Менее чем за сутки после запуска один кошелек выкачал из Papertrade 1,28 млн долларов.

Автор: Сяо Бин

За восемь часов после запуска платформы Papertrade один кошелёк продемонстрировал, как на ней зарабатывать деньги.

Операция по учебнику

Сначала разберёмся, что такое Papertrade: это платформа бессрочных фьючерсов, построенная на Hyperliquid с максимальным торговым плечом в 1000x. Платформа запустилась 10 октября без книги ордеров и без маркетмейкеров — роль единственного контрагента для всех участников выполняет пул ликвидности в USDC. Если вы открываете длинную позицию, пул открывает короткую; вы зарабатываете — деньги выводятся из пула.

Откуда берётся цена? Она напрямую рассчитывается как средняя цена между лучшей предложной и покупной ставкой на Hyperliquid.

Запомните два ключевых момента: пул принимает ордера пассивно, а цены поступают извне. Всё, что произошло далее, строится именно на этих двух принципах.

В тот же вечер, вскоре после шести часов, один адрес купил на спотовом рынке Hyperliquid около 6060 токенов ETH, подняв цену примерно на 3 доллара. Насколько велик был рост? На 0,12%. При любом обычном плече такие колебания не покрыли бы даже комиссионные издержки.

Но у Papertrade торговое плечо составляет 1000x. 0,12%, умноженные на 1000, дают 120%. Этот адрес одновременно держал длинную позицию на Papertrade: как только цена изменилась, его маржа удвоилась.

Через час ту же самую схему провели наоборот: сначала открыли короткую позицию в 30 контрактов на ETH на Papertrade с плечом 660x, номинальной стоимостью 297 млн долларов. Затем перешли на Hyperliquid и распродали около 6590 токенов ETH, обрушив цену.

Комиссии за всю эту операцию на Hyperliquid составили примерно 52 тысячи долларов. Выведенная с Papertrade сумма — 1,28 млн долларов. Соотношение затрат к прибыли достигло почти 1:25.

Аналитики The Block изучили историю транзакций этого адреса в блокчейне: за тот день он перевёл на платформу около 1,2 млн долларов, а вывел порядка 2,48 млн долларов. Если копнуть глубже, этот адрес начал торговать на Hyperliquid в феврале 2025 года с начальным капиталом в 2 млн долларов. По итогам работы ему удалось совершить сделок на общую сумму 14,2 млрд долларов и получить чистую прибыль в 13,1 млн долларов.

Опытный трейдер, который проработал на Hyperliquid почти два года, в первый же день запуска Papertrade полностью разобрался в механике формирования цен.

Почему эта схема вообще могла сработать?

Проектирование Papertrade вполне легко понять: площадка хотела создать минималистичную версию биржи бессрочных фьючерсов. Исключить книгу ордеров, исключить маркетмейкеров, исключить ставку финансирования, исключить проскальзывание и позволить пулу напрямую противоборствовать всем трейдерам. Те, кто проигрывает, своими убытками наполняют пул, победители забирают средства из него, а проигравшие дополнительно получают компенсацию в токенах PAPER. Платформа называет это «превращением ликвидации в право собственности».

Эта модель работает при одном условии: большинство трейдеров с высоким плечом теряет деньги. Пока убыточных больше, чем прибыльных, пул растёт, PAPER приносит дивиденды, а вся система функционирует. Статистика подтверждает: по словам Papertrade, текущий баланс пула составляет 5 млн долларов, а уже выплачено дивидендов стейкерам PAPER на сумму 25 млн долларов. За первые два дня работы общий заблокированный объём (TVL) приблизился к 70 млн долларов, количество активных адресов превысило 10 тысяч. Спрос со стороны аудитории реально существует.

Однако у этой модели есть структурная слабость: контроль над ценообразованием ей не принадлежит.

Маркетмейкеры на традиционных биржах, заметив чрезмерную концентрацию позиций в одном направлении, самостоятельно корректируют котировки, закладывая в них риски. Пул Papertrade так не делает. Он принимает заявки ровно по той цене, которую считывает с источника данных, независимо от того, идёт ли речь о марже мелкого трейдера в 100 долларов или об искусственно созданной номинальной позиции в 297 млн долларов от опытного игрока.

Это похоже на открытие казино, где коэффициенты устанавливают соседи, а ваши игроки могут в любой момент пойти туда и изменить эти коэффициенты. Пока затраты на такую манипуляцию ниже потенциальной выгоды от игры у вас, бизнес оказывается рентабельным.

Затраты составили 52 тысячи долларов, а доход — 1,28 млн долларов. Очевидно, что подобная схема отлично себя оправдывает.

Что говорит сама платформа?

Ответ Papertrade звучит так: дело не в архитектурных недостатках протокола, а лишь в слишком мягких лимитах позиций на этапе запуска, которые теперь постепенно ужесточаются.

Формально это верно, но лишь наполовину. Ограничение максимального объёма позиций действительно может снизить потенциальную прибыль от каждой отдельной атаки до уровня, когда она становится нерентабельной. Но если посмотреть под другим углом:если платформа, позиционирующая себя как инструмент с 1000x плечом, на практике из-за правил управления рисками позволяет открывать микроскопические позиции, какое практическое значение остаётся от заявленного 1000x?

Более фундаментальное противоречие заключается в том, что это не уникальная проблема Papertrade. Пока ценовые данные поступают из внешних источников, контрагентом выступает пассивный пул ликвидности, а уровень плеча настолько высок, что малейшее движение цены способно генерировать колоссальные убытки или прибыль для пула — манипуляторы всегда найдут в этом возможность заработать.

Собственный пул HLP на Hyperliquid уже дважды подвергался атакам по схожей схеме. В марте 2025 года крупный «кит» манипулировал позициями по ETH, из-за чего HLP понёс убытки около 4 млн долларов. В ноябре того же года инцидент с POPCAT вновь обошёлся платформе в 4,9 млн долларов. Механизм действий одинаков: двигать цену на площадке А и забирать средства на площадке Б.

Papertrade просто добавила ещё один слой к этой модели: она построена поверх Hyperliquid и использует его котировки для своего расчёта, фактически возводя казино с ещё более высоким плечом на рынок, где уже доказана возможность манипуляции ценами.

Кто платит за это?

На рынке производных финансовых инструментов DeFi разворачивается настоящая гонка вооружений в области торговых плечей. От 50x до 1000x — каждая новая площадка пытается заманить трейдеров обещанием экстремального плеча и минимальными издержками.

Трейдеры действительно привлекаются этим. Однако когда торговое плечо доводится до предела, ответственность за формирование цен и исполнение обязательств ложится непосредственно на сам пул ликвидности. На централизованных биржах эти риски распределяются между маркетмейкерами, отделами риск-менеджмента и страховыми фондами. Всё это требует затрат, но взамен система получает устойчивость к шокам. Papertrade полностью уничтожила все эти промежуточные звенья: трейдеры получили предельно удобный интерфейс, а всю тяжесть расходов переложила на поставщиков ликвидности внутри пула (LP).

Девиз «превращение ликвидации в право собственности» звучит очень привлекательно. Но если пул будет постоянно подвергаться целенаправленному оттоку средств, то ценность прав владения токеном PAPER будет привязана к постоянно истощающемуся резерву.

Убыток в 1,28 млн долларов от этого инцидента для Papertrade не является критическим: платформа продолжает функционировать, а её TVL растёт. Однако выявленные структурные проблемы не исчезнут только потому, что разработчики немного подкорректируют параметры настроек.

Торговое плечо в 1000x продаёт адреналин, но обратной стороной этого адреналина является хрупкость системы.