После UNIfication: доход протокола Uniswap и новая модель захвата стоимости UNI

Автор: Token Terminal

Перевод: Saoirse, Foresight News

Uniswap является крупнейшей децентрализованной биржей спотовых активов. По данным Token Terminal, по состоянию на 8 августа 2026 года совокупный объем торгов Uniswap составил около 3,7 трлн долларов США, а сумма комиссий за сделки достигла примерно 5,1 млрд долларов. За этой экономической активностью стоит экосистема, выходящая за рамки самого протокола, участники которой включают Uniswap Labs, Uniswap Foundation, DUNI (юридическое лицо Uniswap DAO), поставщиков ликвидности, трейдеров, разработчиков и партнеров по интеграции.

На протяжении большей части истории развития Uniswap роль и обязанности участников экосистемы были четко разделены. Часть операционных функций разделяли Uniswap Labs и Uniswap Foundation, тогда как управление UNI контролировало все решения на уровне протокола и ресурсы под его контролем. При этом трейдеры генерировали огромные объемы торгов и комиссий, однако ранее отсутствовал прямой механизм, связывающий эту экономическую выгоду с токеном UNI. В результате держатели UNI могли оценивать масштабы внедрения Uniswap и создаваемую протоколом экономическую ценность, но не имели четкой структуры для привязки этих показателей к экономике токена UNI.

Реформа UNIfication изменила эту ситуацию. Принимая на себя часть обязанностей по разработке и росту экосистемы, Uniswap Labs официально утвердила партнерские отношения с системой управления. На экономическом уровне была официально активирована протокольная комиссия: часть торговых комиссий конвертируется в доход протокола, а программный механизм сжигания привязывает этот доход к сокращению предложения токена UNI. Эти изменения сделали границы ответственности Uniswap Labs, взаимодействие между операциями протокола и токеном UNI более четкими и прозрачными.

В данной статье анализ реформы UNIfication проводится в трех аспектах: во-первых, описывается распределение обязанностей между Uniswap Labs, Uniswap Foundation и DUNI; во-вторых, разбирается, как протокольная комиссия и сжигание UNI перестраивают экономическую модель Uniswap; в-третьих, на основе фактических данных Token Terminal оценивается реальная работа новой модели, с акцентом на захват ценности на уровне протокола, накопление стоимости UNI и значение наблюдаемого дохода протокола для фундаментального анализа.

UNIfication оптимизирует разграничение обязанностей Uniswap

До реформы UNIfication

До внедрения реформы соответствующие функции распределялись между двумя организациями: Uniswap Labs и Uniswap Foundation. Labs возглавляла разработку протокола Uniswap и создавала различные продукты для подключения пользователей и разработчиков к протоколу. Uniswap Foundation был основан по итогам голосования управления UNI в 2022 году и поддерживал развитие всей экосистемы через гранты, поддержку governance, связи с разработчиками и строительство сообщества. Управление UNI функционировало независимо от обеих организаций, отвечая за конкретные решения по протоколу и распределение средств из казны.

Такая архитектура разделяла разработку продуктов протокола и масштабную работу по росту экосистемы, а также подчеркивала проблему разрыва между управленческими решениями и их практической реализацией. Управление UNI могло утверждать предложения, изменять параметры протокола и распределять средства казны, но сама система управления не являлась операционным субъектом. Для воплощения решений требовалось заключение контрактов, найм подрядчиков, налоговое оформление или координация с офчейн-партнерами, что требовало создания каналов взаимодействия между ончейн-governance и реальным миром.

DUNI: соединение ончейн-governance и офчейн-реальности

Еще до реформы UNIfication управление UNI приступило к решению обозначенных проблем. В сентябре 2025 года голосование подтвердило создание DUNI — децентрализованного незарегистрированного некоммерческого объединения штата Вайоминг, выступающего правовым представителем DAO. Сохраняя процессы децентрализованного управления Uniswap, DUNI придаст системе юридический статус: право подписывать контракты, нанимать подрядчиков, управлять активами и исполнять обязательства, а также заниматься вопросами регуляторного соответствия и налогообложения. Одновременно такая архитектура обеспечивает изоляцию ответственности: участники не будут персонально отвечать по долгам DUNI лишь из-за участия в управлении.

DUNI расширяет границы возможностей управления UNI: управленческие решения по-прежнему принимаются через ончейн-голосование, а при необходимости их практического применения в реальном мире юридическую поддержку обеспечивает DUNI. Uniswap Foundation действует как ministerial agent DUNI, чьи полномочия ограничены административными задачами. DUNI также привлекает специальных администраторов для решения вопросов налогового соответствия, подачи отчетности и прочих рутинных процедур.

В рамках реформы UNIfication роль DUNI крайне важна: выступая субъектом юридического сотрудничества, она позволяет системе управления заключить официальное соглашение об оказании услуг с Uniswap Labs.

UNIfication передает операционные функции Uniswap Labs

Реформа UNIfication передала подавляющее большинство функций по строительству и развитию экосистемы, ранее осуществлявшихся Foundation, структуре Labs. Проекты поддержки экосистемы, грантовое финансирование, сопровождение governance, связь с разработчиками и другие направления, находившиеся в ведении Foundation, вместе с большинством ее сотрудников были переведены в Labs. Таким образом, помимо разработки самого протокола и сопутствующих продуктов, Labs приобрела новую миссию — стимулировать развитие всего комплекса Uniswap.

Foundation сохранила небольшую команду, которая сосредоточится на грантах и проектах стимулирования, продолжая выполнять установленные функции, включая роль ministerial agent DUNI.

Источники финансирования новой операционной модели: ежегодно DUNI выделяет Labs 20 млн UNI в качестве бюджета на услуги; средства расходуются из запасов казны и распределяются поквартально. Реформа предусматривает единовременное одобрение финансирования на двухлетний период. Бюджет регулируется соглашением об оказании услуг между DUNI и Labs; средства могут направляться на итерации протокола, интеграции, грантовое финансирование, программы вознаграждений, коммерческие партнерства, мероприятия для разработчиков и другие планы роста экосистемы. Итоговое соглашение будет согласовано независимым комитетом Foundation, действующим в качестве ministerial agent DUNI.

Реформа UNIfication официально вступила в силу в конце декабря 2025 года; в январе 2026 года Labs получила первую поквартальную выплату в размере 5 млн UNI.

Архитектуру после реформы можно резюмировать тремя четкими ролями: управление UNI отвечает за принятие решений, DUNI выступает правовым лицом, Uniswap Labs занимается практической реализацией. Foundation в этой системе выполняет строго очерченные функции. Реформа лишь делегировала операционное исполнение Labs, при этом ключевые полномочия управления UNI не были переданы Labs.

После формирования организационной структуры следует перейти к экономическим вопросам: как операционная активность протокола трансформируется в захваченную ценность, которая в итоге приносит накопление стоимости токену UNI?

UNIfication формирует более прозрачную экономическую модель для UNI

В предыдущем разделе было разъяснено распределение полномочий по управлению, подписанием контрактов и исполнению между Labs, Foundation и системой управления. Параллельно реформа UNIfication перестроила логику связи между экономической ценностью, генерируемой протоколом, и токеном UNI. Ранее Uniswap обрабатывал огромные объемы сделок и собирал комиссии, однако не существовало постоянного механизма конвертации части этих комиссий в доход протокола, напрямую связанный с UNI. Функция протокольной комиссии изначально была заложена в архитектуру смарт-контрактов Uniswap; ее активация закрыла данный пробел.

От использования протокола к накоплению стоимости UNI

Основою этой экономической модели выступают трейдеры и процесс торговли. Количество активных в месяц трейдеров отражает вовлеченность пользователей; объем торгов измеряет масштаб активов, проходящих через протокол; комиссии за сделки оценивают экономическую ценность, генерируемую бизнесом. Доход протокола представляет собой ту часть торговых комиссий, которую протокол оставляет себе. Механизм сжигания связывает доход протокола с UNI: при высвобождении накопленных активов в виде комиссий за протокол необходимо сжечь определенное количество UNI, обеспечивая постоянное уменьшение предложения токена.

Как ценность перемещается через Uniswap

Важнейший принцип: комиссии за сделки ≠ доход протокола. Комиссии за сделки представляют собой общую сумму всех сборов с операций; доход протокола же является лишь подмножеством этих комиссий, которые получает сам протокол, а не дополнительным платным сбором для пользователей.

Протокольная комиссия: обеспечение захвата ценности на уровне протокола

Эта новая схема доходов функционирует на уже зрелой базе бизнеса. По состоянию на 8 августа 2026 года совокупный объем торгов Uniswap составил 3,7 трлн долл., а совокупные комиссии — около 5,1 млрд долл. Исторически все комиссии выплачивались поставщикам ликвидности. Активация протокольной комиссии означает только перераспределение долей комиссий, не порождая автоматически новые торговые операции.

Первый этап охватывает: все пулы v2 на главной сети Ethereum, а также отдельные пулы v3.

v2: общая комиссия за сделки остается неизменной на уровне 0,30%; перераспределение устанавливает 0,25% для поставщиков ликвидности и 0,05% для протокола.

v3 обладает большей гибкостью: управление UNI может устанавливать протокольную комиссию независимо для каждого пула. Начальные параметры гласят: для пулов со ставками 0,01% и 0,05% протокол забирает четверть комиссии поставщика ликвидности; для пулов со ставками 0,30% и 1,00% — шестую часть. Первичный запуск охватывает большинство основных торговых пулов на Ethereum; впоследствии управление может корректировать параметры комиссий и расширять перечень пулов.

v4 увеличивает степень свободы еще больше: протокольная комиссия сначала удерживается из входящих активов сделки, и только остаток рассчитывается как комиссия поставщика ликвидности; протокольная комиссия также подлежит контролю со стороны управления и индивидуальному настроению по каждому пулу.

Следовательно, доход протокола не фиксируется жестким процентом от объема торгов или общих комиссий. Масштаб дохода определяется структурой сделок, уровнями комиссий, перечнем пулов с активированной протокольной комиссией и параметрами, заданными управлением. Именно эти переменные совместно решают, какая доля экономической ценности, созданной сделками, конвертируется в доход протокола.

Связь дохода протокола и UNI через автономный механизм сжигания

Взаимодействие дохода протокола с UNI обеспечивается двумя новыми смарт-контрактами. Протокольные комиссии в форме различных токенов направляются в необновляемый контракт TokenJar, где они накапливаются. За процесс высвобождения активов отвечает Firepit: рыночные участники оплачивают соответствующее количество UNI, чтобы получить доступ к скопившимся активам в TokenJar; оплаченные ими UNI подлежат постоянному сжиганию. Сам протокол не обязан активно продавать накопленные комиссионные активы для приобретения UNI.

Процесс сжигания UNI благодаря доходу протокола

Эта схема не предполагает распределения дивидендов среди владельцев токенов. Держатели UNI не получают комиссионные активы напрямую в виде дивидендов или наличности. Доход протокола лишь создает экономическую базу для регулярного уменьшения предложения UNI. Кроме того, генерация дохода и процесс сжигания не происходят синхронно: активы комиссий продолжают накапливаться в TokenJar до тех пор, пока их стоимость не станет достаточным стимулом для внешних участников инициировать процесс высвобождения.

UNIfication также предпринимает отдельную единовременную акцию по сжиганию из казны: уничтожение 100 млн токенов UNI из ресурсов управления. Это значение предложено как оценка: приблизительно столько UNI было бы сожжено, если бы протокольная комиссия работала с момента выпуска токена до настоящего времени. Важно различать два подхода: единовременное сжигание из казны сокращает запасы токенов на балансе, тогда как Firepit представляет собой непрерывный механизм сжигания, ориентированный на будущие доходы протокола.

После рассмотрения механизмов перейдем к количественным показателям: какие именно объемы сделок обслуживает Uniswap, какую экономическую ценность генерирует, какой доход способен захватить протокол и что эта экономика означает для UNI? Глава 3 раскроет эти вопросы на основе данных Token Terminal.

Новая экономическая модель готова к количественной оценке

Главы 1 и 2 описали трансформации, принесенные UNIfication. Теперь систему можно оценить на основе реальных ончейн-данных использования и финансовых метрик. Данные Token Terminal позволяют комплексно отслеживать масштаб бизнеса Uniswap, доход, захваченный протоколом, и взаимосвязь между доходом протокола и токеном UNI. В текущей главе анализируется период после реализации реформы; приоритет отдается полнородным календарным месяцам для отделения объективных результатов наблюдения от внутренних механизмов влияния.

Uniswap продолжает привлекать трейдеров и обрабатывать крупные объемы торгов

Фундамент экономической модели Uniswap заключается в устойчивом выборе пользователями этого протокола для проведения сделок. Количество активных в месяц трейдеров измеряет силу спроса; объемы торгов и комиссии оценивают экономическую ценность, создаваемую операциями. Данные группы показателей следует анализировать в комплексе: рост числа пользователей не всегда пропорционально увеличивает объемы торгов (падение среднего чека); сокращение числа трейдеров способно привести к общему росту объема торгов (увеличение размера единичной позиции).

Месячный и исторический объем торгов Uniswap

За январь–июль 2026 года общий объем торгов Uniswap составил 357,6 млрд долл., в среднем 51,1 млрд долл. ежемесячно. Месячный объем торгов снизился с 69,5 млрд долл. в январе до 37,0 млрд долл. в мае; затем в июне–июле восстановился до 40,8 и 42,3 млрд долл. соответственно. Объем торгов сократился в первой половине года, после чего наблюдалось частичное оживление.

Месячные и исторические комиссии за сделки Uniswap

За тот же семимесячный период совокупные комиссии за сделки составили 297,9 млн долл. В январе и феврале они достигли 47,6 и 48,8 млн долл. соответственно; в марте–апреле снизились вслед за объемом торгов; в мае достигли минимума в 35,0 млн долл., после чего начали расти, достигнув пика в 54,7 млн долл. в июле. Несмотря на то, что объем торгов в июле значительно уступал январскому уровню, сумма комиссий оказалась максимальной за весь рассматриваемый период.

Расхождение в динамике объемов торгов и комиссий демонстрирует необходимость их раздельного анализа. Размер комиссии зависит не только от общей суммы оборота, но и от типа пула, а также установленного уровня комиссий. За первые семь месяцев 2026 года каждая тысяча долларов объема торгов генерировала в среднем 8,3 базисных пункта комиссий; фактическая ставка постоянно меняется в зависимости от структуры сделок. Объем торгов отражает масштабы использования протокола, тогда как комиссии точнее показывают реальную экономическую ценность, созданную бизнесом.

Это служит бизнес-фундаментом для оценки нового механизма протокольных комиссий. Ключевой фокус смещается с вопроса «каков размер объема торгов Uniswap» на оценку доли этой экономической ценности, которая фактически захватывается на уровне протокола.

Протокольная комиссия обеспечивает наблюдаемый поток доходов и слой накопления ценностей

Доход протокола начал формироваться после активации комиссий в конце декабря 2025 года. За январь–июль 2026 года совокупный доход протокола составил 28,2 млн долл.; за этот же период общие комиссии за сделки достигли 297,9 млн долл. Доля дохода протокола в общих комиссиях составила около 9,5%, что равноценно 0,79 базисных пункта от объема торгов.

Месячный и исторический доход Uniswap

Соотношение этих двух показателей несет большую аналитическую ценность, чем простой просмотр абсолютных цифр. Общие комиссии отражают всю экономическую ценность, созданную бизнесом; показатель «доход протокола / комиссии за сделки» демонстрирует уровень захвата ценности. Отношение «доход протокола / объем торгов» дает вторую точку зрения. Совместное использование этих метрик позволяет изолировать колебания монетизационной способности протокола от изменений общей пользовательской активности.

Доход протокола демонстрирует выраженные месячные колебания: 2,8 млн долл. в январе, пик в 4,8 млн долл. в марте, снижение до 3,7 млн долл. в мае, рост до 5,3 млн долл. в июне и 4,1 млн долл. в июле. По состоянию на 8 августа 2026 года совокупный доход протокола после запуска реформы составил 29,8 млн долл. Месячная волатильность обусловлена как изменениями рыночной конъюнктуры, так и поэтапным подключением протокольных комиссий к различным пулам и сторонним сетям.

План масштабирования: в декабре 2025 года активируются пулы v2 на Ethereum и отдельные пулы v3; далее планируется поэтапное расширение на другие публичные сети, все пулы v3 в сети и часть пулов v4. Следовательно, прямая годовая экстраполяция ранних данных 2026 года приведет к недооценке долгосрочного потенциала дохода протокола, поскольку изначально под действие протокольной комиссии попадал лишь небольшой сегмент торговых объемов.

График внедрения протокольных комиссий Uniswap

Единой фиксированной ставки для дохода протокола не существует. Масштаб доходов определяется типом пула, уровнем комиссии, активностью протокольного сбора в конкретных пулах и параметрами, установленными управлением. Даже при сохранении общего объема торгов любые структурные сдвиги приводят к росту или падению доходов протокола. Аналогично, расширение охвата пулов или корректировка параметров управления способны изменить объем захваченной ценности без каких-либо изменений в поведении пользователей.

Практические результаты за первые семь месяцев 2026 года показали: на каждые 100 долл. собранных комиссий приходится около 9,5 долл. дохода протокола; это соответствует примерно 79 тыс. долл. дохода протокола на каждый миллиард долл. объема торгов. Эти показатели отражают фактическую эффективность данного периода, а не являются пожизненной фиксированной ставкой; дальнейшая динамика будет зависеть от специфики торговых процессов и решений управления относительно зон покрытия комиссий и настроечных параметров.

Протокольная комиссия вводит измеримый слой захвата ценности

Доход протокола представляет собой лишь половину упомянутой новой системы ценностей. Активы, изъятые протоколом, скапливаются в TokenJar и ожидают процесса высвобождения через Firepit для инициирования сжигания UNI. Момент фиксации дохода и момент фактического сжигания не совпадают. Средства продолжат накапливаться в TokenJar, пока объем не станет достаточным экономическим стимулом для внешних участников инициировать операцию. Поэтому краткосрочное сопоставление доходов протокола и количества сожженных токенов часто приводит к ошибочным выводам; синхронизация происходит только при рассмотрении накопительных итогов на протяженных временных горизонтах.

Ключевые практические итоги UNIfication: ① операционная активность протокола теперь генерирует наблюдаемый поток доходов; ② эти доходы интегрированы в механизм регулярного сокращения обращения токенов UNI. Однако реальная интенсивность обоих эффектов по-прежнему зависит от пользовательской активности, объемов генерации комиссий, зон покрытия протокольных сборов, параметров управления и тайминга срабатывания высвобождения активов из TokenJar. Все перечисленные переменные сегодня подлежат ончейн-мониторингу, исключая необходимость спекулятивных прогнозов.

Наблюдаемый доход протокола открывает новые основы для фундаментального анализа UNI

Активация протокольной комиссии радикально меняет аналитические рамки работы с UNI. До реформы исследователи оценивали Uniswap исключительно по метрикам активных пользователей, объемам торгов, комиссиям, TVL и доле рынка. Эти показатели доказывали масштаб внедрения и экономические результаты, однако отсутствие стабильного потока доходов протокола исключало прямую связь с механикой сокращения предложения UNI. Связь между операциями протокола и экономикой токена оставалась косвенной и размытой.

Активные трейдеры в месяц на платформе Uniswap

Доход протокола и нормализованный механизм сжигания UNI добавляют две новые наблюдаемые метрики в аналитическую матрицу. Теперь становится возможным количественно определить, какую экономическую ценность генерирует Uniswap, какой процент этой ценности захватывает протокол и как захваченная ценность стимулирует сокращение предложения UNI.

Важно отметить: это не превращает UNI в долю собственности. Держатели UNI не приобретают традиционных прав собственников, права на дивиденды или акционерные права корпоративного образца. Однако реформа обеспечивает более тесную аналитическую структуру, связывающую операционные результаты протокола с его экономикой токенов.

Таким образом, фундаментальный анализ UNI охватывает множество аспектов

В области оценки капитализации реформа расширяет аналитический инструментарий, а не предлагает универсальную формулу абсолютного ценообразования. По состоянию на 8 августа 2026 года приведенная рыночная капитализация UNI составляла порядка 3,5 млрд долл. При расчете на основе годовых доходов протокола мультипликатор цены к продажам (P/S) достигал примерно 67x, что соответствует годовой доходности протокольных доходов относительно полностью разводненной рыночной капитализации на уровне около 1,5%.

Полностью разводненная капитализация и P/S Uniswap (UNI)

Не следует механически копировать методы оценки P/S для традиционных публичных компаний. UNI не предоставляет права на долю собственности в Uniswap Labs, а доход протокола не распределяется между держателями UNI в качестве корпоративной прибыли. Данный показатель имеет ограниченную применимость: он служит лишь стандартизированным методом сравнения рыночной капитализации UNI с текущей экономикой, захваченной протоколом.

Базовый доход по-прежнему находится на ранней стадии: протокольная комиссия функционирует менее года; управление обладает правом в любой момент модифицировать зоны покрытия сборов. В случае изменений объемов торгов или уровней захвата ценности простая экстраполяция коротких интервалов неизбежно приведет к сильному переоцениванию или недооцениванию будущих доходов. Следовательно, мультипликатор P/S не может выступать единственным индикатором справедливой стоимости; его следует анализировать комплексно, увязывая со скоростями роста доходов, эффективностью захвата ценности, базовыми объемами торгов и реальной статистикой конвертации протокольных доходов в сожженную массу UNI.

Тем не менее, это действительно существенный качественный скачок в аналитическом подходе. Исследование UNI больше не ограничивается оценкой управленческих полномочий, уровня внедрения продукта, долей рынка или спекулятивными ожиданиями монетизации. Сегодня доступно прямое наблюдение за потоками доходов протокола, точный расчет эффективности конвертации торговых комиссий в доход протокола и мониторинг фактического количества сожженного UNI под действием захваченных ценностей, что позволяет напрямую соотносить эти финансовые показатели с рыночным курсом UNI.

Таким образом, реформа UNIfication делает экономику взаимодействия между бизнесом Uniswap и токеном UNI количественно измеримой. Аналитические модели постепенно сближаются со стандартными frameworks анализа прибыльного бизнеса: темпы роста, эффективность монетизации, рыночное восприятие стоимости; однако все расчетные основания должны неразрывно опираться на оригинальную архитектуру протокола и governance Uniswap.

Заключение

С одной стороны, UNIfusion перераспределяет рабочие обязанности между Uniswap Foundation и Uniswap Labs, с другой — меняет логику связи между экономической генерацией протокола и токеном UNI. На организационном уровне подавляющая часть функций по разработке и развитию экосистемы, ранее выполнявшихся Foundation, была передана Labs; при этом разделение властей гарантировано: управление отвечает за принятие решений, DUNI обеспечивает правовое представительство, а Labs осуществляет практическое исполнение. DUNI аккумулирует управленческие полномочия на уровне протокола и контролирует ресурсы казны, предоставляя необходимый офчейн-юридический статус; Labs действует как сервисный провайдер DUNI, продвигая развитие протокола. Uniswap Foundation сохраняет узкий круг задач и продолжает выступать в роли ministerial agent DUNI.

На экономическом уровне активация протокольной комиссии сформировала предсказуемый поток доходов. Данные Token Terminal подтверждают: за январь–июль 2026 года объемы торгов Uniswap составили 357,6 млрд долл., комиссии — 297,9 млн долл., доход протокола — 28,2 млн долл., что составляет 9,5% от общих сборов. Используя связку TokenJar и Firepit, захваченная ценность способна обеспечивать устойчивое уменьшение предложения токена UNI.

Для исследовательских сообществ и инвесторов главным нововведением стала возможность прямого мониторинга корреляции между операционной активностью протокола и экономикой токена UNI. Если раньше анализ сводился к метрикам активных пользователей, объемам торгов, комиссиям, TVL и долям рынка, то теперь добавлены слои наблюдения за захватом ценности и её накоплением. Индикаторы оценки на основе доходов предлагают альтернативный подход для соотнесения рыночной капитализации UNI с фундаментальной экономикой базового протокола.

Таким образом, сама по себе реформа UNIfusion не определяет цену токена UNI и не гарантирует будущих бизнес-результатов Uniswap. Она создала совершенно новую операционную и экономическую инфраструктуру, позволяющую вести объективный анализ. Взаимосвязь между полномочиями управления, исполнением бизнес-процессов, захватом ценности протоколом, инфляционным давлением на UNI и рыночной капитализацией становится более прослеживаемой, при этом каждый элемент подвергается независимому измерению и наблюдению.