Основатель Uniswap: как AMM изменит глобальные рынки, когда акции и государственные облигации полностью перейдут в блокчейн?

Автор: Хейден Адамс, Основатель @Uniswap

Перевод: TechFlow

Обзор от TechFlow:Основатель Uniswap Хейден Адамс считает, что по мере токенизации традиционных активов, таких как акции, торговые пары с высокой корреляцией, например NVDA/SPY, снизят затраты на хранение и хеджирование, открывая пассивным AMM доступ к ключевым рынкам, которые традиционно занимали профессиональные маркет-мейкеры. Крипто-KOL Коди также проанализировал с точки зрения исторического бэктестинга и практического опыта LP реализуемость этой идеи на текущем on-chain рынке.

Ниже приведен полный текст статьи:

Это моя первая публикация в блоге с 2019 года!

Коррелированные торговые пары: как AMM захватит крупнейший рынок

Я работаю на переднем крае DeFi уже 9 лет. Это увлекательная область с безграничной глубиной и потенциалом изменить капитальные рынки.

Я всегда верил в огромный потенциал AMM, но последние десять лет меня преследовал один большой вопрос: сможет ли эта новая рыночная структура действительно стать центральным двигателем для всех финансовых рынков?

За годы эволюции и роста путь к глобальному доминированию AMM становится все более ясным. И лучше всего объяснить его через события 1976 года.

Токенизация меняет роль создателей ликвидности

Индексные фонды отмечают свое 50-летие. Когда Джек Богл запустил первый из них в 1976 году, он планировал привлечь 150 миллионов долларов, но собрал лишь 11,3 миллиона. Конкуренты окрестили это «глупостью Богла» и распечатали плакаты, называющие индексные фонды «неамериканскими». Они считали, что фонд, не принимающий никаких решений, никогда не сможет побить профессионалов, получающих жалование за принятие решений. Сегодня большая часть активов американских фондов размещена в пассивных инструментах.

Я часто думаю об этом, поскольку эпоха «глупых ошибок», связанных с токенизацией, подходит к концу. Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) уже одобрила торги токенизированными акциями на Nasdaq и NYSE. Национальная клиринговая корпорация (DTCC), обеспечивающая расчеты практически по всем ценным бумагам в США, в июле провела тестирование реальных сделок с токенами. Почти все эти мероприятия описываются как одно и то же: токенизация как обновление инфраструктуры.

Те же самые рынки, только быстрее, дешевле и работающие круглосуточно. Все это факты, но я считаю, что концепция «обновления» скрывает более масштабную картину. Токенизация делает рынки программируемыми: она меняет состав существующих рынков, участников, предоставляющих ликвидность, и инструменты, выступающие парами.

В 2018 году я создал Uniswap. Любой может внести два актива в общий пул, зарабатывать комиссионные с каждой сделки, при этом цена корректируется вдоль кривой в зависимости от торговых операций. С первого дня запуска Uniswap работает автономно, обработав транзакций более чем на 4,6 трлн долларов, и помог поднять долю децентрализованных бирж в спотовом объеме рынка с менее чем 1% до более чем 20%.

По мере роста AMM, таких как Uniswap, их ликвидность сформировала паттерн, который большинство игроков финансовой индустрии еще не заметили: коррелированные торговые пары.

Самые легкие рынки для завоевания

Чтобы завоевать всё, сначала нужно завоевать кое-что. AMM первыми нашли продуктовое соответствие на длинном хвосте рынков, где большинству активов даже не уделял внимания профессиональные маркет-мейкеры. На Uniswap любой может создать рынок одной транзакцией, а эмитенты и ранние сторонники стали первыми LP.

За ними последовали пары стейблкоинов: на парах вроде USDC/USDT хорошая пассивная стратегия уже достаточно близка к оптимальной, а более низкие затраты на капитал вполне компенсируют разрыв. Именно поэтому компании со специализированными торговыми отделами сегодня больше не тратят силы на создание ликвидности для этих свопов стейблкойнов: их вытеснили пассивные AMM путем демпинга.

Высокая прибыль, отсутствие конкуренции

Традиционные финансовые рынки полностью принадлежат компаниям-маркет-мейкерам. Они объединили капитал, торговые стратегии, технологии исполнения, клиринг и дистрибуцию в одну вертикально интегрированную бизнес-модель. Эволюция такой архитектуры имеет свои причины: активы существуют в изолированных системах, расчеты занимают много времени, каждую функцию должен выполнять человек, поэтому одна компания берет на себя все функции.

При достаточных масштабах все эти постоянные расходы могут самостоятельно покрываться. Citadel Securities обрабатывает около 25% объема торгов акциями в США, и в прошлом году при торговом капитале около 21 млрд долларов принесла рекордные 12,2 млрд долларов чистой торговой прибыли.

Большинство воспринимает эти цифры как доказательство благополучия системы. Я вижу в них самодовольство.

Разрушение монополии

Блокчейн создает конкуренцию на каждом уровне, разрушая монополию. Исполнение осуществляется через код. Хранение и клиринг становятся общими сервисами, к которым может подключиться любой. То, что раньше требовало проприетарной инфраструктуры, теперь превратилось в открытое программное обеспечение.

В AMM капитал является дефицитным ресурсом, и преимущество получают те, кто удерживает запасы по минимальной стоимости. Торговые компании требуют высокой доходности для оправдания своих операционных расходов, поэтому LP, готовые согласиться на меньшую доходность, могут просто демпинговать. Большинство маркет-мейкеров хеджируют все ценовые риски, а хеджирование стоит денег; следовательно, инвесторы, уже держащие активы, могут брать на себя эти риски бесплатно. Эмитенты активов имеют отрицательную стоимость капитала, поскольку они обычно платят профессиональным маркет-мейкерам за обслуживание ликвидности новых инструментов.

Если говорить кратко, DeFi и AMM снизили порог входа на рынок маркет-мейкинга, открыв его для множества новых участников. Их преимущества могут исходить из разных источников: более низкая стоимость капитала, готовность удерживать позиционирование, которое обычно хеджируют профессиональные компании, или статус самого эмитента.

Но все это зависит от одного вопроса: смогут ли автоматизированные стратегии работать достаточно хорошо, чтобы эта модель стала реальной?

Ликвидность следует за корреляцией

Недавно я беседовал по телефону с одним из крупнейших институциональных игроков на финансовом рынке. Он спросил, какова самая распространенная базовая торговая пара в DeFi. Я объяснил, что активы на базе Ethereum стремятся торговаться против ETH, активы Solana — против SOL, стейблкоины формируют кроссы друг с другом, и существует небольшое количество высоколиквидных пар, выступающих мостами между этими кластерами.

Никто не проектировал эту модель. Она возникла естественным образом, отчасти потому, что когда активы в портфеле LP колеблются синхронно, стратегия работает лучше всего. Корреляция означает меньшие риски хранения для поставщиков ликвидности, что увеличивает глубину рынка. По мере токенизации активов крупнейшие рынки мира будут реорганизованы аналогичным образом.

Сегодня они пока не могут этого делать. Традиционные рынки вынуждены производить расчеты в долларах. Активы существуют в изолированных системах, и фиатные каналы, такие как SWIFT и Fedwire, выступают клеем, удерживающим все вместе. Но блокчейн — гораздо более выразительный клеевой механизм. Когда активы токенизируются, они начинают делить единый уровень расчетов, позволяя любому активу торговаться напрямую против любого другого.

NVDA/USD может трансформироваться в NVDA/SPY, где SPY/USD станет мостом обратно в доллар. Нефтяные компании могут торговать нефтяными ETF или токенизированной нефтью. Частное кредитование может кросситься с фондами токенизированных гособлигаций. Токенизация также открывает возможность создания рынков между разными классами активов, что в традиционной финансовой инфраструктуре крайне сложно или вовсе невозможно.

Дельта-нейтральность — это неэффективность

Традиционные компании-маркет-мейкеры обычно стремятся поддерживать «дельта-нейтральность» — жаргон трейдеров, означающий расчеты в долларах и желание минимизировать любые недолларовые риски. При создании ликвидности для волатильного актива они тратятся на снижение своих недолларовых рисков (то есть хеджирование), чаще всего через опционы. Это один из самых дорогостоящих этапов в традиционном маркет-мейкинге.

Парковка активов в низковолатильные «коррелированные торговые пары», соединенные между собой небольшим количеством высоковолатильных «мостовых пар», приносит множество преимуществ по эффективности. Главное же заключается в следующем: если маркет-мейкер на самом деле хочет держать базовый актив, создание ликвидности становится дешевле и эффективнее.

Чем выше корреляция в паре, тем меньше разница между сегодняшними пассивными стратегиями AMM и самыми сложными активными стратегиями, и тем проще провести демпинг за счет более низкой стоимости хранения.

Возьмем конкретный пример: если кто-то держит лонг на Nvidia, возможно, вы тоже будете держать лонг на SPY, и разница в эффективности между пассивным AMM и активной стратегией на паре NVDA/SPY будет значительно меньше, чем на NVDA/USD.

Взаимосвязанная ликвидность

Если акции начнут торговаться против SPY, каждая транзакция, начинающаяся или заканчивающаяся в долларах, будет маршрутизироваться через единую пару: SPY/USD. Для этих мостовых пар по-прежнему требуется экспертиза, но их количество куда меньше, а объем трафика настолько велик, что профессиональный фокус на них абсолютно оправдан.

DeFi уже продемонстрировал этот принцип. ETH/USDC — один из самых глубоких on-chain рынков, так как каждый кластер маршрутизируется именно через него. Пассивные LP обеспечивают ликвидность коррелированными парами, тогда как активные LP конкурируют на мостовых парах.

Инвесторы по-прежнему могут покупать и продавать что угодно за доллары благодаря автоматической межпулевой маршрутизации. Ликвидность сосредоточится там, где риски минимальны, а не там, где этого требуют старые фиатные трубопроводы. Самыми глубокими рынками станут коррелированные пары — тот фронт, где AMM наиболее сильны.

Коррелированные пары RWA уже существуют

On-chain ликвидность, привязанная к корреляции, началась с крипто-нативных активов. Однако первые рынки корреляции для токенизированных акций уже существуют: в пулах Uniswap в сети Robinhood торгуется десять токенизированных акций в паре с SPY.

За первые 12 дней работы эти пулы обработали сделки на сумму 33 млн долларов свыше 11 000 трейдеров, причем значительная часть из них прошла в период закрытия американского рынка. Некоторые сделки перешли напрямую от одной акции к другой, вообще не затрагивая доллар.

Стоит отметить, мы также начали видеть мемкоины, котируемые с «родственными» акциями: Elon-мемкоины против акций Tesla, хотдог-мемкоины против акций Costco. Непонятно, насколько сильно они коррелируют по цене, но я думаю, что «настроения рынка» тоже являются своего рода корреляцией.

AMM победит

Коррелированные пары — лишь часть головоломки. Другая часть заключается в архитектуре и настройке AMM.

Hooks Uniswap v4 обеспечивают полную настройку рынков, способную значительно повысить доходность LP, например, недавно выпущенный нами DualPool hook, который направляет средства пассивного AMM на заработок процента по кредитам, когда они не используются для свапов.

Хотя оборот Uniswap уже составляет около 4,6 трлн долларов, я убежден, что AMM находятся лишь на старте, и существует множество других путей усиления их конкурентоспособности. Разработчики внутри Labs, а также наши партнеры и участники экосистемы вне ее создают еще множество перспективных способов повышения доходности LP. Следите за обновлениями!

В 1976 году аргумент против индексных фондов звучал так: фонд, не принимающий решений, никогда не побьет профессионалов, получающих жалование за принятие решений. Спустя пятьдесят лет фонды без принятия решений обогнали примерно 90% специалистов. Важнее то, что индексные фонды демократизировали инвестиции и улучшили жизнь обычных людей. Я верю, что пассивная ликвидность одержит победу по схожей стратегии и окажет еще большее влияние, радикально снизив барьеры для создания рынков и участия в них.

Мнения крипто-KOL

Статья Хейдена Адамса вызвала также обсуждение в китайскоязычном сообществе. Крипто-KOL Коди (@Cody_DeFi) subsequently провел дополнительный анализ концепции «коррелированных торговых пар» с точки зрения практики маркет-мейкинга и исторических бэктестов. Автор материала считает это неплохим разъяснением первоначальной архитектурной идеи основателя Uniswap, оригинальный пост также размещен ниже:

Складывается ощущение, что в китайскоязычном сегменте никто не обратил внимания на фундаментальную статью основателя Uniswap «Как заменить традиционные Market Maker'ов в маркет-мейкинге токенизированных акций с помощью AMM».难道 nadie interested DEFI?

Основатель @haydenzadams фактически озвучил ключевую мысль: если вы готовы сознательно удерживать определенный актив и брать на себя лонг-экспозицию, то ваши издержки на маркет-мейкинг будут значительно ниже, чем у традиционных маркет-мейкеров, поскольку вам не нужно хеджировать ценовые риски. Традиционные маркет-мейкеры обязаны поддерживать так называемое состояние дельта-нейтральности, что сопряжено с высокими затратами на хеджирование.

Из-за механизма AMM его можно условно рассматривать как асимметричную сеточную торговлю с комиссией. Если вы держите длинную позицию, например, в NVDA, и хотите сделать маркет-мейкинг на паре NVDA-USDC через AMM, вы рискуете «слишком рано продать». Поскольку по мере роста цены NVDA ваша доля в USDC увеличивается, а доля в NVDA сокращается, обычно такие убытки называются «имперманент-лосс».

Для решения этой проблемы риска преждевременной продажи Хейден вводит понятие «парный маркет-мейкинг на AMM». Проще говоря, обычный участник может отказаться от деплоя пула NVDA/USDC и вместо этого создать пул SPY/NVDA с коррелирующими активами. Это снижает потери от дисбаланса и одновременно сохраняет лонг-экспозицию на определенный класс коррелирующих активов, позволяя зарабатывать комиссионные.

Эта идея родилась на основе его наблюдений за основными высоколиквидными парами в криптоиндустрии: ETH и SOL выступают главными базовыми валютами для торговли, обращаясь с токенами соответствующих блокчейн-экосистем, подобно иллюстрации на обложке этой статьи.

Наконец, он считает, что эта стратегия маркет-мейкинга для тех, кто готов держать длинный спотовый позиции, со временем займет все большую долю в стратегиях маркет-мейкинга токенизированных акций. Аналогия очевидна: после появления AMM Uniswap объем on-chain спота относительно традиционных CEX вырос с нуля примерно до 20% за последние годы.

Если перейти к моему личному мнению, то я целиком разделяю идею, что AMM действительно предоставляет возможность обычным людям проводить маркет-мейкинг при условии готовности держать позиции, ведь при желании удерживать определенные активы вы действительно можете строить стратегию без хеджирования.

Помимо этого, Хейден выделил третье преимущество: ликвидность в парах токенизированных акций даст больший эффект, чем простое удержание акций. В отношении этого я провел простой бэктест на данных NVDA и SPY, статистика за прошлые 3 года показывает, что потери от дисбаланса составляют примерно -10,8% от начального капитала на конец периода. Без реинвестирования комиссионных, ежегодно потребуется доходность около 11,5%, чтобы к концу периода компенсировать данные потери.

Ознакомившись с ситуацией, я пришел к выводу: при текущей степени ликвидности на блокчейне и структуре комиссий добиться этого сложно, так как токенизированные акции вне часов торгов практически не генерируют комиссионные, пулы SPY/NVDA встречаются редко, а предлагаемая ими APY очень низкая. Здесь остается надеяться лишь на время.

Наконец, если сравнить со стратегией парного LP, я лично использую на блокчейне стратегии вроде USDC/NVDA и USDC/CRCL. Основная идея строится вокруг использования сеточной торговли с комиссией, интегрированной с моделями оценки традиционного финансового сектора для формирования LP-стратегии, преобразуя традиционную доходность от удержания акций в смешанный доход: «акции + комиссионные + сеточные операции по купле-продаже на отскоках».

На данный момент эта схема заработка находится в стадии проверки на реальных счетах, вероятно, цикл потребует considerable времени, но я уверен, что стратегия маркет-мейкинга на AMM действительно заполняет нишу для текущего маркет-мейкинга токенизированных акций. Ее ядро остается прежним: если вы планируете удерживать позицию, вам не нужно тратить средства на хеджирование. Однако при практической реализации необходимо учитывать потери от дисбаланса. Это неизведанная территория, которую предстоит изучить.