Глубокий анализ токенизации от Pantera: эмиссия больше не представляет сложности, реальное ограничение — ликвидность.

Автор: Pantera Capital

Подготовка материала: Chopper, Foresight News

Криптоинвестиционная компания Pantera Capital опубликовала отчет «Состояние индустрии токенизации на сентябрь 2026 года», охватывающий 671 токенезированный актив с совокупным рыночным объемом в 331,8 млрд долларов США. По оценке Pantera, процесс выпуска токенизированных активов в блокчейн достиг зрелости, однако нормативное регулирование и высоколиквидный вторичный рынок остаются главными сдерживающими факторами отрасли. В документе детально разбираются такие актуальные темы, как дифференциация ликвидности по классам активов, бессрочные производные инструменты и кредитование под залог активов RWA. Foresight News подготовил сводку ключевых выводов отчета для оперативного понимания текущего состояния рынка RWA-токенизации и вектора его дальнейшего развития.

Общая картина: доля стейблкоинов снижается, RWA демонстрирует рост вопреки тренду

В I–II кварталах 2026 года совокупная капитализация всех токенизированных активов незначительно сократилась на 0,8%, однако внутри неё произошли серьезные структурные сдвиги. Капитализация стейблкоинов упала с 302,4 до 295,5 млрд долларов (на 2,3%), в то время как капитализация активов, не являющихся стейблкоинами, выросла на 13,3%, добавив 4,3 млрд долларов. Данный рост обеспечивается преимущественно секторами токенизации казначейских облигаций США, частного кредитования и акций.

Динамика капитализации RWA без учета стейблкоинов

На стороне предложения во II квартале было запущено 28 новых токенизированных продуктов, а за первое полугодие 2026 года их суммарное количество достигло 45. Темпы вывода на блокчейн традиционных активов, таких как частное кредитование, корпоративные облигации и сертификаты обеспеченных займов уровня AAA, заметно ускорились. В разрезе сегментов капитализация токенизированных казначейских облигаций США выросла с 13 до 16,5 млрд долларов (+3,5 млрд долларов); объем частного кредитования увеличился с 4,1 до 5,1 млрд долларов (+1 млрд долларов).

Для оценки реальной способности активов функционировать в блокчейне отчет использует Индекс зрелости токенизации (TPI). Из 515 активов, прошедших оценку как в Q1, так и в Q2, баллы TPI у 501 продукта остались неизменными; среднее значение показателя по рынку составило всего 2,04. Подавляющее большинство продуктов относится к уровню «оберток» и представляет собой исключительно ончейн-репрезентацию офчейн-сертификатов. Доля истинно гибридных моделей и полностью ончейн-нативных активов остается низкой, что подтверждает тезис о том, что темпы расширения капитализации значительно опережают развитие собственных ончейн-возможностей.

Пузырьковая диаграмма зрелости по TPI

Текущее состояние ликвидности: права доступа диктуют условия спотового рынка, колоссальная разница в ликвидности между активами

Для анализа ликвидности были отобраны 110 нетокенизированных продуктов с капитализацией от 10 млн долларов. Они распределены по двум категориям в зависимости от правил перевода токенов: открытый доступ и лицензированный (permissioned). Лицензированные продукты занимают 59% совокупной капитализации выборки, но генерируют лишь 0,2% объема спотовых торгов. Продукты с открытым доступом, составляя 41% капитализации, обеспечивают 99,8% всего оборота.

Среди 48 продуктов с ограничениями белого списка у 46 показатели месячной оборотности не достигают порога ликвидности в 1%. Важно отметить: холодность спотового рынка лицензированных активов не говорит об отсутствии каналов для закрытия позиций. Такие активы чаще всего реализуются через механизмы обратного выкупа, управляемые эмитентом, а не через публичные вторичные площадки вроде DEX.

Разрыв в оборотности между различными классами активов крайне велик. В июне спотовая оборотность токенизированных акций достигла 204,6%, сделав этот сегмент самым активным на рынке. Для сырьевых товаров показатель составил 16,7%, для частного кредитования и частных фондов — 9,5% и 9,4% соответственно, тогда как процентные активы показали лишь 0,1%. Оборотность акций почти в 2000 раз превышает аналогичный показатель процентных активов.

Оборотность различных активов с 2023 по июнь 2026 года

Активы высокого качества с точки зрения ликвидности, такие как государственные облигации, сталкиваются на блокчейне с проблемами ликвидности. Корень проблемы кроется в архитектуре механизма автоматического маркетмейкинга (AMM): пулы поддерживают комиссии именно благодаря обороту торгов, поэтому активы с низкой оборотностью не привлекают маркетмейкеров, попадая в порочный круг дефицита ликвидности. По расчетам автора отчета, для продажи активов на 10 млн долларов при условии использования 15% среднедневного объема рынка потребуется всего 0,5 дня для токенизированных акций, тогда как для процентных активов — 126,5 дней.

Отчет применяет двойной критерий отбора: ликвидность (месячная оборотность ≥1%) + дистрибуция (≥1000 адресов держателей, доля топ-10 ≤90%). Из 110 выбранных продуктов этим стандартам одновременно соответствуют лишь 29, их капитализация составляет 23,5% от общего веса выборки, и все они относятся к продуктам с открытым доступом. Еще 57 продуктов обладают совокупной капитализацией 54,1% выборки, но характеризуются низкой оборотностью и высокой концентрацией холдингов, практически не генерируя публичных спотовых торгов.

Новые пути получения экспозиции: бессрочные контракты и Robinhood Chain

Для получения финансовой экспозиции на активы вовсе не обязательно приобретать спотовые токенизированные активы; ончейн-бессрочные контракты предоставляют альтернативный путь создания синтетической позиции.

В июне 2026 года объемы торгов бессрочными контрактами на акции платформ Hyperliquid и Lighter достигли 67,8 млрд долларов, что в 16 раз превышает объемы спотового рынка токенизированных акций. К концу первой половины года непогашенная номинальная стоимость бессрочных контрактов на акции составила 2,5 млрд долларов, или 121,3% от капитализации спотового рынка. Стоит учитывать, что высокие объемы торгов в деривативах обусловлены использованием рычага и частой ребалансировкой, а не реальным вложенным капиталом, причем пул базовых активов по деривативам и споту не совпадает полностью. Ondo выпустил продукт на бессрочные контракты на акции для пользователей за пределами США в июле, и за несколько недель его накопленный объем торгов достиг 9 млрд долларов.

Динамика номинальных объемов торгов спотовым рынком и бессрочными контрактами на токенизированные акции

Robinhood Chain выступает важным каналом дистрибуции. Запуск основной сети состоялся 1 июля, а на платформу были размещены токенизированные акции Nvidia, Apple, Tesla, а также ETF SPY и QQQ для проверки гипотезы о конвертации пользовательского трафика B2C в реальную рыночную активность. За первый месяц работы совокупная капитализация токенизированных активов на платформе выросла примерно в пять раз. Недельный оборот RWA увеличился с 5 млн долларов в первую неделю до 887,5 млн долларов к концу августа, а доля RWA в общем объеме торгов на DEX выросла с 0,1% до 12,9%.

Несмотря на впечатляющие данные по обороту, проблема концентрации холдингов остается острой. Из 64 981 адреса на платформе, имеющих ненулевой баланс, 73,8% хранят менее 10 долларов. Всего 669 адресов (1% от числа активных держателей) с балансом свыше 1000 долларов контролируют 95,1% всей капитализации платформы. Из 202 контрактов RWA, представленных на платформе, фактически используют деньги лишь 96, и только 32 продукта имеют более 100 кошельков с балансом свыше 1 доллара. Это указывает на то, что темпы расширения каталога продуктов значительно превышают темпы привлечения реального капитала и вовлечения широкой аудитории.

За пределами спота: использование RWA в качестве залога и внедрение кредитования в DeFi

Раскрытие стоимости токенезированных активов не ограничивается спотовыми покупками и продажами; использование в качестве залога для кредитования является еще одним важным направлением. В отчете в качестве типичного примера исследуется механизм Morpho Vaults. В первой половине 2026 года чистый объем заемного капитала, привлеченного в пулы обеспечения RWA, начинался с 120,4 млн долларов, в апреле снизился до 49 млн долларов, после чего начал восстанавливаться, достигнув пика в 208 млн долларов 23 июня, а по итогам квартала зафиксировался на отметке 187 млн долларов.

Архитектура продуктов претерпела заметную трансформацию: фонд MetaMorpho V1 продолжает фиксировать отток средств, тогда как Vault V2 стартовал практически с нуля, но к концу квартала обеспечил 92% общего объема предложения. Структура базовых активов, используемых в качестве залога, выглядит следующим образом: частное и потребительское кредитование обеспечивает 120 млн долларов предложения, перестрахование — 44 млн долларов, казначейские облигации США — 12 млн долларов. Сравнительный анализ степени интеграции с DeFi показывает, что 44,7% капитализации частного кредитования заблокировано в пулах DeFi, что значительно превышает показатели казначейских облигаций (2,1%) и токенизированных акций (5,6%). Для кредитования под залог RWA ключевой риск заключается не в самом процессе токенизации, а в наличии надежных механизмов выкупа и ликвидации на случай дефолта по кредиту.

Доля использования каждого актива в TVL DeFi

Регуляторные выводы: ликвидность должна соответствовать дизайну продукта, нельзя оценивать успех токенизации по единому индикатору

В сфере американского регулирования законопроект CLARITY не был одобрен в Сенате 15 сентября, а комплексное законодательство для рынка токенизированных активов так и не принято. Тем не менее 17 сентября SEC утвердила действующее в течение пяти лет временное разрешение для площадок торговли токенизированными акциями, открывая специализированный путь для развития вторичного рынка лицензированных токенизированных активов. Таким образом, лицензированным активам не требуется полная свобода переводов: при поддержке комплаенс-маркетмейкеров и регулируемых торговых площадок возможно формирование полноценного вторичного рынка.

Отчет уделяет особое внимание тому, что оборотность не может служить универсальным мерилом успеха токенизации. Стандарты оценки должны соответствовать первоначальной задумке продукта. Для фондов казначейских облигаций, ориентированных на пассивное получение дохода, главным образом анализируются инвестиционная доходность и стабильность заявок на покупку и возврат; для активов с высокой торговой активностью, таких как акции и сырье, критически важны проскальзывание, спреды и поддержка со стороны маркетмейкеров; для залоговых активов первостепенное значение имеет оценка всей инфраструктуры: лимитов кредитования, оракулов цен, процедур ликвидации и выкупа. Экстремально низкая оборотность некоторых фондов казначейских облигаций полностью компенсируется механизмами выкупа у эмитента, что позволяет таким продуктам полноценно выполнять свою функцию и никоим образом не указывает на провал проекта.

Следующий этап: программируемые рынки и ИИ-агенты как новые участники

На следующем этапе развития индустрия перейдет от простого вывода активов в блокчейн к созданию программируемых финансовых рынков, где ИИ-агенты начинают выступать в роли принципиально новых участников рынка.

ИИ-агенты проекта Virtuals уже интегрировали поддержку токенизированных акций Ondo. Финансовые активы конвертируются в машиночитаемые стандартизированные форматы, что поддерживает самостоятельное обнаружение и исполнение сделок программным обеспечением. Протокол интернет-платежей x402 от Circle также успешно провели практические транзакции на сумму десятки миллионов долларов.

В процессе институционального внедрения инфраструктура конфиденциальности и межсетевое взаимодействие становятся жесткими требованиями. Morpho представил криптографические защищенные хранилища для сохранения конфиденциальности позиций пользователей, DTCC (Американская депозитарно-расчетная корпорация) стимулирует интеграцию традиционной финансовой инфраструктуры с блокчейном, Oasis Pro Markets подключилась к сервисной системе фондов DTCC, тем самым связавшись с традиционной сетью администрирования американского рынка взаимных фондов. Токенизация реальных ресурсов, таких как вычислительные мощности и энергия, относится к переднему краю исследований машинной экономики, однако на данном этапе подобные эксперименты находятся преимущественно в концептуальной стадии и пока не сформировали зрелых рынков.

В целом, технологический барьер для эмиссии токенов преодолен, и основные вызовы отрасли теперь сосредоточены на нормативном регулировании, ликвидности и эффективности использования капитала на вторичном рынке. Рынок демонстрирует выраженную поляризацию: значительная часть активов практически не имеет публичного спотового обращения. Права доступа глубоко влияют на торговую активность, однако лицензированные активы способны высвобождать ценность посредством механизмов выкупа, разрешенных торгов и кредитования под залог, поэтому судить об успешности проекта исключительно по показателю оборотности ошибочно. Потребность в финансовой экспозиции не обязательно требует спотовых покупок: бессрочные деривативы генерируют огромные объемы синтетических торгов, а интеграция с потребительскими платформами способна стимулировать оборот, но часто приводит к сильной концентрации холдингов. Частное кредитование уже масштабировано в качестве залога для DeFi, фонды казначейских облигаций оптимально подходят для моделей накопления и выкупа, тогда как активы в виде акций в высокой степени зависят от ликвидности на DEX.

Главным вектором развития отрасли впереди станет не бесконечное увеличение эмиссии новых токенов, а совершенствование базовой инфраструктуры механизмов клиринга, конфиденциальности и кросс-системной совместимости, что позволит обеспечить безопасное использование токенизированных активов для большего числа институциональных инвесторов и ИИ-агентов.