Uniswap объявляет войну Curve: как StablePair Hook трансформирует рынок стейблкоинов?

Автор: Сяо Бин

Торговля стейблкоинами — крупнейший бизнес в сфере DeFi, но одновременно и самый «скучный». При обмене двух токенов, привязанных к одному доллару США, разница в цене обычно составляет всего доли базисных пунктов, а маржинальность настолько низка, что её едва хватает. На протяжении долгих лет распределение прибыли в этом бизнесе подчинялось простому и жестокому правилу: арбитражным роботам достается всё самое ценное, а поставщикам ликвидности (LP) — лишь крохи.

Функция StablePair Hook, запущенная Uniswap Labs 10 сентября, пытается перевернуть это правило с ног на голову.

Это третий официальный хэк для Uniswap v4 и первый динамический комисионный хук, который можно обновлять. Он был первоначально развернут в пулах USDC/USDG и USDC/USDT основной сети Ethereum, а его ключевой механизм можно выразить одной фразой: комиссия больше не является фиксированным числом, а представляет собой функцию, которая меняется в реальном времени в зависимости от смещения цены.

На первый взгляд это похоже на обычную итерацию продукта. Но если посмотреть на ситуацию в целом по конкурентной борьбе децентрализованных бирж стейблкоинов, то это прямой удар Uniswap против пятилетнего доминирования Curve в данном сегменте. Оружием здесь выступает дизайн механизма, а не субсидии ликвидности.

«Молчаливый фронт» объемом 43 миллиарда долларов

Для начала взглянем на цифры.

Uniswap опубликовал следующие данные: во втором квартале 2026 года только объём торгов между стейблкоинами достиг 43,4 млрд долларов, превзойдя сумму показателей трёх следующих за ним по рангу децентрализованных бирж. За последние 30 дней общий объём торгов на платформе Uniswap составил 70,6 млрд долларов, при этом на долю Robinhood Chain пришлось около 26 млрд долларов, а на Ethereum — около 23 млрд долларов.

Торговля стейблкоинами — это не побочный продукт DeFi, а фундаментальный инфраструктурный уровень. Когда общая сумма обращающихся стейблкоинов превышает 314 млрд долларов, они перестают быть просто единицей расчёта для торговых пар и становятся реальной магистралью глобальной платёжной системы.

Однако в этой системе есть конструктивный недостаток.

Теоретически два токена в пуле стейблкоинов должны иметь одинаковую цену. Однако при малейших колебаниях цен на внешних рынках (CEX, OTC) цена внутри пула начинает отклоняться от «реального курса». В этот момент арбитражные боты мгновенно реагируют: покупают актив по низкой цене внутри пула и продают его на внешнем рынке, забирая разницу. Весь процесс занимает доли секунды, у поставщиков ликвидности (LP) из пула «убегает» небольшая часть средств, а взамен они получают лишь фиксированную комиссию.

В академической среде эту проблему называют LVR (Loss-Versus-Rebalancing — потери из-за нерасбалансировки), если говорить прямо: поставщики ликвидности работают банкоматами для арбитражных роботов.

Проблема заключается в том, что традиционные AMM могут регулировать ситуацию только одним параметром: комиссией. Если она занижена, арбитражники заберут всю разницу; если завышена, котировки пула станут невыгодными, и обычные трейдеры уйдут. Это подобно взиманию платы на шоссе: если плата слишком низкая, нарушители скоростного режима делают на этом миллионы; если слишком высокая, легальные водители начинают искать объездные пути.

Комиссионный двигатель с тремя передачами

Решение от StablePair Hook звучит так: отказаться от фиксированной «платы за проезд» и внедрить интеллектуальный двигатель с тремя передачами.

Передача первая: фиксированная комиссия в узком диапазоне.

Когда цена внутри пула колеблется в небольшом диапазоне вокруг референтной цены, комиссия за каждую сделку автоматически корректируется для поддержания постоянного спреда bid/ask. Для обычных трейдеров это означает предсказуемые и стабильные котировки при каждом обмене, исключающие непредвиденные проскальзывания из-за малых рыночных колебаний.

Вторая передача: ценообразование в зависимости от направления сделки после смещения цены.

Как только цена внутри пула выходит за пределы референтной, алгоритм расчета комиссии становится более изощренным. Если направление вашей сделки усугубляет отклонение цены (то есть делает дисбаланс пула ещё сильнее), комиссия равна нулю. Это не филантропия: вы уже торгуете по неблагоприятному для вас курсу, а пул получает от вас «выгодную цену», поэтому дополнительные сборы не требуются.

Третья передача: при возврате цены используется голландский аукцион.

Это ключевой элемент всей механики. Когда участник хочет «вернуть» цену из состояния отклонения обратно к референтной (классическая арбитражная сделка), система запускает голландский аукцион (Dutch Auction). Комиссия начинается с очень высокого значения и постепенно снижается с каждым новым блоком, пока какой-нибудь арбитражник не решит, что пространство для прибыли достаточно велико, и не примет предложение.

Главная идея этого дизайна заключается в следующем: поставщики ликвидности (LP) сохраняют разницу между начальной комиссией и той ставкой, которую фактически приняли арбитражники. Ранее эта ценность на 100 % уходила в карман роботам.

Если привести наглядную аналогию: старая фиксированная комиссия напоминала бы табличку на входе на рынок с надписью «Яблоки по два доллара», независимо от того, свежие они утром или снижены вечером. StablePair Hook работает как аукционный аппарат для каждого яблока: самые «свежие» яблоки (сделки с максимальным отклонением от референтной цены и наибольшим пространством для арбитража) имеют самую высокую стартовую цену, которая медленно падает со временем. Не купили? Значит, актив и правда не стоил этих денег. Купили? Разница между стартовой и финальной ценой уходит садоводу (LP), а не перекупщику (роботу).

Армия хуков Uniswap: формирующаяся институциональная инфраструктура

StablePair Hook не существует изолированно. Это третья официальная функция из экосистемы хуков Uniswap v4. Если рассмотреть её вместе с двумя предыдущими, стратегический замысел становится предельно ясным:

DualPool Hook (запущен в июле в партнерстве со Spark): решает проблему «простоя капитала LP». Средства в стейблкоинах, которые не используются в торгах, автоматически размещаются в доходных казнах стандарта ERC-4626 для получения процентного дохода от кредитования, а сниматься они могут в момент совершения сделок. Чтобы реализовать эту идею, компания Spark перевела 150 млн долларов ликвидности стейблкоинов в Uniswap v4, что стало одним из крупнейших одноразовых перемещений ликвидности в истории DeFi.

Permissioned Pools Hook (в сотрудничестве с Superstate, Securitize и Dowgo): ориентирован на регулируемые активы (например, токенизированные фонды). На уровне AMM внедряются правила эмитента, и каждая сделка проходит проверку на соответствие разрешениям.

StablePair Hook: решает проблему «распределения ценности арбитража».

Вместе эти три хука позволяют Uniswap v4 формировать модульную инфраструктуру ончейн-маркетмейкинга, далеко выходящую за рамки классических DEX. DualPool гарантирует, что капитал LP приносит доход круглосуточно (комиссии за сделки + процентные доходы от кредитования); StablePair возвращает LP большую часть прибыли в условиях арбитража, где они раньше подвергались наибольшему риску; Permissioned Pools позволяет институциональным регулируемым активам подключаться к этому двигателю ликвидности.

Этот комплекс мер направлен на четкую цель: мотивировать эмитентов стейблкоинов и институциональных поставщиков ликвидности вкладывать крупные средства именно в Uniswap v4, а не оставлять их на Curve или строить собственные системы с нуля.

Открытая война против Curve

Трон среди децентрализованных бирж стейблкоинов долгое время принадлежал Curve.

Математическая модель StableSwap изначально оптимизирована под активы с одинаковой стоимостью, обеспечивая проскальзывание на 5–15 базисных пунктов ниже, чем у Uniswap v3, при крупных сделках. Даже с учетом улучшений концентрацией ликвидности в Uniswap v4, Curve остается предпочтительным выбором для сделок со стейблкоинами свыше 250 тысяч долларов.

Однако StablePair Hook нацелен непосредственно на экономическую модель Curve, минуя споры о математических кривых.

Конкурентное преимущество Curve строится на двух уровнях: во-первых, низкое проскальзывание благодаря кривой StableSwap, во-вторых, стимулирование ликвидности через управляющий токен veCRV. Протоколы постоянно соревнуются за право эмиссии CRV (так называемые «Curve Wars»), чтобы привлечь капитал. Однако второй слой уже не работает так эффективно, как три года назад.

Стратегия StablePair Hook начинается с côté доходов поставщиков ликвидности. Если LP на Uniswap v4 способен посредством динамической комиссии вернуть ценность, которую ранее поглощали арбитражные боты, а также получать процентные доходы через DualPool в периоды простоя, то причин оставаться исключительно ради эмиссии CRV на Curve остается всё меньше.

Важный момент: общая заблокированная стоимость (TVL) пула USDC/USDT на Curve составляет около 5 миллионов долларов, тогда как суммарный TVL пулов V3 и V4 на Uniswap оценивается примерно в 37 миллионов долларов. Тем не менее, благодаря более высокой эффективности использования капитала, объем торгов на Curve достигает примерно 75 % от объема на Uniswap. Иными словами, каждый доллар ликвидности на Curve генерирует значительно больший объем торгов, чем на Uniswap.

StablePair Hook пытается оказать давление одновременно с двух сторон. Со стороны трейдеров предлагается предоставлять предсказуемые фиксированные ставки; со стороны LP — оставлять арбитражную ценность в пуле благодаря механизму голландского аукциона. Если обе задачи будут выполнены, Uniswap сможет конкурировать с Curve не за счет «больше денег», а за счет «более умных денег».

Существует ещё один важный технический аспект: StablePair Hook стал первым динамическим комисионным хуком от Uniswap Labs, который поддерживает обновления параметров.

Это означает, что параметры пула и логика расчета комиссий могут изменяться путем голосования сообщества Uniswap, без необходимости переноса ликвидности поставщиками в новые пулы. В мире DeFi это действительно актуальная проблема: при каждом обновлении протокола LP вынуждены проходить тяжелую процедуру переноса капитала, которая сопряжена с высокими расходами газа и временными затратами.

Возможность обновлений превращает StablePair Hook в систему, способную непрерывно эволюционировать. Если начальные параметры оказались неудачными? Их корректируют через управление сообществом. Изменилась структура рынка? Логика комиссий адаптируется вместе с ней. Дизайн Curve построен ровно наоборот: параметры пула жестко фиксируются при его создании, и любые изменения требуют создания совершенно нового пула.

Появление USDG: ончейн-дебют стейблкоина нового поколения

Выбор первых двух пулов для StablePair Hook тоже показателен: это пара USDC/USDT с самой большой существующей капитализацией, а также USDC/USDG.

USDG — это Global Dollar от компании Paxos, запущенный в ноябре 2024 года под надзором Управления денежных средств Сингапура (MAS). Среди учредителей Global Dollar Network собрана по-настоящему звездная команда: Robinhood, Kraken, Galaxy Digital, Anchorage Digital, Mastercard, Nuvei. На текущий момент капитализация USDG составляет около 3,4 млрд долларов, увеличившись со 2,6 млрд долларов за последние 90 дней.

Особенность USDG кроется в его экономической модели: Paxos делится доходами от процентов по резервам с партнерами, активно продвигающими использование токена, а не присваивает их полностью себе, как это делает Circle. Такая модель уже привлекает внимание крупных бирж и финтех-компаний, которые готовы добровольно продвигать USDG.

Решение Uniswap включить пул USDG в стартовый состав функции StablePair Hook несёт глубокий смысл. Рынок стейблкоинов переходит от дуополии USDC и USDT к многополярной конкурентной среде. Новые участники отрасли нуждаются в ончейн-инфраструктуре ликвидности для формирования торговой глубины, и архитектура хуков Uniswap v4 идеально подходит для предоставления им кастомизированной логики маркетмейкинга.

За всем этим скрывается, возможно, более масштабная история: Uniswap превращается в «ончейн-национальную биржу» (on-chain Nasdaq) для стейблкоинов нового поколения. Платформа предлагает не просто сопоставление ордеров, а полноценный стек инфраструктуры, включающий стратегии маркетмейкинга, оптимизацию эффективности капитала и адаптацию под регуляторные требования.