Депозиты казначейства Morpho резко выросли на 51% в третьем квартале, однако новые правила S&P теперь отслеживают концентрацию вывода средств

Автор: Alea Research

Перевод: TechFlow

Ключевое от TechFlow: Хранилища Morpho привлекли $2,12 млрд в третьем квартале, причем новые каналы Robinhood и Circle обеспечили почти треть прироста. Однако одновременно запущенная S&P Global рамка оценки рисков для хранилищ вынесла на обсуждение «долю крупнейших депонентов» и «фактическую способность к выводу средств». Это становится как одобрением, так и стресс-тестом для сектора децентрализованных займов в DeFi, который всё активнее интегрируется с традиционными финансами.

За третий квартал объемы депозитов в хранилищах Morpho выросли на 51%. В тот же период Robinhood интегрировал кредитные хранилища в свое приложение, а главная сеть Circle — Arc — официально запустилась. Тем временем по мере выхода на рынок новых игроков конкуренция между кураторами продолжает обостряться. S&P также анонсировала новую рамку оценки рисков хранилищ VRA, направленную исключительно на оценку способности депонентов реально получать свои средства в виде наличных. Несмотря на использование схожих активов в качестве залога, различные хранилища существенно различаются по каналам вывода и концентрации депозитов.

S&P представила VRA (Рамку оценки риска хранилищ на рынке цифровых активов) 4 октября; первые результаты оценок еще не опубликованы. 7 октября Sky Frontier Foundation объявила о получении рейтинга контрриска B3 от Moody's. Средства Sky распределяются через механизмы Spark и Grove, которые выступают крупнейшими депонентами в трех из двенадцати крупнейших хранилищ Morpho.

По состоянию на 30 сентября чистые депозиты хранилищ Morpho составляли $6,26 млрд, что на 51% больше по сравнению с третьим кварталом. Robinhood Earn запустился 1 июля, Uniswap Earn — 30 июля. Coinbase уже разместил хранилище Steakhouse USDC в сети Base; Arc открылся 16 сентября, где Morpho работает с первого дня.

Среди 102 проанализированных хранилищ Bitcoin и Ethereum обеспечивают 57% кредитов, покрытых депозитами. S&P относит эти два актива к категории наилучшего обеспечения. В их шестибалльной шкале оценки активов (чем ниже балл, тем безопаснее) они находятся в диапазоне от 1 до 3; другие 21% поддерживаются долларовыми стейблкоинами.

Доля депозитов в хранилищах с низким (менее 10%) уровнем денежных резервов, по оценкам, выросла в третьем квартале с 21,8% до 38,5%. Из 217 учтенных хранилищ 99% депозитов требуют риск-скорректированного периода ожидания минимум два дня перед активацией, а 97% защищены механизмами стражей или часовых.

Депозиты Robinhood Chain и Arc вместе принесли $670 млн в хранилища

Morpho Blue в каждом рынке сопоставляет лишь один актив в качестве залога с одним активом для займа, тогда как кураторские хранилища распределяют депозиты по множеству рынков. Протокол сохраняет изоляцию каждого рынка; хранилища самостоятельно покрывают убытки на тех рынках, на которые они инвестируют. Платформы распространения приложений, такие как продукты Earn от централизованных бирж (CEX), обычно выбирают одного куратора для управления своими хранилищами, возлагая на него выбор рынков, лимитов и маршрутов вывода средств.

В июле также начал работу Morpho Midnight, предлагающий кредитные продукты с фиксированным сроком и множеством вариантов обеспечения.

Uniswap запустил Earn 30 июля, выпустив три хранилища Morpho под управлением Gauntlet на Ethereum. 15 сентября Zama открыла конфиденцированный доступ к 16 хранилищам Morpho. Депозиты, привлеченные через Robinhood Chain и Arc, добавили $670 млн в третий квартал, что составляет 32% от чистого прироста в $2,12 млрд у Morpho за этот период. Объем первого вырос с $2 млн на 30 июня до $507 млн на 30 сентября, практически целиком размещенных в Steakhouse USDG; второй достиг отметки в $166 млн.

S&P Global официально входит в игру

К концу третьего общего заблокированная стоимость (TVL) Morpho составила около $11 млрд, объем активных кредитов — около $5,5 млрд. За два года TVL вырос почти в 20 раз, а объем активных кредитов увеличился примерно с $3,47 млрд в июне 2026 года до $5,73 млрд к 10 октября — рост на 65% примерно за четыре месяца. Эти данные не остались незамеченными гигантами традиционных финансов. S&P Global теперь планирует опубликовать первые рейтинги хранилищ в этом году, расширив проверки качества кураторов, ликвидности и операционных рисков.

В системе баллов S&P 1 обозначает минимальный риск, 6 — максимальный. Сначала оцениваются рынки, разрешенные одобренными стратегиями хранилища, затем качество куратора и ликвидность, где уровень кэша и наличие крупнейших депонентов напрямую влияют на оценку ликвидности. Итоговый балл не может быть лучше, чем на 2 пункта, чем более слабый показатель из оценки куратора и ликвидности. Далее устанавливаются отдельные пределы для рисков блокчейна, протокола, управления и безопасности. Наконец, путем сопоставления диапазон 1–6 баллов переводится в градации от AAA (v) до B (v); CCC (v)–D (v) охватывает хранилища со сниженной стоимостью. Важно отметить, что VRA не является кредитным рейтингом и не прогнозирует доходность.

Bitcoin и Ethereum обеспечивают большую часть кредитов в хранилищах

В сентябре среди 102 проанализированных хранилищ Bitcoin и Ethereum обеспечивали 57% депозитов. Шкала оценки активов S&P (1 — наименьший риск, 6 — наибольший) присваивает wrapped Ethereum 1 балл, лучшему по ликвидности staked Ethereum и wrapped Bitcoin — 2 балла, менее ликвидным версиям — 3 балла. Долларовые стейблкоины получают от 3 до 5 баллов в зависимости от риска деколлапса, а токенизированные реальные активы начинают оценку с нижней части шкалы. Эти 102 хранилища аккумулируют 94% чистых депозитов, из которых 21% покрыто долларовыми стейблкоинами.

2 сентября Bitwise запустил хранилище PAPY, выдающее займы в AUSD под залог токенизированных реальных активов, а 16 сентября расширил его до Arc. 26 августа Sentora представила хранилище PYUSD, предоставляющее займы под залог PST от Huma с базовым активом в виде платежной дебиторской задолженности. Это свидетельствует о быстром расширении скорости и масштабов размещения обеспечения и кредитных портфелей: институты DeFi и игроки традиционных финансов конкурируют на одной площадке.

Spark и Grove выступают крупнейшими депонентами в трех главных хранилищах

Среди 206 хранилищ с совокупными депозитами не менее $1 млн на закрытие 30 сентября, те, в которых крупнейший кошелек держит более 20% депозитов, составляют в сумме 74% чистых депозитов. Подобная концентрация достигает порога, при котором рыночный риск по оценке S&P не превышает 3 баллов.

В восьми из двенадцати крупнейших хранилищ holdings крупнейшего депонента превышают денежные резервы самого хранилища. На закрытие 30 сентября эти восемь хранилищ аккумулировали 66% чистых депозитов всех двенадцати.

В трех из этих восьми хранилищ крупнейшим депонентом выступает конфигурационный модуль (прокси) Spark или Grove, оба из которых размещают средства Sky. ALM Proxy от Spark практически аккумулирует весь объем депозитов Spark USDC Vault и полностью владеет Sentora x Spark RLUSD. Конфигуратор Grove контролирует 40% Steakhouse Prime USDC. В двух розничных хранилищах из двенадцати — Steakhouse USDG и Steakhouse USDC на Coinbase — доля крупнейшего депонента составляет всего 2–3%.

S&P по-прежнему считает количество кошельков «неидеальным показателем»: один адрес может хранить депозиты тысяч пользователей, тогда как несколько адресов могут принадлежать одной компании.

Кураторы блокируют изменения рисков на несколько дней

Из 217 хранилищ в 99% изменения параметров рисков требуют обязательной паузы не менее двух дней. В 52% случаев этот период составляет семь дней и более. Стражи или часовые имеют возможность отменить ожидающие изменения, что покрывает 97% таких депозитов. В рамках VRA от S&P подобные блокировки по времени отмечены как одна из сильных сторон управления хранилищами. Данные хранилища аккумулируют около 99% всех чистых депозитов.

Список S&P также включает блокировки комиссий по времени, хотя изменения ставок в V1 действуют мгновенно. Это влияет на проценты, начисляемые после изменения, при этом максимальная комиссия составляет 50%. Версия V2 позволяет кураторам устанавливать таймлоки на комиссии; 13% проверяемых депозитов V2 размещены именно в таких хранилищах.

Тем не менее 23 августа злоумышленники захватили контроль над хранилищами USDC и ETH протокола Term посредством вредоносного предложения по управлению. Во время атаки с Parity Core ETH в Morpho было выведено примерно $6,8 млн; всплеск использования связанных WETH/wstETH был устранен примерно за восемь минут. Атака была направлена против системы управления хранилищем Term; его прямые контракты фиксированного процента сохранились intact.

По состоянию на 1 октября Term удалось вернуть $987 095, тогда как зафиксированные убытки депонентов USDC составили $1,64 млн. Украденный ETH не возвращен; спасенные кредиты с фиксированной ставкой продолжают генерировать основной долг и проценты, а Term планирует провести первое распределение 2 октября.

Два крупнейших куратора в среднем контролировали 61,9% чистых депозитов в третьем квартале

В среднем две крупнейшие кураторские платформы ежедневно занимали 61,9% чистых депозитов хранилищ в третьем квартале, что ниже 71,0% в первом квартале и выше 46,9% в аналогичный период прошлого года. После потерь в ноябре депозиты сконцентрировались в Steakhouse и Gauntlet. В 2026 году доля Sentora выросла с 5,4% в первом квартале до 17,5% в третьем, обойдя Gauntlet на второе место, чья доля снизилась с 29,8% до 17,4%. Средний показатель Steakhouse в третьем квартале составил 43,1%.

Peirce подвергла вопрос о дискреционных полномочиях хранилищ ценным бумагам в июле

22 июля член SEC Хезер М. Пирус поместила хранилища в спектр от строгого распределения в неизменяемом коде до дискреционных полномочий кураторов. Фактически 10 августа вторая по величине кураторская платформа Sentora встретилась с криптозадачной группой SEC, чтобы уточнить, когда именно дискреционные права кураторов образуют «усилия управляющей стороны», превращающие хранилище в ценную бумагу.

Сооснователь Morpho Пол Фреймбот также провел различие между неконтролируемыми и дискреционными хранилищами, выделив таймлоки, часовые и прямой вывод в качестве защитных мер, при этом параметры каждого хранилища определяют уровень его защиты и права на выход.

Credora, входящая в структуру RedStone, начала рейтинговать хранилища Morpho и Spark с 6 ноября 2025 года. 28 июля она изменила подход к учету рыночного риска при оценке хранилищ Morpho V1 и V2. Данный метод объединяет вероятность дефолта, степень потерь и распределение активов в единый показатель вероятности превышения порогового уровня потерь хранилища. Большинство рейтингов осталось без изменений; ряд показателей упал, преимущественно на одну ступень. Кроме того, методология S&P будет включать оценку допустимых стратегий и условий вывода на основе мнения аналитиков.

Доступ к выводу средств должен оцениваться наравне с концентрацией депонентов

Диверсификация каналов расширила базу депозитов хранилищ Morpho. Тем не менее стоит отметить, что условия доступа к выводу средств могут существенно различаться между продуктами. Кураторы выбирают стратегии размещения и маршруты ликвидности, тогда как спрос на заемы влияет на объем наличных, доступных для стандартных выводов. Первая оценка S&P объединит эти факторы с качеством кураторов и операционными рисками.

Alea не имеет коммерческих отношений с S&P Global или упомянутыми кураторами.