным снижением со времён повсеместного внедрения специализированного оборудования для майнинга.
• Несмотря на то, что майнеры продали тысячи биткоинов, акции майнинг-компаний за последний год значительно обогнали BTC.
• Доход майнеров от вознаграждений за блоки, рассчитанный в BTC, только что достиг самого низкого дневного уровня зафиксированных данных.
• Среднедневной доход от комиссий за последние 28 дней даже не покрывает вознаграждение за один блок.

Капитуляция майнеров действительно происходит

В истории биткоина эпизодов снижения хешрейта, длившихся дольше текущего, можно пересчитать по пальцам. Сложность сети также снижается синхронно, что именно доказывает работу протокольного механизма согласно задумке: каждые 2 016 блоков, примерно раз в две недели, сеть пересчитывает целевую сложность, чтобы поддерживать среднее время создания блока на уровне около десяти минут. Когда количество машин, участвующих в хешировании, уменьшается, целевая сложность логично снижается. На данный момент сложность сети упала на 19,9% от пика; с тех пор как ASIC вытеснил GPU, став основным типом оборудования, было зарегистрировано лишь два более глубоких падения.

Рис. 1: Снижение сложности сети на 19,9% по сравнению с историческим пиком.

Существуют лишь два сопоставимых периода, которые были столь же долгими. Более глубокое падение произошло после полного запрета майнинга биткоина в Китае — это практически самый понятный сценарий подобных событий: прямое административное решение приводило к остановке оборудования, мгновенному краху хешрейта, и любой наблюдатель мог предсказать следующий шаг — машины направлялись бы в регионы с дешёвой электроэнергией и переподключались к сети.

Рис. 2: Общий хешрейт биткоина снижается уже 287 дней подряд.

Почему акции майнинг-компаний растут?

За последний год BTC в совокупности упал примерно на 46%. Тем не менее, крупнейшие публичные майнинг-компании (Listed Miners) за тот же период значительно выросли, причём самая успешная из них прибавила более 430%. Это нехарактерно для данного класса активов. Исторически акции майнинговых компаний рассматривались как «биткоин с эффектом рычага»: при падении рынка они падали сильнее, а при росте — росли ещё агрессивнее. Следовательно, столь масштабный разрыв трендов случается крайне редко.

Рис. 3: Относительная динамика акций публичных майнинг-компаний к BTC за последний год.

Главным драйвером этого процесса стала тема искусственного интеллекта (AI). На протяжении многих лет биткоин и крупнейший ETF, ориентированный на ИИ, двигались в одном направлении, а степень их корреляции на отдельных этапах достигала 0,8–0,9. Однако сейчас связь изменилась: ИИ-сектор продолжает расти, тогда как биткоин слабеет.

Вознаграждение за блок истончается

Майнеры недавно зафиксировали минимальный за всю историю дневной доход в виде вознаграждения за блок (Block Rewards), рассчитанный в BTC. Частично это связано со снижением хешрейта — до того как сложность скорректируется, скорость создания блоков замедляется сверх стандартных десяти минут; но главная причина банальна: протокол просто выполняет заложенные в него правила. Вознаграждение за блок уменьшается вдвое каждые четыре года и будет продолжать сокращаться, пока не перестанут выпускаться новые монеты.

Рис. 4: Доход майнеров от вознаграждений за блок в эквиваленте BTC опустился до нового исторического минимума.

Начиная с первого снижения вдвое, в каждом цикле звучит один и тот же контраргумент: цена монеты компенсирует падение. То есть, хотя количество выдаваемых в блоке монет уменьшается, если возрастает стоимость каждой отдельной монеты, доходы в долларах остаются стабильными. Эта логика до сих пор работала безотказно. Множитель Пуэлла (Puell Multiple), измеряющий конъюнктуру доходов майнеров, в настоящее время находится примерно на отметке 0,75, что означает: текущие доходы майнеров составляют около трёх четвертей от среднего показателя прошлого года. Если перевести в деньги, это порядка 30 млн долларов США в день против долгосрочного среднего значения около 40 млн долларов.

Кто заполнит эту дыру?

Вторым ответом всегда будут комиссии за транзакции, и так было с самого начала. Наступит день, когда вознаграждение за блок упадёт до нуля; тогда весь бюджет безопасности сети должен будет поддерживаться исключительно за счёт комиссий, иначе вместе с исчезновением субсидии начнётся деградация защиты сети.

Рис. 5: Доля комиссионных доходов майнеров в общем объёме их выручки.

Но до этого момента дистанция всё ещё огромна. Сегодня ежедневный доход майнеров составляет около 30 млн долларов, из которых на комиссии приходится лишь порядка 200 тысяч. Иными словами, среднедневной доход от комиссий за последние 28 дней даже не покрывает вознаграждение за один единственный блок, а биткоин-сеть генерирует примерно 144 блока ежедневно. Как бы ни развивался рынок комиссий в будущем, в текущих условиях собираемых средств хватает на обеспечение безопасности сети максимум на десять минут.

Что это означает?

Безопасность биткоина сегодня, безусловно, не находится под угрозой, и данная статья не ставит целью прямой прогноз цены. Однако форма текущей капитуляции явно отличается от предыдущих циклов. Майнеры просто нашли применение оборудованию, приносящему больше прибыли, чем майнинг. При этом на фоне падающей цены, сокращающегося вознаграждения за блок и практически нулевого роста комиссионных доходов происходит перераспределение ресурсов.

Ни один инвестор в медвежьем рынке не готов слышать новые пессимистичные нарративы, и я понимаю, что эта статья может показаться именно такой. Однако взгляните на это с другой стороны: проблемы, которые действительно требуют решения, обычно начинают серьёзно обсуждать именно во время медвежьего рынка. В долгосрочной перспективе механизм стимулирования майнеров либо будет целенаправленно переработан и усовершенствован, либо останется зависеть от дальнейшего роста цены монеты, которая лишь временно маскирует существующие уязвимости.