Логика оценки Circle в 50 млрд долларов: рынок видит только USDC, игнорируя платежную сеть

Автор: Artemis Analytics

Перевод: TechFlow

TechFlow: Рынок рассматривает Circle исключительно как эмитента стейблкоинов, однако потенциал его платежной сети и полнофункциональной монетарной платформы еще далеко не отражен в оценке. Данная статья разбирает экономические рвы Circle и сценарий рыночной капитализации в 50 млрд долларов, что является ключевым ориентиром для инвесторов, следящих за секторами стейблкоинов и платежей.

На прошлой неделе мы пригласили Лоренцо Валенте из ARK Invest на подкаст, чтобы обсудить причины недооценки Circle рынком. В рамках нашего текущего анализа мы продолжаем развивать эту мысль.

Основная гипотеза: рынок считает, что экономические рвы Circle слабы, стейблкоины являются гомогенным товаром, а такие консорциумы, как Open Standard, захватят большую долю рынка. Мы же убеждены, что защита Circle глубже и надежнее, чем предполагает рынок, и его преимущество первопроходца оценено ниже реального.

Ключевые драйверы роста:

Объем рынка стейблкоинов будет расти со средним годовым темпом (CAGR) 40%, достигнув более 1 трлн долларов к 2030 году.

Рынок отличается принципом «победитель получает всё» из-за эффектов ликвидности и сетевых эффектов, поэтому альянсам вроде OUSD крайне сложно отобрать долю рынка.

Рынок оценивает Circle как эмитента стейблкоинов, а не как полнофункциональную монетарную платформу.

Второй самый неудачный торговый день в истории Circle пришелся на день объявления о создании Open Standard. Это стейблкоин консорциума, поддерживаемого более чем 140 компаниями, среди которых Stripe, Visa, Mastercard и Google. После публикации новости акции Circle упали на 17%. Реакция рынка очень красноречива: ожидается, что Stripe объединит усилия с другими игроками, сломает дуополию Circle и Tether и будет распределять доходы от стейблкоинов между участниками консорциума пропорционально. Эта новость снизила цену CRCL практически до исторических минимумов.

Рост стейблкоинов

Мы считаем, что многие инвесторы не верят в то, что объем стейблкоинов достигнет 1 трлн долларов к 2030 году. Они приводят в пример замедление их роста. Однако объемы обращения стейблкоинов впервые в истории полностью отвязались от цен на криптовалюты. Несмотря на то что цены на цифровые активы упали на 50–70% от недавних максимумов, предложение стейблкоинов осталось стабильным, что свидетельствует о формировании отдельного класса активов. Если динамика предложения стейблкоинов сохранится на уровне последних трех лет, к 2030 году мировой объем превысит 1 трлн долларов.

Принцип «победитель получает всё» на рынке стейблкоинов: роль ликвидности и сетевых эффектов

За последние несколько лет десятки эмитентов пытались сломать дуополию Circle и Tether. Несмотря на выпуск сотен стейблкоинов, эти два лидера по-прежнему удерживают более 80% доли рынка. Полученное ими преимущество первопроходцев чрезвычайно сложно превзойти. Накопление ликвидности в межсетевых мостах, приложениях и на биржах с нуля невероятно сложно, а Circle уже безнадежно опережает своих конкурентов.

Разбор OUSD

Рынок очевидно считает OUSD серьезной угрозой для бизнеса Circle. Однако история показывает, что подобные консорциумы редко оказываются успешными. Для успеха необходимо выполнение ряда условий:

Согласованность интересов участников — в некоторой степени OUSD достигает этого через распределение дохода от процентов;

Четкая система управления — в этом аспекте Open Standard выглядит довольно слабо, так как ряд заявленных «партнеров» сообщил, что с ними не проводились консультации, и они пока не взяли на себя никаких обязательств;

Давление выживания — я полагаю, что большинство финансовых институтов пока не воспринимают стейблкоины как критически важный вопрос развития бизнеса, хотя Stripe может быть исключением;

Таким образом, исходя из текущей информации, Open Standard выполняет лишь около трети необходимых условий.

Circle оценивается как эмитент стейблкоинов, а не полнофункциональная монетарная платформа

Рынок воспринимает Circle исключительно как эмитента USDC. Он существенно недооценивает выручку компании, поскольку эта выручка почти полностью состоит из процентного дохода, подверженного влиянию политики ФРС США.

По сути, Circle строит полнофункциональный цифровой денежный продукт для будущего интернета. Ее фундамент лежит в сфере технологических компаний.

Сравнение оценки Circle с аналогами в сфере платежей. Между сетями кредитных карт и остальными компаниями наблюдается очевидный разрыв. Если Circle создаст платежную систему следующего поколения, ее рыночная капитализация и мультипликаторы приблизятся к показателям платежных сетей: комиссия будет взиматься в базисных пунктах от оборота, а не зависеть от объема резервных средств.

Сценарий: Circle стоимостью 50 млрд долларов

В настоящее время годовая выручка Circle составляет около 2,8 млрд долларов, оценка компании — 18 млрд долларов, мультипликатор P/S равен 6,7x. Это значительно ниже показателей платежных сетей (14x) и быстрорастущих финтех-компаний вроде HOOD (17x). Мультипликаторы Circle почти идентичны таковым у COIN, которую главным образом считают криптобиржей.

Рынок считает Circle компанией, зависящей от криптоциклов, чья выручка чувствительна к процентным ставкам. Освободившись от этой репутации и хрупкой структуры доходов, компания сможет получить более высокие мультипликаторы оценки; 10x представляют собой консервативную и обоснованную оценку.

Если прогнозы подтвердятся, а предположения о сильной защите за счет ликвидности и сетевых эффектов окажутся верными, к 2030 году при объеме рынка стейблкоинов в 1 трлн долларов, доле USDC на уровне 20% и процентной ставке в 2% доход от процентов CRCL способен достичь 4 млрд долларов.

Что касается диверсификации доходов, ключевой продукт роста Circle — сеть Circle Payments Network — начинает набирать темпы. Несмотря на продолжительный спад цен на криптовалюты и стагнацию предложения стейблкоинов, оборот сети демонстрирует взрывной рост: согласно последнему отчету на конец июля 2026 года, годовое выражение оборота составило 23 млрд долларов (+680% г/г, хотя база была действительно низкой, и +70% к/к). При сохранении темпов роста на уровне среднегодового темпа 60–65%, к 2030 году объем транзакций достигнет примерно 200 млрд долларов. При комиссионной ставке в 20 базисных пунктов это принесет дополнительные 400 млн долларов выручки.

Что касается блокчейна Arc, при достижении им масштабов Tron (другой сети, специализирующейся на стейблкоинах), только комиссионные сборы могут принести 500 млн долларов.

Указанные оценки приближают выручку CRCL к 5 млрд долларов, при этом 20% приходится на быстрорастущее направление платежей и клиринга. Подобная комбинация дает инвесторам основания назначать более высокие мультипликаторы оценки. Сочетая приведенный рост доходов и расширение мультипликаторов, мы получаем расчет: 5 млрд × 10 = 50 млрд долларов. Достижение CRCL рыночной капитализации в 50 млрд долларов — вполне реалистичный сценарий.