Выручка Google Cloud удвоилась, акции просели на 10% в послеторговых торгах: почему рост за счёт ИИ не превращается в деньги?

Автор: Chaotiang Research

Alphabet представила отчеты за третий квартал, которые вывели рынок в тупик.

Выручка составила 127,58 млрд долларов США, увеличившись на 25% в годовом исчислении, что стало тринадцатым подряд кварталом с двузначным ростом.

Выручка Google Cloud составила 30,7 млрд долларов США, удвоившись по сравнению с прошлым годом, что сделало этот квартал самым быстрорастущим в истории компании. Операционная прибыль облачного бизнеса достигла 11,1 млрд долларов США, увеличившись на 209% в годовом выражении. Однако свободный денежный поток составил минус 9,1 млрд долларов США.

Это не разовая волатильность одного квартала: в первом квартале свободный денежный поток составлял плюс 10,1 млрд долларов США, во втором снизился до минус 5,9 млрд долларов США, а в третьем расширился до минус 9,1 млрд долларов США. За три квартала наблюдается четкий тренд от профицита к оттоку средств.

После закрытия рынка акции подешевели более чем на 10%. Инвесторы учитывают в цене простое опасение: искусственный интеллект действительно приносит доход, но затраты растут еще быстрее.

Рост облачного подразделения реален

Начнем с хороших новостей: годовой прирост Google Cloud на 103% лишен искусственного надувания показателей, а структура бизнеса продолжает улучшаться.

В рамках квартальной выручки в 30,7 млрд долларов драйверами роста стали три компонента: инфраструктура GCP (аренда вычислительных мощностей GPU/TPU), корпоративные решения ИИ (API Gemini, платформа Vertex AI) и новый фактор — прямые продажи аппаратных систем TPU.

Начиная со второго квартала Alphabet начала продавать клиентам, нуждающимся в развертывании крупных локальных мощностей, целые системы TPU, и данная выручка напрямую зачисляется на счет блока Cloud.

Генеральный директор Google Cloud Томас Куриан впервые публично выступил на конференции по итогам финансовых результатов, отметив, что спрос исходит от «лабораторий ИИ, фондовых рынков, финансовых учреждений и корпоративных клиентов». Объем незавершенного заказа (backlog) в Cloud достиг 561 млрд долларов США, и около половины из них планируется признать выручкой в течение следующих 24 месяцев.

Операционная маржа выросла с 23,7% в прошлом году до 36,2%. Cloud больше не является историей роста с убытками — это теперь настоящий генератор прибыли.

Проблема заключается в том, что «топливо», необходимое для работы этого генератора прибыли, намного превышает вырабатываемую им прибыль.

Куда ушли деньги?

Капитальные затраты за третий квартал составили 51,36 млрд долларов США, что выше показателя во втором квартале (44,9 млрд долларов) и первом (35,7 млрд долларов). За первые три квартала было потрачено совокупно 132 млрд долларов США.

Годовой прогноз капитальных расходов сохранен на уровне 195–205 млрд долларов США. Предварительные расходы только за четвертый квартал составляют от 63 до 73 млрд долларов. Финансовый директор Анато Ашкенази дополнительно отметила: «Капитальные расходы в 2027 году значительно превысят показатели 2026 года». Аналитики прогнозируют, что в 2027 году этот показатель может превысить 300 млрд долларов.

Для сравнения: за весь 2024 год совокупные капитальные затраты Alphabet составили 57,4 млрд долларов. Только за первые три квартала 2026 года эта сумма уже превышает показатель полного 2024 года более чем вдвое.

Средства направляются преимущественно в двух направлениях: около 60% уходит на серверное оборудование (GPU, TPU, специализированные чипы ИИ), а примерно 40% — на строительство дата-центров и сетевую инфраструктуру. В настоящее время Alphabet параллельно реализует более 90 проектов строительства дата-центров по всему миру, охватывая США, Европу и Юго-Восточную Азию.

Чтобы закрыть эту финансовую дыру, Alphabet провела крупнейшую в истории технологического сектора эмиссию акций на сумму 80 млрд долларов в июне, включая приватную подписку на 10 млрд долларов от Berkshire Hathaway.

За последний год Alphabet также разместила облигаций на сумму свыше 85 млрд долларов, в результате чего общий долг компании превысил 100 млрд долларов.

Эта компания из крупнейшего покупателя собственных акций в технологическом секторе превратилась в крупнейшего эмитента новых акций и заемщика по долговым обязательствам. На такое изменение понадобился всего один год.

Выручка не покрывает расходы

Недостаточно быстро растет Cloud? Нет, основная проблема заключается в том, что дополнительная выручка не покрывает дополнительные капитальные затраты.

Если воспользоваться простой математикой: общая выручка в третьем квартале увеличилась на 25 млрд долларов по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, тогда как капитальные затраты выросли на 27,5 млрд долларов. Выручка растет, но на каждый новый заработанный доллар необходимо потратить более доллара на строительство инфраструктуры.

Операционная прибыль в размере 40,58 млрд долларов остается сильной, увеличившись на 30% в годовом выражении. Однако операционный денежный поток составил 42,29 млрд долларов; за вычетом капитальных затрат в 51,36 млрд долларов получается отрицательное значение. Это означает, что, даже если операционная деятельность все еще приносит прибыль, инвестиционные расходы полностью поглощают ее, требуя дополнительных вливаний.

Показатель EPS тоже рассказывает ту же историю. Прибыль на акцию по стандартам GAAP в третьем квартале составила 2,12 доллара, снизившись на 26% в годовом исчислении, что значительно ниже ожидаемого аналитиками уровня в 3,01 доллара. В аналогичном периоде прошлого года он составлял 2,87 доллара. Следует отметить, что EPS во втором квартале равнялся 9,11 доллара, однако в него входили почти 99 млрд долларов дохода от владения долями (в основном за счет роста стоимости активов SpaceX и Anthropic), которые относятся к разовым операциям.

При исключении данного фактора снижение прибыли в третьем квартале отражает давление реальной операционной деятельности и инвестиций, а не искажение базиса для сравнения.

Реклама в поиске: рост замедляется

Выручка Google Services составила 96,3 млрд долларов, увеличившись всего на 11% в годовом исчислении. На фоне показателя Cloud в 103% такая скорость выглядит бледно.

Реклама в поисковых системах по-прежнему является крупнейшим источником выручки для Alphabet: в третьем квартале она выросла на 12%, однако темпы роста постепенно снижались с 19% в первом квартале и 17% во втором. В ходе телефонной конференции по итогам второго квартала руководство заранее предупредило: «Начиная с третьего квартала мы будем работать с высокими базовыми показателями предыдущего года, характеризовавшимися ускоренным ростом поиска».

Выручка от рекламы на YouTube составила 11,2 млрд долларов, увеличившись примерно на 9%. Google Network (сеть сторонней рекламной партнерской программы) продолжает сокращаться. Потолок роста всего рекламного бизнеса находится в диапазоне 10–12%, чего уже недостаточно для самостоятельного поддержания высоких оценок и объемов инвестиций Alphabet.

Именно этим обусловлена фундаментальная ставка Alphabet на ИИ и Cloud: реклама в поиске остается «дойной коровой» текущего портфеля, но история будущего роста должна строиться вокруг Cloud. Просто стоимость реализации этой истории оказывается выше любых ожиданий.

Падение после закрытия рынка на 10%

Падение на 10% после закрытия рынка стало прямой реакцией на первую за последние четыре года ситуацию, когда выручка и EPS Alphabet одновременно оказались ниже ожиданий.

Ключевая тревога инвесторов заключается в вопросе: где находится «видимый конец» инвестиционного цикла?

При текущих темпах Alphabet потратит около 200 млрд долларов на строительство ИИ-инфраструктуры в 2026 году, а в 2027 году эта сумма может превысить 300 млрд долларов. Даже если Cloud продолжит расти со скоростью 100%, выход свободного денежного потока в положительную зону может растянуться до 2028 года или даже позже.

Для компании, которую ранее считали «печатным станком», комбинация сигналов в виде отрицательного свободного денежного потока в течение двух последовательных кварталов, выпуска акций на 80 млрд долларов и долга на 100 млрд долларов достаточно, чтобы изменить базовые допущения инвесторов в моделях оценки Alphabet.

Насколько длинной оказывается цепочка трансформации от вложений к результату и далее к свободному денежному потоку? Сможет ли Alphabet действительно удержать свою нижнюю границу безопасности?

Сундар Пичай в отчете отметил: «ИИ становится драйвером эпохи расширения Alphabet». Однако для инвесторов другой стороной эпохи расширения является период сокращения денежных потоков.

То, какой из этих процессов первым достигнет точки перелома, определит траекторию движения акций GOOGL в ближайшие двенадцать месяцев.