Волатильность биткоина сократилась вдвое, однако дни экстремальной волатильности превзошли уровень 2018 года: модель VaR может недооценивать хвостовые риски

Автор: Omkar Godbole

Перевод: TechFlow

Краткая выжимка TechFlow: По данным CoinDesk, в 2026 году у биткойна было зафиксировано 10 торговых дней с движением цены минимум на три стандартных отклонения, что превышает показатель всего 2018 года на фоне медвежьего рынка (8 случаев), в то время как годовая волатильность снизилась примерно с 84% до 46%. Для моделей позиций VaR, основанных на волатильности, внешнее спокойствие может фактически стимулировать наращивание позиций, при этом упускаются из виду повторяющиеся хвостовые шоки.

Биткойн (BTC) в этом году демонстрировал аномально сильные ценовые колебания даже чаще, чем в медвежьем 2018 году, несмотря на значительное снижение общей волатильности — это создает вызов для тех, кто полагается на стандартные модели риска.

Согласно анализу CoinDesk, эта криптовалюта с наибольшей капитализацией зафиксировала 10 дней в 2026 году, когда цена отклонялась от своих недавних рыночных паттернов как минимум на три стандартных отклонения. Это больше, чем 8 аналогичных дней, зарегистрированных за весь 2018 год; тогда капитализация биткойна сокращалась на 73%.

Трейдеры используют «сигму» (sigma) для оценки таких экстремальных колебаний, показывая, насколько цена актива отклоняется от его обычного поведения. Чтобы количественно оценить такие дни, CoinDesk сравнивает изменения цены каждого торгового дня с 30-дневной реализованной волатильностью биткойна — последняя показывает типичную ежедневную волатильность цены за предыдущий месяц. Все дни, когда изменение составляло не менее трехкратного значения этой цифры (как вверх, так и вниз), считаются «днями 3 сигмы».

При нормальном колоколообразном распределении около 95% колебаний укладываются в 2 сигмы, а 99,7% — в 3. Таким образом, сами по себе 3-сигмовые движения являются редкостью, и трейдеры используют их для обозначения аномально резких колебаний. Высокая частота таких случаев указывает на то, что, несмотря на охлаждение общей волатильности, актив всё ещё подвержен внезапным скачкам.

Эти выводы показывают, что биткойн действительно стал «спокойнее» в последние годы, но экстремальные торговые дни всё же случаются, причем в этом году они происходили чаще, чем в 2018-м. Это означает: относительно своей недавней волатильности биткойн переживает больше аномально сильных колебаний, хотя сама амплитуда этих движений стала меньше. Годовая волатильность биткойна в этом году составила около 46%, тогда как в 2018 году она была равна 84%; при этом средняя амплитуда 3-сигмовых колебаний достигла около 7%, что ниже показателя в ~10% восемь лет назад.

«Биткойн по-прежнему будет проходить через долгие периоды затишья, за которыми следуют внезапные переоценки, — это неизменная тенденция. Рынок созрел, присутствие институциональных инвесторов, ETF и ликвидности стало значительно глубже, поэтому обычные торговые дни протекают спокойнее. Но шоки никуда не делись: макрос, кредитные плечи, позиции», — отмечает Николя Квадраво (Nicolas Quatravaux), руководитель направления Европа, Ближний Восток и Африка в ведущей сети институциональной ликвидности криптодеривативов Paradigm.

Это различие заметно даже при сравнении с другими высоковолатильными активами. С 2024 года волатильность биткойна сопоставима с волатильностью NVIDIA и составляет примерно 47%. Однако за тот же период биткойн зафиксировал 26 дней с 3 сигмами, у NVIDIA их было всего 8, у индекса S&P 500 — 16, а у золота — 12.

Как снижение волатильности вводит в заблуждение модели риска

Сохранение экстремальных колебаний создает проблемы для инвесторов, использующих основанные на волатильности модели риска для определения размеров позиций в биткойне.

Широко используемым показателем является Value at Risk (VaR), который оценивает возможный убыток портфеля в неблагоприятный день. Некоторые модели VaR сильно зависят от недавнего ценового движения, что означает: если торги долго остаются спокойными, актив кажется менее «опасным».

Следовательно, снижение показателей волатильности биткойна за 30, 90 и 180 дней может побудить инвесторов увеличить свою позицию. Однако в зависимости от архитектуры модели это кажущееся снижение риска未必 способно полностью отразить вероятность аномально крупных убытков.

Также он рассчитывает порог убытка, но не сообщает инвесторам, насколько серьезными могут быть потери после его превышения. Речь идет о так называемом хвостовом риске — редких, но крайне масштабных вероятностях убытков, выпадающих за рамки обычного торгового паттерна актива. Повторяющиеся 3-сигмовые движения биткойна показывают, что, даже при снижении повседневной волатильности, инвесторам необходимо учитывать подобные экстремальные исходы.

«Стандартный показатель VaR не позволяет полноценно оценивать полный хвостовой риск, что является одной из главных причин перехода отрасли к ожидаемым потерям (Expected Shortfall) и аналогичным метрикам, которые учитывают хвосты распределения», — говорит Луук Страйерс (Luuk Strijers), главный исполнительный директор криптобиржи опционов Deribit.

Метрика Expected Shortfall фокусируется на том, насколько серьезными становятся убытки в самые неблагоприятные дни, а не только на частоте их возникновения. В отличие от использования только VaR, этот подход помогает инвесторам определять, какую разрушительную силу могут иметь экстремальные убытки.

«Если цели портфеля не учитывают хвостовой риск, более спокойный биткойн действительно стимулирует увеличивать его долю в портфеле, из-за чего внезапные скачки цен наносят по портфелю более сильный удар», — поясняет Страйерс.

Он добавляет, что этот риск 3 сигм можно хеджировать с помощью опционов на биткойн.

Почему внезапные резкие колебания продолжают повторяться

Участники рынка отмечают, что непредсказуемые макросоциальные шоки и высокорискованные опционные позиции с высоким кредитным плечом являются двумя главными драйверами этих дней с высокой величиной VaR.

Квадраво из Paradigm приводит текущий год как яркую иллюстрацию этого тезиса.

«Год начался медленно, деньги перетекали в технологические акции, серия взломов в DeFi выталкивала участников на продажу волатильности и покупку структурированных продуктов ради доходности. Затем идут Трамп, война в Иране, ФРС, а все одновременно играют на падении волатильности в узком диапазоне — достаточно одного главного заголовка в новостях, чтобы получить аномальный день», — рассказывает он.

По сути, риски накапливаются, когда трейдеры ставят на относительную стабильность цены. Такие позиции подразумевают продажу (short position) опционов — по своей сути «страховки» от резких колебаний цены — в обмен на получение премии.

Пока рынок спокоен, такие стратегии работают эффективно. Однако когда обрушиваются макросоциальные новости и цена начинает резко раскачиваться, эти продавцы оказываются на неверной стороне сделки, а их гонка за закрытием позиций может усилить одно колебание до масштабов шока.

Зарегистрированный в SEC инвестиционный консультант, сооснователь и генеральный директор Two Prime Александр С. Блум (Alexander S. Blume) выделяет один особенно популярный вариант такой торговли под названием продажа покрытых колл-опционов (covered call). Инвесторы продают колл-опционы на уже купленный биткойн, отказываясь от части потенциального роста в обмен на стабильный поток премий от продажи опционов.

«Я считаю, что, несмотря на сжатие общей волатильности, резкое увеличение позиций на рынке деривативов по-прежнему позволяет крупным колебаниям происходить относительно часто. В данный момент продажа покрытых колл-опционов — чрезвычайно переполненная торговля. Когда мы видим такое ралли, как в прошлом месяце, это провоцирует шорт-сквииз и усиливает волатильность», — утверждает Блум.

Рынок стал устойчивее?

Хорошая новость заключается в том, что способность рынка поглощать эти сбои выросла по сравнению с прошлым.

В день последнего 3-сигмового скачка биткойна 21 сентября Paradigm обеспечила рекордный объем сделок с опционами на сумму 6,7 млрд долларов.

«На этот раз мы не видели и не слышали ни о каких огромных убытках у отдельных трейдинговых залов», — отмечает Квадраво.

«Участники стали намного опытнее, чем несколько лет назад, продвинулись в управлении рисками, а на рынке стало больше институционального капитала, поэтому тяжелый месяц, как правило, остается просто тяжелым месяцем», — заключает он.

Только вот ждать, что эти дикие колебания прекратятся, не стоит.

«Они останутся. Десятилетние данные показывают, что такие дни не исчезают вместе со созреванием рынка, потому что макросоциальные шоки никуда не денутся», — резюмирует Квадраво.