Artemis: почему мы позитивно настроены по отношению к Circle?

Автор: Artemis

Компиляция: TechFlow

Обзор TechFlow: На прошлой неделе Лоуренс Валенте из ARK Invest в подкасте объяснил, почему рынок недооценивает Circle. Аналитическая записка Artemis на этой неделе доводит эту логику до предела: рынок полагает, что у Circle слабые конкурентные барьеры, стейблкоины являются товаром, а альянс Open Standard из более чем 140 компаний отберет большую часть доли рынка; однако Artemis считает, что преимущество первопроходца и сетевые эффекты Circle значительно недооценены. Три главных тезиса: объем стейблкоинов будет расти со среднегодовым темпом 40%, преодолев отметку в 1 триллион долларов к 2030 году; эффект «победитель получает всё» в ликвидности не позволяет альянсам легко откусывать долю; рынок ошибочно трактует Circle исключительно как «эмиссионный центр», а не как «полноценную валютную платформу». Когда новостной фон от Open Standard обвалил CRCL до исторических минимумов, возможно, именно сейчас дисбаланс ожиданий максимален.

Ключевые драйверы

Подтверждением этой позиции служат три основных фактора:

• Объем стейблкоинов будет расти со среднегодовым темпом 40% (CAGR), достигнув более 1 триллиона долларов к 2030 году.
• На рынке, где доминируют ликвидность и сетевые эффекты, побеждает сильнейший, поэтому альянсам вроде OUSD крайне сложно отвоевать себе долю рынка.
• Рынок закрепляет оценку Circle вокруг статуса «эмитента стейблкоинов», а не «полноценной валютной платформы».

Почему именно сейчас? Шок от создания Open Standard

Второй худший торговый день в истории Circle пришелся ровно на день объявления о создании Open Standard. Лишь только был анонсирован проект альянс-стейблкоина, за которым стоят более 140 компаний, включая таких гигантов, как Stripe, Visa, Mastercard и Google, акции Circle рухнули на 17%. Реакция рынка знаменательна: Stripe планирует перезапустить свой бизнес, разрушить дуополию Circle и Tether и распределять выручку от стейблкоинов между участниками альянса пропорционально их вкладу. Эта новость толкнула котировки CRCL к ближайшей к историческому минимуму отметке.

Рост объема стейблкоинов: отделение от криптоцикла

Мы уверены, что многие инвесторы сомневаются в достижении рынком стейблкоинов отметки в 1 триллион долларов к 2030 году, указывая на замедление их роста. Однако впервые в истории предложение стейблкоинов отделилось от цен на криптовалюты. В то время как стоимость криптоактивов упала на 50–70% от максимумов, предложение стейблкоинов оставалось стабильным, что свидетельствует о превращении этого инструмента в отдельный класс активов. Если динамика предложения стейблкоинов сохранится на уровне последних трех лет, мировое предложение, как ожидается, превысит 1 триллион долларов к 2030 году.

«Победитель получает всё»: ликвидность и сетевые эффекты строят глубокий ров

На протяжении последних лет десятки эмитентов пытались разрушить дуополию Circle и Tether. Несмотря на выпуск сотен различных стейблкоинов, эти два лидера по-прежнему контролируют более 80% рыночного предложения. Преимущество первооткрывателей преодолеть крайне сложно: ликвидность на стыке блокчейнов, приложений и бирж практически невозможно построить с нуля, тогда как Circle уже далеко опередила своих соперников.

Смогла ли бы альянс OUSD добиться успеха?

Что касается конкретно OUSD, рынок явно рассматривает её как серьезную угрозу для бизнеса Circle. Однако история показывает, что такие альянсы редко бывают успешными. Чтобы объединение могло эффективно работать, ему необходимы:

• Совпадение интересов участников — в случае OUSD это частично обеспечивается через распределение доходов от процентных ставок;
• Четкое управление — здесь Open Standard, похоже, демонстрирует слабость: ряд «официальных партнеров» сообщил, что к ним не была проведена консультация, а их позиция остается неясной;
• Угроза существованию — я считаю, что большинство институциональных игроков пока не воспринимают стейблкоины как вопрос выживания, хотя для Stripe эта ситуация может выглядеть иначе.

Основываясь на текущих данных, Open Standard выполняет лишь около 1/3 необходимых условий.

Ошибка рынка: Circle — это не просто эмитент, а полнофункциональная валютная платформа

Рынок воспринимает Circle исключительно как эмитента USDC, поскольку почти весь её доход формируется за счет процентов, которые зависят от решений ФРС, вследствие чего оценивает её со скидкой.

Однако в реальности Circle создает универсальный продукт для цифровых расчетов будущего интернета, и по своей сути это технологическая компания.

Сравнение оценки Circle с другими игроками платежного рынка наглядно демонстрирует разрыв между компаниями типа платежных сетей и остальными участниками. Если Circle действительно сможет создать систему платежей нового поколения, её капитализация и мультипликаторы будут ближе к показателям карточных ассоциаций — то есть за счет комиссии с транзакций (базисных пунктов), а не за счет спреда на привлеченных средствах.

Представьте Circle стоимостью в 50 миллиардов долларов

Сейчас годовая выручка Circle составляет около 2,8 млрд долларов, рыночная капитализация — примерно 18 млрд долларов, а коэффициент P/S (рыночная стоимость/выручка) равен всего 6,7, что значительно ниже показателей платежных сетей (14) и быстрорастущих финтех-компаний вроде HOOD (17).

Её мультипликатор практически идентичен показателям Coinbase, которую рынок преимущественно рассматривает как криптобиржу.

Рынок воспринимает Circle как бизнес, который следует за криптоциклом и чья доходность чувствительна к процентным ставкам. Однако Circle способна преодолеть ограничения обоих этих ярлыков и хрупкость текущих источников дохода, чтобы получить более высокие мультипликаторы — 10x является консервативной и обоснованной оценкой.

Если наше видение верно, а ликвидность и сетевые эффекты действительно образуют прочный конкурентный ров, то при сценарии объема стейблкоинов в 1 трлн долларов, доле USDC в 20% и ставке 2% к 2030 году CRCL сможет получать 4 млрд долларов дохода от процентов.

В вопросе диверсификации доходов Circle уже начинает видеть результаты по таким ключевым продуктам роста, как Circle Payments Network. Несмотря на давление на цены криптовалют и стагнацию предложения стейблкоинов, объем транзакций в сети Circle Payments Network показывает взрывной рост — по последним данным за конец июля 2026 года его годовое значение достигло 23 млрд долларов, увеличившись в 6,8 раза год к году (база была действительно небольшой) и на 70% квартал к кварталу. При сохранении среднегодового темпа роста на уровне 60–65% к 2030 году объем транзакций приблизится к 200 млрд долларов; комиссия в размере 20 базисных пунктов добавит еще 400 млн долларов к выручке.

Что касается блокчейна Arc: если он достигнет масштабов другого стейблкоин-блокчейна Tron, Arc способен генерировать 500 млн долларов дохода от комиссий.

Приведенные расчеты выводят выручку CRCL на уровень около 5 млрд долларов, из которых 20% приходятся на постоянно растущее направление платежей и клиринга. Такая структура доходов достаточно понятна инвесторам, чтобы они готовы были предложить более высокие мультипликаторы. Учитывая рост выручки и расширение мультипликаторов, мы получаем 5 млрд × 10 = 50 млрд долларов. Капитализация CRCL в 50 млрд долларов — вполне реалистичная перспектива.